來源：《Real Vision》

整理：Felix, PANews

Binance Research 宏觀研究員Moulik Nagesh 作客《Real Vision》播客節目，深入探討加密貨幣如何隨著機構投資者、ETF、穩定幣、代幣化以及更清晰的監管政策重塑市場結構而走向成熟。 Nagesh 認為，加密貨幣的下一階段將以實際應用為核心，從專用L1 和穩定幣支付管道，到AI 代理、鏈上金融以及與傳統市場的更深層融合。

PANews 就對話精華進行了整理。

主持人：我們現在處於當前市場週期的哪個階段？換言之，是什麼定義了當前的這個市場週期？對你來說，這個週期與之前的週期相比有什麼不同的感覺？

Nagesh：我們看到的最大的變化是整個領域的成熟度。這是由於加密市場的機構化以及監管提供了更多清晰度共同帶來的。以前市場很大程度上是由散戶驅動的，現在購買群體的結構發生了變化，更加偏向機構端。這導致了更偏向授權性質的購買，並且整體波動性呈現出下降的趨勢。過去由於缺乏數據，關於比特幣的作用有很多不同觀點，例如它抗通膨、對沖貨幣貶值或是投機資產；但現在它正式被視為一種能提供更高風險調整後回報的宏觀資產，並且被正式納入投資組合。機構在買入時，有一套對它的評估方法。

至於山寨幣，之前的周期裡它高度投機且充滿各種敘事，但現在市場變得更加挑剔，大家正大幅回歸基本面來評估山寨幣的價值。另外一個不同就是流動性，穩定幣、ETF、數位國債等各種結構成為市場流動性的關鍵驅動力。

主持人：現在政府和機構等玩家紛紛入場，地緣政治引發了市場動盪，但在此期間ETF 仍有大量資金流入。你認為比特幣是否正成為應對此類環境的避險對沖工具？這是否也與上一個週期有所不同？我們現在該如何看待這個問題？

Nagesh：這是一個非常好的問題。對此我想說的第一點是，比特幣仍是一個非常早期的資產類別。因此，在現有的數據點方面，與你所見到的傳統資產相比，它依然相對有限。這自然意味著，關於比特幣和加密貨幣本質上是什麼的觀點也一直在演變，隨著時間的推移，我們將繼續看到它不斷演變。對於比特幣，我認為我們可以從先前的數據中推測出來的是，它在提供增強的風險調整後收益方面，是一個非常優秀的風險調整資產類別。我認為我們在傳統的60/40 投資組合中看到了納入2.5% 左右比例的趨勢，並且我們看到這種推動力確實在整個領域的各種不同資產管理公司中產生並發揮了作用。

至於相關性，我認為我們已經看到了幾種不同的趨勢。最初在2020 年之前，比特幣表現出更多的分散投資屬性。近期隨著機構進入該領域，在短期內，當出現像我們最近看到的地緣政治緊張局勢等壓力事件時，它往往會表現出「風險資產避險」的反應。但從更長的時間跨度來看，它往往會充當一種半多元化的工具，這純粹是因為該資產類別的底層結構存在差異，無論是基於供應的指標、具有特定的周期等等。所以它自然為傳統股票提供了一定的分散投資效果。但我還是想回到我的第一點，這種看法依然在演變中。我認為我們從未真正看到比特幣在充滿地緣政治波動、同時處於高利率環境的背景下運作。過去，利率幾乎總是接近零或零利率上限。所以這是我們正在學習的。我認為隨著我們向下一個宏觀環境演進，這些數據會不斷豐富，我們基本上能夠對照比特幣及其作為資產類別的角色，形成一個更好、更清晰的視角和圖像。

主持人：在上個週期，散戶似乎是驅動行情的引擎，但現在好像是企業和政府在推動。當散戶不再是波動性的引擎時，會發生什麼事？

Nagesh：這並不意味著散戶變少了，而是很大一部分需求規模現在來自機構。在之前市場下跌30% 到40% 的時候，ETF 的資產管理規模下降幅度相對要小得多，這反映出機構資本更具黏性，反應不那麼劇烈，他們主要是基於基本面和授權進行購買。而散戶則更具投機性，對市場變化反應敏感。這種需求結構的變化導致整個領域的波動性實質上降低了，之前週期中那種極端的暴漲暴跌變得不再那麼顯著。機構更偏好像比特幣這樣市值最大、最成熟的資產，而山寨幣則依然承載著反應敏銳的散戶資金。

主持人：我們知道ETF 正在購買比特幣和以太坊，你認為這個趨勢會沿著風險曲線擴展到其他L1 嗎？

Nagesh：這種事已經發生了。比特幣是第一個ETF，以太坊緊隨其後，現在我們看到Solana 相關的ETF 也被批准，甚至還有對BNB 相關ETF 的推動。無論是L1 或什麼資產，只要它具有強大的價值捕獲機制、產生強勁的收益效用以及網絡費用，就自然會向ETF 結構靠攏，因為這為想要配置它們的機構提供了天然的通道。

主持人：你怎麼看待現今的L1？

Nagesh：在早期，有許多通用的L1 平台試圖在流動性、去中心化應用和交易量上與以太坊競爭。但現在，這種互相競爭的理念正慢慢轉變為收斂，這些鏈正朝著特定的細分市場和專業化方向整合。

如今以太坊更多被視為結算層，為DeFi 提供流動性和安全性；BNB 鏈則為散戶提供了一個非常好的“漏斗”，讓他們從交易所進入去中心化應用，並通過產品（如幣安的Alpha 產品）實現早期資產價格發現；而Solana 的護城河則在於它的交易量、吞吐量和流暢的用戶體驗。這種整合也催生了更多專注於特定應用的底層網絡，例如針對穩定幣支付的鏈，整個產業正在從通用型轉向應用專用型的L1。

主持人：當機構為ETF 累積時，他們是基於這些特定的用例去思考的嗎？例如為了分送買BNB，為了吞吐量買Solana。

Nagesh：主要是基於基本面以及代幣的價值捕獲機制。網路活動、鏈上應用、費用收入，這些是指示鏈是否在創造收入並將其轉化為代幣價值的核心指標。他們也會看代幣的發行和通膨數據等供應端指標。雖然機構才剛開始建立評估這些結構的機制，但未來我們會看到更多關於代幣的透明度分類和類似投資者關係的發展。

主持人：你剛才提到幣安作為一個分髮層和資產發現的“漏斗”，這非常有趣。這是不是一個L1 被低估的優勢？

Nagesh：是的。 CEX 流動性與DEX 之間的無縫切換是BNB 鏈最強的護城河。從UX 的角度來看，這讓資產價格發現的轉換變得更容易，能匯集各個維度的流動性。這為散戶在早期接觸各種代幣提供了強大且流動性好的切入點，這比單純在鏈上列出資產更成體系。

主持人：未來3 到5 年內，你認為這種鏈的專業化會發展成什麼樣子？是以太坊主導結算層，還是會有多個鏈之間產生嚴重的碎片化？

Nagesh：整合已經在發生，而碎片化其實是引發整合的原因，因為碎片化不僅用戶體驗差，而且會削弱流動性效率和DeFi 的可組合性，跨鏈橋甚至還有很大的安全風險。整合將是最終歸宿，專業化就是終局，特定鏈將聚焦於特定的流動性和用例。每個鏈的技術基礎不同，例如以太坊需要L2 來彌補基礎層的擴展性不足，而Solana 和BNB 天生就具備高吞吐量。一切趨勢都指向了進一步的整合。

主持人：當我們走向這樣一個更統一、更整合的金融體系時，它會是什麼樣子的？普通用戶能期待什麼？

Nagesh：現在的核心主題是傳統金融和加密領域的交會和融合。加密資產正建立在傳統軌道上（例如ETF，或獲得比特幣抵押貸款等效用）；同時，傳統金融也建立在加密軌道上（主要是穩定幣帶來的流動性和支付層，以及股票、商品、甚至是私募資產的代幣化）。這種融合最終將帶來「超級應用」的崛起。如今，新型銀行、金融科技公司和加密交易所是最有優勢建立超級應用的，因為它們行動更迅速，率先切入了支付和多樣化的資產敞口，而傳統的機構還在等待監管明確。要注意的是，這不僅關乎UX 的統一，資產本身的估值系統依然是不同的（代幣估值和股票估值完全不同）。

主持人：那麼在TradFi 轉向加密，和加密轉向TradFi 中，哪個轉型得更快？誰會打造出超級應用，是像幣安這樣的加密機構，還是像摩根大通這樣的傳統機構？

Nagesh：加密產業因為更敏捷、更迅速，因此「從加密走向傳統金融」的速度要快得多。例如穩定幣和代幣化的巨大成長，都是由加密產業推動的。加密交易所也上線傳統資產，提供了在非交易時間回應地緣政治新聞的能力。關於超級應用，市場會自然向各自的專長靠攏。加密平台在加密原生資產、代幣化基礎設施和穩定幣支付軌道上更具優勢；而傳統機構的專長在於利用穩定幣為其龐大的現有機構用戶提供資產合規存取權。這兩個方向將滿足不同的受眾，傳統機構也會隨著基礎設施和監管的成熟逐步跟進。

主持人：我們看到很多大型傳統銀行，如匯豐、瑞銀、摩根大通等都在採用穩定幣和區塊鏈技術。在哪個節點上，傳統金融會在這些軌道上超越加密產業？

Nagesh：轉移已經在發生，但主要是針對機構用例。未來用例會自然拆分，加密平台在消費者之間的交易（C2C）以及商品採用方面已經非常成熟；而傳統機構則會主導企業對企業（B2B）的交易、以及企業財資管理等方向。市場將會針對它們各自的專長進一步合併和分工。

主持人：目前在這個成熟的市場裡，你看到哪些用例真正的持續成長，哪些只是一時的敘事炒作？

Nagesh：最強大且處於核心的用例是穩定幣。它連接了傳統和加密的軌道。最大的成長來自於支付（包括B2B 和消費者對企業的支付），因為它帶來了極大的效率。除此之外，圍繞企業持有的穩定幣資金如何生息也正在成為新的用例，這也是目前《清晰法案》（Clarity Act）等監管探討的核心。穩定幣在不同市場發揮不同的作用，在美國它是提高效率的金融基建，而在南美等新興市場，它被用於「數位美元化」以應對高通膨。最重要的一點是，穩定幣的採用將巨額的流動性帶到了鏈上，這將自然而然引向下一個層面：尋找鏈上資本的收益效率，推動針對散戶和機構的DeFi 用例的進一步發展。

主持人：我們看到很多交易所開始提供24/7 全天候鏈上永續合約，甚至談論代幣化股票。這種市場永不休市有什麼好處，又有什麼潛在風險？

Nagesh：好處是可訪問性。在地緣政治緊張時，加密衍生性商品市場（如Hyperliquid）可以立刻反應出避險情緒，傳統機構也正在考慮採用這種24/7 的存取機制。至於挑戰和風險，主要是價格發現機制和流動性。目前鏈上流動性較淺，這就導致鏈上代幣化股票價格和傳統股票市場的實際報價可能有偏差。解決這個問題也需要傳統做市商和機構注入更多的流動性。

主持人：隨著AI Agents 的崛起，他們開始利用穩定幣和加密軌道進行交易，你怎麼看待這個趨勢？

Nagesh：這是目前非常新興的需求層。在AI 的代理經濟中，傳統的銀行帳戶要求面臨KYC 和合規阻礙，這使得AI 很難在傳統系統中代表用戶自動執行交易。此時，穩定幣和加密錢包所構成的軌道就有了用武之地。這是加密領域大力投入建設基礎設施的方向。只要第一步（也就是將AI 作為副駕助手的階段）完成後，下一步的自動交易執行就會極大地推動加密支付軌道和穩定幣的應用。

主持人：新聞裡常提到數額驚人的穩定幣交易量，但剔除交易對後，實際的支付量沒那麼多。你在數據中是如何篩選真正重要的訊號的？

Nagesh：過去穩定幣本質上主要作為交易資產，這就是為什麼交易量佔據主導地位的原因。現在業界有更多的指標來剔除這些噪音，細分追蹤特定領域的獨立交易量，例如B2B 支付、電商消費者購買、以及跨國匯款。追蹤這些能讓我們真正了解它在傳統交易對之外的使用情況。好消息是，這些實際應用領域的成長非常強勁，目前最強勁的是由機構驅動的B2B 用例。

主持人：當私人信貸和債務市場開始在鏈上產生時，它的實際流程是什麼樣的？

Nagesh：與一般的股權代幣化過程非常相似。你需要有發行方、將鏈下資料關聯到鏈上的軌道，以及週邊的安全合規基礎建設。要讓私募信貸在鏈上運行，你必須將傳統機構習以為常的作業流程都在鏈上搭建出來。關鍵點在於監管的演進以確保透明度，另外要克服傳統遺留系統的成千上萬項整合問題，目前還在基礎設施建構階段。

主持人：以下談談《清晰法案》（Clarity Act），傳統銀行需要監管。如果法案通過，對市場又意味著什麼？如果不通過又如何？

Nagesh：監管絕對是今年加密市場的核心催化劑。《清晰法案》主要聚焦於「收益」的視角，也就是穩定幣發行方或加密實體產生的收益是否能、以及如何傳遞給使用它的散戶和投資者。從定價角度來看，任何監管的停滯或通過，市場都會迅速反應，因為現在的買方就是機構。法案不只是個限制，更像是個閘門，例如去年某項法案通過後，就大幅推動了穩定幣的應用。雖然如果法案通過後，機構建構產品和採用是逐步發生的結構化過程，但市場的資產定價預演會是最迅速的。

主持人：監管或許也應考慮到量子的風險，你有沒有在數據中看到量子技術對例如比特幣的漏洞風險正在被體現？

Nagesh：量子風險之前一直在背景討論中，尤其是今年谷歌的論文發布後，加快了這個進程的討論。業界的開發者已經開始針對比特幣及各種L1 探討執行層面的因應方案。接下來，我們會開始看到市場將這種「特定資產是否具有抗量子能力」的風險溢價反映在定價中。雖然處於早期，但這絕對是未來的趨勢。

主持人：關於DeFi，由於跨鏈橋等各種漏洞，我們在4 月看到了大量的駭客攻擊新聞。這是否已經體現在市場定價和數據中了？

Nagesh：絕對是的。 4 月是自去年初以來漏洞利用和攻擊事件數量最大的月份之一。我們看到資金從鏈上DeFi 協議中流出，鏈上的TVL 受到了打擊，同時也造成了DeFi 資產的下跌。這引發了業界對設立市場恢復基金的討論，並讓人反思當前的DeFi 收益率是否錯誤地定價了這種風險，或者是否需要更具吸引力，以及保險的應用。另外，隨著宏觀高利率環境下國債的無風險殖利率上升，DeFi 的收益差額被壓縮。鏈上穩定幣尋租的人多，但實際的借貸需求不足，這種供需動態也引發反思。不過，這些攻擊事件最終都會作為學習曲線，推動加密產業創新，建構更好、更安全的產品。

主持人：最後，因為你在幣安能看到真實數據，你最希望傳統金融領域的人能真正理解當下加密市場的什麼特質？

Nagesh：我希望他們了解加密領域不同的用例，以及最重要的，理解加密資產是如何估值的。傳統市場投資者習慣使用收益電話會議、現金流量等傳統指標。但加密是一個全新的世界，有著全新的價值捕捉機制。我建議他們務必將「代幣經濟學」放在研究的核心位置，並理解代幣在特定協議中的作用，並理解代幣的價值回饋是如何根據需求和供給的動態而產生的。這些機制與傳統金融有著本質差異。

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