影片標題：Crypto's next winners won't be blockchains

影片作者：Bankless

編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在加密市場經歷長期估值收縮、資金重新回流的背景下，代幣投資的討論正在從「下一個熱門敘事是什麼」轉向「哪些項目已經形成可驗證的商業模式」。但當收入、回購與銷毀逐漸成為新的估值語言，一個更關鍵的問題開始浮現：代幣能否像股票一樣依據現金流定價，其持有者又是否真正擁有協議增長所創造的價值？

本期 Bankless 播客邀請 Relayer Capital 創始人兼管理合夥人 Austin Barack，圍繞 Venice、Hyperliquid、Pump.fun 和 ether.fi 等項目，討論應用型代幣的估值方法，以及加密市場從基礎設施週期向應用週期遷移的可能路徑。

在這場對談中，Austin 所做的並非簡單尋找收入最高或回購力度最大的代幣，而是將代幣投資拆解為一組更底層的結構性問題：產品是否具有真實需求，收入能否持續增長，商業價值能否穩定傳導至代幣，以及市場是否仍在用舊分類為已經改變的業務定價。

第一，是加密資產的篩選邏輯正在從單純追逐增長，轉向尋找「增長與價值」的交集。過去，行業通常依靠新公鏈、新協議和代幣激勵製造增長預期，估值更多反映遠期敘事。長期熊市則壓縮了這種溢價，使少數已經找到產品市場契合、收入快速增長的項目與大量缺乏實際使用的代幣逐漸分化。這意味著，低迷週期並不只帶來價格折讓，也為投資者提供了識別真實業務的窗口：真正值得關注的項目，需要同時具備增長速度與合理估值，而非只佔據其中一端。

第二，是代幣價值開始由抽象的「效用」轉向可觀測的價值回流。Venice 將新增訂閱和積分購買的一部分收入用於銷毀 VVV；Hyperliquid 將大部分平台收入用於回購 HYPE；Pump.fun 和 ether.fi 也建立了各自的回購機制。過去，協議收入與代幣表現之間往往缺少明確聯繫，項目增長未必能轉化為持幣者收益。現在，程序化回購與銷毀正在為代幣建立類似現金流折現的估值錨。不過，這種類股票框架仍有邊界：回購比例可能調整，股權實體與代幣之間的權利關係也未完全制度化。投資者真正需要評估的，不只是收入規模，還有價值回流機制的持續性與可信度。

第三，是收入質量比收入本身更重要。市場長期給予 Pump.fun 較低估值，部分原因在於投資者懷疑 Meme 幣交易需求能否持續，也難以理解與自身畫像不同的用戶群體。隨著平台收入連續兩年以上維持韌性，這種認知正在變化。類似地，Venice 的估值也不僅取決於當前訂閱收入，還取決於其能否從多模型入口擴展為連接開發者與普通用戶的 AI 應用平台。這意味著，估值不能機械套用回購倍數，還需要判斷收入來自暫時性的激勵與熱度，還是一種能夠反覆發生的用戶行為。

第四，是市場對項目的舊有分類，可能成為新的定價偏差。ether.fi 過去被視為流動性再質押協議，但目前超過六成業務已經來自信用卡、借貸等 Neo Bank 產品，並進一步向鏈上綜合經紀平台擴展。如果市場仍按照再質押賽道為其定價，就可能忽略收入結構已經發生的變化。更重要的是，ether.fi 可以直接調用以太坊上的借貸、穩定幣和代幣化資產基礎設施，以較輕的組織和資本投入擴充產品。這說明，基礎設施週期留下的真正價值，未必繼續集中在底層協議，而可能由最善於封裝這些能力、直接服務用戶的應用捕獲。

第五，是應用收入能夠提供估值底部，卻無法讓代幣完全脫離加密週期。具備回購機制的項目可以依靠業務增長形成相對獨立的定價基礎，但它們仍屬於代幣資產類別，也會受到市場資金流向、BTC 與 ETH 行情以及鏈上活躍度變化的影響。區別在於，市場上行時，Hyperliquid、Pump.fun 等交易型應用還可能同時獲得資金流入與業務擴張的雙重推動；市場轉弱時，真實收入則成為區別於純敘事資產的重要緩衝。

如果將這場對談壓縮為一個判斷，那就是：下一輪加密資產重估的核心，可能不再是誰擁有更宏大的基礎設施敘事，而是誰能把真實使用轉化為持續收入，並將其中一部分可信地返還給代幣。在這個意義上，本文討論的已經不只是幾種代幣是否被低估，而是加密市場能否從敘事驅動的融資體系，進一步演化為以產品、現金流與價值分配為基礎的應用經濟。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

TL;DR

·加密市場的核心機會正從底層基礎設施轉向應用層，本質是收入與用戶開始取代區塊空間敘事，成為新的價值來源。

·應用型代幣能否重估，關鍵不在協議賺了多少錢，而在收入能否通過穩定、透明的回購或銷毀機制傳導至代幣。

·Venice 兼具 AI 應用增長與代幣銷毀邏輯，但 43.9 美元目標價依賴 Minds 上線、銷毀比例提高等樂觀假設，不能視為確定估值。

·Pump.fun 的低估值主要反映市場對 Meme 幣收入持續性的懷疑，但兩年以上的收入韌性表明，高波動投機需求可能是一類長期存在的消費行為。

·Hyperliquid 比一般應用更具週期反身性：資金回流既可能抬升 HYPE 估值，也可能同步推高交易量、手續費和回購規模。

·ether.fi 仍被按照再質押協議定價，但其主要收入已轉向支付與借貸，市場對項目的舊分類可能尚未跟上業務結構變化。

·回購倍數不能直接等同於股票本益比，因為代幣通常缺乏明確的剩餘收益權，股權與代幣之間的價值分配仍是核心風險。

·基本面可以降低優質代幣對大盤的依賴，卻無法消除加密週期；真正可持續的估值仍取決於收入質量、價值回流與機制連續性。

正文要點

加密市場的投資方法從來不是固定不變的。

2017 年有效的策略，未必適用於 2021 年；2021 年或 2024 年受到追捧的賽道，也可能在下一個週期失去吸引力。在 Austin Barack 看來，能夠跨週期復用的思路之一，是尋找增長與價值的交集：項目增長足夠快，但市場給予的估值尚未充分反映這種增長。

這並不是傳統意義上的低估值投資。投資者進入加密市場，並不是為了尋找一家每年增長 10%、本益比只有 4 倍的成熟企業。加密資產真正具有吸引力的地方，在於其劇烈的資金週期可能製造一種在傳統市場較少出現的組合：業務增長數倍，估值卻因整個市場低迷而受到壓制。

Barack 創立 Relayer Capital 約兩年半，策略同時覆蓋早期投資和流通市場。基金成立初期，兩者佔用的精力大致各半，如今其約 95% 的關注已轉向流通代幣，重點聚焦 Crypto×AI 以及全天候交易與資產代幣化兩條主線。

原因並不只是加密市場可能重新進入上行週期。Barack 認為，過去較長時間的熊市已經幫助市場完成了一輪篩選：當大多數代幣失去敘事溢價後，少數真正找到產品市場契合、收入快速增長且估值仍相對合理的項目開始顯現。

從追逐敘事到計算回購，代幣開始擁有新的估值語言

過去很長一段時間，加密項目的估值主要依賴市場空間、網路效應和代幣效用等遠期假設。即使協議產生收入，這些收入與代幣之間也往往缺少明確聯繫。

現在，部分應用開始通過程序化回購或銷毀，將業務收入直接轉化為代幣買盤或供應收縮。這使投資者可以借用股票估值中的部分方法，以回購額相對於代幣市值的比例，近似觀察代幣的「盈利收益率」。

但這一方法並不能直接等同於本益比。

股票通常代表對公司剩餘收益和資產的法律權利，代幣持有者則未必擁有同等權利。項目方可以改變回購比例，也可能將新增業務置於股權實體之下。因此，回購倍數只有在價值回流規則相對透明、業務收入具有持續性時，才具備較強解釋力。

Venice 是 Barack 重點討論的案例。這是一款強調隱私與非審查屬性的 AI 應用，用戶可以在同一平台調用不同的前沿模型和開源模型。目前主要收入來自付費訂閱和額外算力積分購買。

Venice 也為 VVV 建立了兩類程序化銷毀機制：用戶首次購買不同等級的訂閱時，平台會銷毀相應數量的 VVV；用戶購買額外積分時，約 5% 的購買金額被用於銷毀代幣。

據 Barack 估算，截至 2026 年 8 月，Venice 的年化收入運行率約為 1.07 億美元，對應年化代幣銷毀額約 830 萬美元。他預計，到 2027 年，收入可能增至 3.36 億美元，銷毀額可能升至 7000 萬美元。若給予 50 倍回購倍數，其模型對應的代幣估值約為 35 億美元；結合屆時的預計流通量，VVV 目標價格約為 43.9 美元，而節目播出時價格約為 16 美元。

這套模型帶有明確的樂觀假設，並非對未來收入的確定預測。

在預計的 7000 萬美元銷毀額中，約 2900 萬美元來自尚未正式上線的 Minds 產品，佔比超過四成。Minds 計劃允許高級用戶和開發者組合不同模型、提示詞和工具，製作面向普通用戶的結構化 AI 應用，並透過使用量獲得收入分成，形態近似 AI 應用商店。

Barack 認為，Minds 並非完全脫離 Venice 現有業務的新產品，因為它仍圍繞現有模型、用戶和使用場景展開。但主持人 David Hoffman 指出，積分購買只是對既有服務的延伸，Minds 則是一條未經市場驗證的新業務線，兩者的風險不能等同。

Barack 認可這一質疑，並將自己的模型形容為「略高於基準情景」：如果用 0 代表極端悲觀、5 代表基準、10 代表全面樂觀，他認為這套預測大致處於 6 的位置。

模型還假設 Venice 未來可能把續訂納入銷毀範圍，並在 2027 年將積分收入的銷毀比例由 5% 提高至 10%。這些措施目前均未得到確定承諾，因此 43.9 美元更適合被理解為建立在多項業務和機制假設之上的情景估值，而非無條件價格目標。

Venice 的真正難題：初創公司為何要過早回購代幣？

Venice 案例也揭示了應用型代幣面臨的核心矛盾：一家高速增長的初創公司，究竟應該把現金投入產品擴張，還是返還給代幣持有者？

在傳統市場中，處於高速增長期的公司通常會將大部分資金用於研發、招聘和獲客，很少在早期大規模回購股票。Venice 卻從業務發展初期便拿出部分收入回購並銷毀 VVV，這在一定程度上犧牲了可用於再投資的資金。

Barack 認為，這種做法與加密市場的股權—代幣雙重結構有關。代幣可以幫助項目快速聚集關注度、啟動網絡並設計新的產品功能，但在缺乏明確法律約束的情況下，市場無法天然相信公司創造的全部價值最終都會歸屬於代幣。

因此，程序化銷毀不僅是一種價值分配方式，也是一種建立信任的機制。團隊需要透過實際行動證明，業務增長能夠傳導至 VVV，而不只是停留在股權實體。

Venice 目前採取的是漸進式方案：早期銷毀具有一定自主性，隨後增加首次訂閱銷毀，再將積分購買收入的 5% 納入銷毀。Barack 認為，這種安排為代幣提供了價值回流，同時保留了大部分資金用於增長。

Venice 此前融資 6500 萬美元，也在一定程度上緩解了回購與再投資的衝突。Barack 的理解是，外部融資為公司提供了擴張資金，使其可以把更多經營現金流用於代幣；相關投資者同時持有代幣認購權，也有助於降低股權投資者與代幣持有者之間的利益錯位。

不過，這種平衡仍然脆弱。若業務增速放緩、推理成本上升或市場競爭加劇，公司可能需要保留更多現金。相反，如果銷毀比例長期過低，代幣又難以充分分享業務增長。因此，判斷 VVV 價值不能只觀察銷毀總額，還需要同時追蹤收入增速、毛利率、經營支出，以及公司是否持續執行價值回流承諾。

Pump.fun 與 Hyperliquid：同樣是收入，市場為何給予不同倍數？

相比 Venice，Pump.fun 和 Hyperliquid 的收入與加密交易週期聯繫更加直接。

Barack 表示，按節目播出時的市場數據計算，Pump.fun 約以 5 倍回購額估值，而 Hyperliquid 和 Lighter 的對應倍數約為 30 至 40 倍。在他看來，這種差距反映出市場對不同收入類型的偏見。

Pump.fun 的核心業務來自 Meme 幣發行與交易。許多投資者認為，這類活動依賴短期投機熱度，收入持續性不如永續合約交易平台。類似擔憂並非沒有依據：加密行業曾出現過收入在一個週期內迅速上升、隨後下降九成以上的產品。

但 Barack 認為，Pump.fun 過去兩年多的表現表明，其收入比市場最初預期的更具韌性。單個 Meme 幣的熱度可能迅速消退，但用戶對高波動、高方差投機產品的需求可能長期存在。

他將 Pump.fun 類比為賭場、彩票、預測市場和超短期期權。這裡的重點並不是將 Meme 幣交易與上述產品完全等同，而是解釋一種需求機制：即使參與者整體面對負期望收益，部分用戶仍會因為高波動和小概率高回報持續參與。

基於這一判斷，Barack 認為 Pump.fun 的回購倍數可能從約 5 倍向 10 倍重估。如果業務規模保持不變，倍數擴張本身便可能對應約一倍上漲空間；若鏈上交易和 Meme 幣活動同步復甦，收入還可能進一步增長。

不過，Pump.fun 的風險同樣來自股權與代幣之間的關係。項目此前一度將全部收入用於回購，隨後調整為未來 12 個月使用 50% 的收入回購，其餘資金投入業務發展。12 個月後是否延續這一比例仍需重新決定。

這意味著，Pump.fun 收入的真實性可以透過鏈上數據觀察，但代幣能夠持續獲得多少收入並沒有永久保證。對 PUMP 估值時，投資者需要為這種制度不確定性設置折價，而不能直接把平台全部利潤視為代幣持有者收益。

Hyperliquid 則獲得了更高的估值倍數。一方面，其加密永續合約業務已經形成較高收入；另一方面，HIP-3 市場正將交易範圍拓展至股票、商品、指數和未上市公司相關合約。

Barack 認為，Hyperliquid 展現了區塊鏈全天候交易、即時結算和全球價格發現的潛力。未來部分尚未上市資產甚至可能先在鏈上形成價格信號，再被傳統金融機構用作發行定價的參考。

但這一判斷仍有待市場驗證。按照 Barack 的說法，Hyperliquid 近期新增的現實世界資產市場貢獻了大量交易量，卻因為仍處於拓展階段，尚未帶來同等規模的收入增長。當前利潤較高的業務仍主要是加密資產交易。

因此，Hyperliquid 具有比一般應用更強的週期反身性：當加密資金回流時，HYPE 不僅可能受益於代幣整體估值回升，平台交易量、手續費與回購規模也可能同步增長；若市場活躍度下降，這一機制也可能反向運行。

ether.fi 已經變了，市場的分類卻沒有跟上

ether.fi 是另一種估值錯位：項目的主營業務已經發生變化，但市場仍按照舊標籤為其定價。

ether.fi 最初以流動性再質押業務進入市場。在 2024 年再質押敘事最熱時，其完全稀釋估值一度達到約 80 億美元。隨著市場對再質押賽道的預期下降，ether.fi 估值也隨之回落，並繼續被視為與 Lido 等質押協議相近的資產。

Barack 認為，這種分類已經無法準確反映 ether.fi 當前的收入結構。按其在節目中提供的數據，目前超過 65% 的業務來

自數位新銀行（Neo Bank）產品，包括信用卡交易收入和用戶以帳戶資產為抵押產生的借貸收入；收益和質押業務佔比則已降至約 35%。

隨著平台增加代幣化股票和更多鏈上資產，ether.fi 正在由數位新銀行進一步轉向鏈上綜合經紀平台。用戶可以持有和交易不同資產，以資產為抵押借款，並透過信用卡完成日常消費。

這一模式的優勢在於，ether.fi 無需從頭建設所有金融基礎設施。以借貸業務為例，平台可以調用 Aave 等既有 DeFi 協議，並透過收入分成獲得收益。以太坊上的穩定幣、借貸市場和代幣化資產越豐富，ether.fi 能夠向用戶提供的服務範圍也越廣。

據 Barack 提供的數據，ether.fi 信用卡日交易額已由一年前約 30 萬美元升至 300 萬至 400 萬美元，增幅超過 10 倍；目前僅約 4% 的收入來自借貸利息，而傳統數位銀行 Nubank 約 60% 至 70% 的收入來自這一部分。在他看來，這說明 ether.fi 仍有較大的收入結構擴展空間。

基於約 3000 萬美元的未來 12 個月潛在回購額和 30 倍估值倍數，Barack 推算 ETHFI 價格可能超過 1 美元，約為節目播出時的兩倍。不過，3000 萬美元高於其引用的另一份模型所預測的 2100 萬美元，而且他假設 ether.fi 未來增速可能加快，因此這一結果同樣屬於偏樂觀情景。

該案例真正值得關注的並不是具體目標價格，而是市場分類是否滯後。如果 ether.fi 的大部分收入已經來自支付、借貸和經紀業務，那麼繼續使用流動性再質押協議的估值框架，可能無法反映其當前業務；但如果新業務增長未能持續，所謂「重新分類」也可能無法成立。

基本面能夠降低相關性，卻無法消除加密週期

擁有真實收入並不意味著應用型代幣能夠完全脫離比特幣和加密市場週期。

Barack 將這種關係概括為「部分耦合、部分脫鉤」。一方面，Venice、Pump.fun、Hyperliquid 和 ether.fi 可以依靠自身用戶增長、收入與回購建立相對獨立的估值基礎。即使比特幣橫盤，只要業務繼續擴張，代幣仍可能獲得重估。

另一方面，它們仍然屬於加密資產。當資金從股票、AI 及其他市場重新流入代幣時，這些具有基本面支撐的項目可能首先進入專業投資者的配置範圍。Pump.fun 和 Hyperliquid 還會因交易活動增加而獲得額外收入，形成資產價格與業務基本面之間的正向反饋。

Venice 與加密交易週期的直接聯繫相對較弱，其主要外部變數是 AI 使用量。如果多模型調用、隱私 AI 和生成式應用繼續增長，Venice 可能擁有不同於純加密應用的需求來源；如果用戶增長或付費轉換低於預期，其代幣也不會僅憑加密市場上漲自動實現模型中的估值。

Barack 最終將這一變化放在更長的行業週期中理解。按其引用的數據，在加密行業的大部分歷史時期，執行層基礎設施一度貢獻超過 95% 的行業收入；如今，應用收入佔比已升至約三分之二。他預計，這一比例還會繼續向應用側傾斜，最終超過 90%。

這一預測尚未成為事實，但它指出了下一階段需要驗證的核心變數：收入是否持續從公鏈和執行層遷移至面向用戶的應用，應用產生的現金流能否穩定傳導至代幣，以及回購機制能否在業務增長、市場下行和監管變化中保持連續性。

如果這些條件成立，加密市場的主要估值對象可能從「提供區塊空間的基礎設施」，進一步轉向「利用區塊鏈銷售金融與數字服務的應用」。屆時，市場尋找的將不再只是下一條高性能公鏈，而是哪些產品真正連接了加密世界與外部需求，又有哪些代幣能夠持續分享這種增長。

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