撰文： Joe Zhou ，Foresight News

大量亞洲Crypto VC 消失了。

最近一周，我聯絡了通訊錄裡的二十多位投資人朋友，其中超過一半已經離開。有人轉去做AI，有人下場親自創業，還有一些基金，則徹底停止了投資。

如果把時間撥回2021 年或2024 年，Web3 投資市場曾經瘋狂到一天出現十幾條、甚至將近二十條融資新聞，千萬美元的融資習以為常。那時候，很多人都相信Crypto 將會爆發式成長。 VC 拼命募資，專案拼命發幣，創業者瘋狂狂奔。

但到了2025 年下半年，整個產業迅速降溫。如今的Web3 市場，很多時候一天只能看到一則融資訊息。真正活躍在一線、仍然持續下注Web3 的VC 已經越來越少。

這一輪週期裡，Crypto VC 到底經歷了什麼？在調查過程中，我找到了幾位依然活躍在Web3 前線的投資人。其中，IOSG 創辦人Jocy 的一句話讓我印象深刻：「我們每年依然會投資15 個Web3 項目，其中30% 是領投，即使在熊市裡也是如此。光是今年上半年，我們就完成了3 個一級投資。」

這讓我感到有些意外。熊市之下，居然還有Crypto VC 在逆勢佈局？他們究竟在投什麼？又是如何在一個流動性退潮極快的行業裡，堅持九年仍然保持活躍的？

以下是IOSG 創辦人Jocy 的自述。

我在Web3 做了九年VC，經歷了三輪牛熊

我做Crypto VC 已經九年了。

從2017 年創立IOSG 開始，我們在這個產業經歷了三輪牛熊，總共投資了近百個專案。那時候，整個產業還很小。比特幣剛突破1000 美元，以太坊還不到10 美元，大多數人甚至還不知道「區塊鏈」是什麼。

那時候，我們大約80%-90% 的部位都配置在第一級早期專案。

但現在，隨著加密環境的變化，最近兩年我們也逐漸調整了投資策略，不斷增加對Post-TGE（項目正式發幣後）和OTC（場外交易）項目的配置比例，目前大致形成了50% 一級、30% Post-TGE、20% OTC 的投資組合。

對我們來說，早期一級市場仍是Alpha 的核心來源。但越來越多時候，我們發現一些Post-TGE 和OTC 的資產出現了明顯的價值錯估，二級市場開始湧現出比一級更具性價比的機會。

同時，這個策略也給了我們更好的流動性管理空間，能為LP（出資人）提供更清晰的DPI（已達成報酬率）退出路徑。我認為未來的格局是：頭部20% 能向LP 講清楚DPI 退出路徑的VC，將拿走市場上80% 的資金，剩下的基金去分那殘羹冷炙的20%。

我們目前有十幾個人，團隊分佈在亞洲和美國，策略始終是全球化的，因此能敏銳感知整個產業在全球的水溫變化。現在的市場其實很冷清，好專案非常稀缺。你看矽谷的Web3 創業圈，真正做純Crypto 的新人越來越少，大量人才被吸到了AI 賽道。

目前整個市場仍處在偏悲觀的階段，且這種壓力短時間內不會結束。

每過幾年，加密產業都會經歷一輪極度劇烈的洗牌，機構離場，專案歸零，情緒從狂熱跌回死寂，然後再重新出發。對我們來說，如今反而是一個重新建立產業秩序、重新定義價值的最佳階段。

每一輪產業最低谷，往往也是最好的專案孕育時刻。

很多人以為VC 只是在投錢。但其實真正長期留下來的機構，一定是能夠幫助創業家解決問題的機構。我們過去九年最大的累積之一，就是投後能力。另外，我們一直在做一件事：建立生態。從Infra 到DeFi，到Consumer，再到AI 與Crypto 的交叉領域，我們其實一直在拼一張完整的生態版圖。

我們希望不同項目之間，能夠形成協同。這是我們長期非常重視的事情。

加密VC，正在進入「地獄模式」

上一輪牛市巔峰時，產業有多瘋狂？一個種子輪項目，可以3 天敲定，5 家機構瘋狂搶額度，甚至同一個項目在同一時間會開出三個不同估值。

我們從來不參與這種遊戲。那不叫投資。

今天市場冷下來之後，反而給了真正做研究的機構機會。我們終於可以真正坐下來做DD（盡職調查）。可以花三週，而不是三天，去認真透視一個專案。

所以這一輪，其實是研究驅動型基金的結構性機會。因為市場的錢變少了，好專案會主動尋找真正能夠提供非財務價值的機構，而不是只會盲目給高估值的機構。我們的Alpha 來自深度的判斷力，而不是搶額度的速度。

放眼望去，整個產業的資金都在縮水。

前不久a16z 融了一隻26 億美金的基金，雖然仍是龐然大物，但對他們自己而言，規模比上一期變小了。 Benchmark 等大機構也正在縮減規模。

美國基金的玩法不太一樣，很多是10 年週期。在上個週期，它們賺錢的大頭未必是靠投中了一級市場的好應用，而是靠重倉比特幣等大幣種。它們用雄厚的美元資金把市場估值推到了天花板，但並沒有給行業指明真實的落地路徑。

在泡沫退去的階段，美國基金餘糧充足，還有很多條路可選。但亞洲基金一起推上高點後，跌下來發現自己沒路可走了。

過去一年，整個亞洲的VC 融資市場都慘不忍睹。絕大多數VC 都很難融到錢。幾乎沒有LP 會說自己一定要配置Crypto VC。

所以這一輪，對亞洲基金來說，是一個極其痛苦的地獄模式。

但換個角度來看，這也意味著亞洲基金必須更精準。因為子彈有限，每一槍都必須打中。我們內部一直強調：不要做中間專案。要嘛投業的Top 1、Top 2，要嘛不投。因為在熊市裡，中間層最容易崩壞。

Crypto 產業最大的問題：TOKEN 與價值脫軌

在這個週期，我們堅決避開幾類項目：純講Narrative（敘事）但缺乏PMF 的基礎設施、過度重複建設且沒有現金流的項目，以及純靠構想畫餅的項目。市場已經對那些「高FDV、低流通」的基建代幣徹底免疫了。現在如果你做Infra，機構甚至更傾向於投你的股權（Equity），而不是代幣。

長期以來，Crypto 產業存在著一個最大的頑疾：Token 與真實價值處於長期脫軌的狀態。

過去，許多專案方玩著一套「金蟬脫殼」的把戲——真正賺錢的業務收入與核心股權，被牢牢鎖在現實世界的公司主體裡；而發行的代幣，僅僅被當作無息的融資工具、流動性出口，甚至是一種操縱市場情緒的籌碼。

說穿了，協議在鏈上賺取了真金白銀，代幣持有人卻連一杯羹都分不到，他們對項目創造的價值沒有任何實質性的索取權。這種利益結構的極度錯位，讓大量投資人在過去幾個週期中血本無歸。因為他們花錢買到的，從來不是真正的「資產」，而只是一個沒有權利定義的空洞符號。

經歷了幾輪慘烈的洗牌，今天的行業終於開始清醒：好的Token，必須是能夠承接真實價值的Token。

優質的專案正在主動尋求透明化，將代幣與協議利益進行清晰的強綁定，這將成為下一週期關鍵的差異化競爭優勢。像是Uniswap、Hyperliquid、Polymarket，以及我們投資的Morpho，都在極力推動這股趨勢。

以Morpho 為例，他們公開向市場承諾：協議產生的價值將透過程式化設定，直接累積到代幣之上，而絕不會流向獨立的公司或股權。同樣，Uniswap 在美國監管環境出現鬆動後，也正順應趨勢向這個方向調整；而Hyperliquid 則用實際行動向市場證明了「代幣回購」的巨大威力。

坦白講，回購本身並非衡量利益綁定的完美指標，但從底層結構來看，它真正賦予了代幣核心支撐力。透過持續減少流通供應量、與持幣者建立長期的利益捆綁，再輔以透明且程序化的回購節奏，專案方能為代幣鑄造一個堅實的價格底座。對於長期持有者而言，這類代幣的本質正在發生質變——它們越來越像國債或生息資產，其稀缺性與內在價值會隨著時間穩步提升。

只有真正具備價值捕獲機制、擁有回購造血能力與底部支撐的代幣，才有資格跨越牛熊，成為一種長期的金融資產，而非純粹的博弈籌碼。

也許，正是因為產業跌到了最痛的谷底，Crypto 才得以真正開啟這場「去偽存真」的硬核進化。

每一輪最悲觀的時候，才會誕生真正偉大的項目

過去幾年，Crypto 其實經歷了一場向最壞結果墜落的巨大「證偽」：到底哪些產品沒有真實需求？哪些敘事根本無法成立？注定比不過Web2 的方向在哪？

這個證偽的過程，埋葬了無數金錢和頂尖人才，但也讓答案逐漸清晰。對VC 來說，投資邏輯必須徹底改變──不再是賭博產業Beta、賭週期，而是必須回到商業本身。

我們不再把Crypto 當作一座孤島，而是視為「金融的數位化」。產業終於意識到，真正重要的從來不是虛幻的「大數字」，而是背後的真實價值。現在看項目，我們必須拆解到極細的顆粒度：死摳Consumer 項目的留存率、獲取成本（CAC）和生命週期價值（LTV）；把已發幣項目的ARR（年度經常性收入）層層拆開，剝離出可持續的真實收入。

當Crypto 從一個講故事的另類圈子向真正的金融業過渡時，狂熱的反面，出現了巨大的價值窪地。

當下的市場，人們更願意為虛無縹緲的「想像力」付錢，卻把那些真正有收入、有用戶、有現金流的項目錯誤地低估了。例如Morpho、Sky 甚至前陣子明確放棄IPO、堅守代幣生態的Uniswap。這些經歷過完整牛熊的老牌協議在熊市的極深回撤中失去了關注，但它們的基本面不僅沒有變差，反而隨著行業環境和收入能力的改善，變得越來越健康。

這也是為什麼，我們現在會拿出大約50% 的部位，去配置這些擁有真實收入的已發幣項目。我們將火力高度集中在兩個方向：

• 真實收益與金融基礎： 包括穩定幣支付、清結算、Neo-bank（新型銀行）、鏈上信貸。例如我們投資的Ether.fi、Morpho、Centrifuge 以及RedotPay，它們有著極度清晰的用戶需求和正向現金流。
• AI 與Crypto 的交叉領域： 我們預留了20% 到30% 的子彈，不投通用大模型，而是絕對聚焦加密原生的AI 基礎設施（如資料訓練與收集）。

面對這種無序和狂暴的洗牌，作為VC 本身也必須進化。現在，我們內部的每位同事都配備了專屬的AI Bot，由它接管繁瑣的資料回測和跨時區協同。但跟人打交道、做人性底層的判斷，依然是我們無法被取代的護城河。

九年下來，我最大的感受是：真正偉大的公司，幾乎都不是在最熱鬧的時候誕生的，而是在很多人覺得產業完了的時候。

在這個充斥著裁員、幻滅和迷茫的周期裡，許多人正在離開，甚至開始懷疑Web3 是否還有未來。但只有在低谷期，你才會被迫去思考：使用者真正需要什麼？什麼東西能長期活下來？

我依然覺得，這個行業真正重要的東西，其實才剛開始。泡沫退去之後，留下來的那部分人，才真正決定了下一輪世界會變成什麼樣子。