撰文： Charlie
編譯：Luffy，Foresight News
一直以來，整個加密市場的行情走勢都圍繞著比特幣。如今，這樣的時代正走向終點。
加密經濟如今分化為兩大陣營：內生型資產與外生型資產。
所謂內生型，就是大眾熟知的傳統加密品類：這類代幣與專案的價值，完全依託加密資產整體行情漲跌。而外生型資產，只是名義上屬於加密賽道，其價值走勢越來越獨立於加密市場。
比特幣的價值來自自身屬性，並反過來體現在其價格上。價格上漲，會進一步強化市場對其價值屬性的認知。當多頭市場高峰時，比特幣被奉為「星際通用貨幣」，是人類手中最稀缺的數位流通資產；熊市谷底之際，它又被貶低為毫無現金流支撐的數位收藏品。
Hyperliquid 則是兩大陣營之間。其大部分業務依舊依賴加密市場行情，但供需兩端都在不斷拓寬。不少鏈上金融基礎設施都屬於此範疇，底層資產也逐步轉向現實資產代幣化品類。
HIP-3 未平倉合約量可大致反映非加密類交易的活躍度。目前，HIP-3 合約佔Hyperliquid 總未平倉合約量的比重約30%，而在2025 年11 月，這一比例僅為4%。即將上線的HIP-4 預測市場，也會進一步拉動成長，同時帶來新增交易用戶與交易標的。
而像Venice 這類項目，則完全歸屬於外生型陣營，其發展邏輯徹底脫離加密市場。雖然部分用戶群存在重疊，但它的商業模式更偏向消費級人工智慧，而非Uniswap 這類原生加密產品。 Uniswap 的核心業務仍是用戶交易各類內生型資產，業績自然隨資產價格波動；Venice 則將私有多模態推理服務打包，採用「按需使用+ 訂閱」 的收費模式。
Venice 與加密領域唯一的關聯，就是選用代幣作為價值承載載體，另外其部分算力供應商本身則帶有加密產業背景。專案負責人Erik Voorhees 深耕加密產業，他認為如果運用得當，代幣可以成為絕佳的行銷工具。
上市企業中的Figure 也是典型案例。這家金融科技借貸公司自研區塊鏈，將房屋淨值貸款的核准時長縮短至5 分鐘以內。對它而言，區塊鏈只是配套技術，核心價值在於信貸業務本身。
無論是代幣市場還是上市公司板塊，外生型賽道規模化崛起，有著深遠意義。過去，由於絕大多數商業模式都與加密資產價格深度綁定，純粹自下而上的基本面投資很難落地。加密產業並非從未出現過「重區塊鏈、輕比特幣」 的敘事熱潮，但過往幾輪風口最終都會回歸比特幣行情。究其原因，這些賽道始終未能形成穩定需求、產生持續營收；即便有收入，也無法傳導至代幣價值。一旦代幣價格停止上漲，專案就失去了支撐。
這一輪行情與以往截然不同。現今我們能清楚看到付費群體與付費邏輯，多數賽道的市場需求可量化，不再是單純靠情緒炒作；同時，代幣作為價值載體的機制也持續完善。 Venice 的收入來自用戶購買AI 推理服務的真實付費，即便加密市場整體下行，其業務也不會受到明顯衝擊，因為它本來就不依賴幣價漲跌。本輪週期擁有前幾輪風口不具備的兩大核心優勢：可持續的實際使用需求，以及投資者開始基於基本面、而非單純市場敘事進行投資。
私募市場裡的穩定幣賽道亦是如此。 2026 年3 月，萬事達卡宣布最高將斥資18 億美元收購BVNK，而這家公司在15 個月前完成B 輪融資時，估值僅7.5 億美元。另一家穩定幣相關企業Bridge 在2025 年2 月被Stripe 以11 億美元收購，根據Stripe 年度報告顯示，Bridge 目前的年業務成長率達四倍。這些企業的發展，全都和加密產業牛熊週期脫鉤。
這並不是說要看空內生型資產。就像黃金乃至小型金礦企業，在投資組合中始終有其配置價值，比特幣及一眾內生型加密資產也同樣擁有存在的意義。但兩類資產的業績驅動邏輯、市場連動性，已然出現本質區別，數據也印證了這一點。
這個比喻可以具象化：小型金礦股與黃金價格的相關係數常年維持在0.75 左右。這正是現今傳統加密市場的現況── 一眾加密資產如同小型金礦，比特幣則對應黃金，整個賽道都是對標比特幣的槓桿式投資。而圖中的藍色曲線代表另一種關係：黃金與標普500 指數會受宏觀經濟影響產生微弱連結，但各自擁有獨立的運作邏輯。這也正是外生型資產未來的發展方向。長期來看，這類資產會逐步脫離「跟隨比特幣漲跌」 的走勢。
需要說明的是，不少外生型標的本身也發行代幣，這現象既印證了上述趨勢，也算是一種特殊情況。
目前，絕大多數內生型資產依舊和比特幣走勢高度同步；少數外生型資產的連動性有所降低，但由於發展週期尚短，暫時還不具備強參考性。產業規律向來是基本面先行，市場連動關係隨後改變。
這項變化，也徹底改寫了產業分析邏輯。研究外生型資產，需要像分析傳統企業一樣做基本面盡調：整理付費用戶群、計算單體經濟模型、評估產業護城河。比特幣價格不再是第一參考指標，分析這類項目，更像是金融科技投資者在做研判，只是額外多了資產託管這一特殊環節。
以下是當下具備發展潛力的外生型賽道：
- 鏈上交易所與經紀服務商
- 長尾資產代幣化的清算、贖回解決方案
- 加密+ 人工智慧深度融合賽道（私有推理、類似Nous Research 旗下Psyche 的分散式開源模型訓練等）
- 新型數位銀行（專注於隱私保護的Payy、Raycash 值得關注；為其提供可程式隱私基礎設施的Aztec 與Zama 也具有潛力）
- 借貸賽道（Morpho 已成為機構類回購市場的主流選擇；Valinor、3jane 等中小型專案則深耕私人信貸細分領域）
- 穩定幣發行商、現實資產代幣化服務商
- 支付通道（一般支付領域，Stripe 和Tempo 是產業標竿；智慧體支付領域，目前由Coinbase 領先）
- 非金融類加密消費性產品（以Venice、Collector Crypt 為代表，這類項目將實體業務價值賦予代幣，既拉動產品普及，也實現了行銷賦能）
- 智能體經濟（核心機會在於接入層的智能體、服務商與創作者協同生態，該環節可替代性較低。Cloudflare 佈局領先，但它究竟會從中收取流量費用，還是僅提供基礎功能服務，目前仍未有定論）
現階段，想要佈置上述賽道，投資相關企業股權仍是最穩健的方式，優質代幣標的屬於少數特例。只有當代幣的價值承載機制持續優化，其角色才會進一步提升，而這需要監管機構與全產業共同推進。目前相關工作已有進展：監管層面，《CLARITY 法案》穩步推進；行業層面，Blockworks 等機構也在推動市場資訊透明化。代幣機制仍有很長的優化路要走。
但以上細節，都改變不了一個核心趨勢：加密市場的驅動力，正從單一因素轉向多元因素。產業研究的重心，也從解讀比特幣行情圖表，轉變為深耕企業基本面。未來十年，不必再困惑為何「加密市場」 不再齊漲齊跌，因為產業格局已經煥然一新。
