作者： 花旗研究院

編譯：佳歡，ChainCatcher

六條核心判斷

金融資產代幣化，也就是把證券表示為區塊鏈上的數位代幣，正從試點走向營運部署。過去幾年進展緩慢，卡在監管不確定、基礎設施割裂、缺乏鏈上結算貨幣三個地方，如今開始加速發展。

目前全球代幣化資產規模約170 億美元，一年漲了約3 倍，其中美國短債、債券和貨幣市場基金佔比超過55%，黃金和大宗商品約佔34%。

到2030 年，基準情形預計達5.5 兆美元，悲觀預計2.7 兆，樂觀預計8.2 萬億，成長主要由公開市場證券帶動，私募市場仍處早期且有結構性約束。

主線可歸納為六條核心判斷。

• 一、成長預測。 2030 年代幣化資產基準情形5.5 兆美元，樂觀情形升至8 兆。公開市場證券和流動抵押品，尤其美股美債，會帶動早期採用，並把分送拓展到數位原生投資者。
• 二、流動資產上鍊。數位原生投資者越來越期待7×24 接入金融資產，股票、債券、大宗商品都可能上鍊。如果到2030 年有10%的美國散戶用上鍊上方案，光是代幣化美股就可能創造約2.6 兆美元需求。
• 三、機構催化劑。 DTCC、NYSE、納斯達克開始把代幣化嵌入核心平台。隨著試點轉入生產、監理同步推進，傳統金融機構的採用可能從2026 年起加速。
• 四、數位貨幣是核心支撐。代幣化金融資產是代幣化現金的伴生。受監管穩定幣和代幣化存款能為鏈上券款對付（DvP）建立信任，提升資本效率、降低結算風險。
• 五、生態統籌者（同時掌控"資產發行"和"鏈上結算貨幣軌道"兩條命脈的機構）登場。代幣化可能透過可程式化、可組合性和垂直整合的商業模式創造新的收入池，機構會想同時掌控發行、分發和結算軌道，以攫取價值，傳統中介則面臨結構性壓力。
• 六、演進而非革命，混合模式主導。過渡漸進，會有一段代幣化和遺留系統並存的混亂期，鏈上和鏈下世界之間的混合模式與互通性是規模化的關鍵。

進展不均，但方向已定

證券代幣化是更大轉變的一部分，方向是可程式資產、數位原生結算和更"始終在線"的金融。代幣化資產和鏈上貨幣的融合，指向的是鏈上金融：結算、抵押品管理和流動性流轉基於原子結算，即時、跨境運作。

機構參與已超出試驗階段，代幣化被用在發行、交易和交易後（清結算）流程。監管在主要轄區變得清晰，給機構採用提供了法律確定性。

演進，而非革命

這場轉變不會是一次性的顛覆。不會突然從傳統市場翻轉到完全代幣化。

採用在各資產類別和轄區之間仍然早期且不均，受制於互通性、法律框架、流動性協調、投資者行為和市場慣例。和以往的基礎設施變遷一樣，代幣化的好處會逐步累積，而不是立刻兌現。

機構會在受監管框架和現有客戶關係內，把發行、交易、結算整合起來，因為掌控這幾層能讓它們在交易生命週期中佔更大份額。能否規模化，取決於互通性、統一標準、監管對齊、可信賴數位身分和跨生態協調，這需要時間。

Citi 客戶業務拓展部企業數位資產負責人Artem Korenyuk：代幣化不只是技術，它正在為數位原生世代解鎖華爾街。

邁向落地：五大催化劑

代幣化不是新鮮事。 2023 年的《 Money, Tokens, and Games 》報告指出，它能透過更有效率、可程式化的市場釋放數兆價值。

早期一些預測過於激進，把目標市場說到幾十億美元，事後看太樂觀了。過往幾波代幣化難以規模化，原因是監管不確定限制了落地和可執行性、二級市場流動性有限、基礎設施割裂，以及最關鍵的，沒有受監管的鏈上現金。

這些約束正在緩解，幾個獨立催化劑開始疊加。

T. Rowe Price 數位資產策略負責人Blue Macellari：轉向代幣化市場最好用E-ZPass 電子收費來理解。我們不是一夕之間走到全自動的，先是兩套系統並行，路修得更寬，給自動和傳統車流各開一條道，成本和複雜度先上去，然後才收斂。真正的問題只有一個，多快能到全自動的終點。

附註：代幣化指的是把資產的所有權、權利或索賠表示為區塊鏈或分散式帳本上的代幣，既可以是現有資產的鏈上鏡像，也可以是直接在鏈上原生發行的新資產。

這些代幣內嵌了資產屬性、所有權、交易歷史和轉讓規則。除了數位化，代幣化還引入可程式性，付息、合規檢查、抵押品管理、公司行為等動作可以透過智慧合約自動執行。

催化劑一：機構參與上升。

資管機構做代幣化基金已有幾年，這次入場的是系統級基礎設施。

DTCC 在2025 年底獲得監管許可，將為其託管資產提供代幣化服務，三年試點計畫2026 年底啟動，範圍含股票、ETF 和美國國債，同時保留現有法律所有權和投資者保護。

NYSE 計劃2026 年底前推出代幣化證券平台，待監管批准，目標是7×24 交易美股和ETF、近即時結算和穩定幣資金，可能在傳統清算基礎設施之外運行。納斯達克已獲SEC 批准，讓部分股票和ETF 以代幣化形式發行、交易、結算，並繼續沿用現有清結算機構基礎設施。

這些不是加密原生公司在推區塊鏈，而是最老牌、最大的金融機構在採用新基礎設施，選擇把代幣化嵌入核心軌道而非另建平行系統，優先的是法律確定性和投資者保護。

Consensys 全球機構業務負責人David Cunningham：當DTCC和NYSE 把代幣化嵌入資本市場，這就是轉捩點，你看到的是美國金融力量和全球儲備貨幣在大規模上鍊。

催化劑二：鏈上貨幣讓原生結算成為可能。

早期代幣化只能靠法幣軌道結算，效率打折。穩定幣被更廣泛接受後，這一點正在改變。

穩定幣發行規模到2030 年預計達1.9 兆美元，大型銀行也正在開發代幣化存款，體積可能更大。兩者並存提供了代幣化證券規模化所需的流動性基礎，支持原子化DvP 和連續市場運作。

美國的鏈上貨幣會是穩定幣和代幣化存款的組合。在歐洲、印度和中國大陸，央行數位貨幣和代幣化存款會是政策重點，而非穩定幣。

催化劑三：監管清晰度提升，但這是把雙面刃。

更清晰的框架強化了機構採用的法律基礎，但進展不均。清晰度支持可擴展性和市場信心的同時，區域規則的分化也可能割裂市場、抬高合規成本，稀釋效率紅利。

歐洲有MiCA和DLT 試點制度，但產業回饋指出試點範圍和設計限制了其對規模化代幣化資本市場的有效性。

美國SEC 在2026年1 月明確聯邦證券法對代幣化證券的適用，重申技術中立，讓機構可以把代幣化當作市場基礎設施​​問題處理。

英國央行和FCA 推出了數位證券沙盒，FCA 於2026年4 月發布基金代幣化政策聲明。

亞洲方面，香港完成受監管的代幣化債券發行，新加坡Project Guardian 已進入實測。

催化劑四：零售進入擴大與數位券商演進。

零售券商在提升對鏈上證券的認知，已有數位券商面向歐盟客戶推出代幣化的美股和ETF。但當前需求仍主要來自加密原生用戶。這些動作在重塑投資人對資產碎片化投資、延長交易時段和連續流動性的預期。

Aptos Labs 首席業務長Solomon Tesfaye：2026 年，代幣化公開股票等流動資產的勢頭在加速，交易所、券商和金融科技平台正向7×24 區塊鏈基礎設施收斂。

催化劑五：市場基礎設施​​成熟度改善。

跨網路互通性在推進，對資產跨平台流動很關鍵。 DTCC 在數位資產託管、清算和資產移動上的動作，加上NYSE 向連續交易和近即時結算的轉向，開始搭起這個基礎。

資管視角補充。 Blue Macellari 在訪談中指出，代幣化是有序推進的旅程，從把現有產品上鍊的效率疊加，演進到由可編程性和大規模定制驅動的更深層變革，關鍵前提是建起一個廣泛的代幣化證券庫。

最有趣的用例之一是多元資產和目標日期基金的組合管理自動化。歷史上三大障礙：改造遺留基礎架構不如原生上鍊、缺乏廣為接受的互通標準、以及觸達非加密原生客戶的發放缺口。而近期的普及推廣，更可能是迫於中介和分送平台的成本壓力，而非源自於顧客的真實需求。

為什麼需要代幣化

市場參與者在質疑，現有的交易後處理和結算模式是否仍適配一個始終在線的金融體系。現今的基礎設施資本密集、營運複雜、對流動性和資產負債表需求的變化反應慢。

同時，投資人行為和分發模式在變，越來越多的需求是把資產帶到投資人身邊，觸達數位原生資本池、企業財資和尋求多元化的新財富客群。

一項基於537 名市場參與者的研究顯示，對DLT 市場結構能降低交易後處理成本、改善流動性和資產移動、提升資產負債表效率的預期正在上升。其中對交易後處理成本改善的認可度從2023 年的32%升到2025 年的51%，流動性和資產移動從34%升到43%。

代幣化也順應了金融市場向「全天候運行」演進的趨勢。投資者越來越期待連續交易、即時結算和基於錢包的無縫接入。

早期採用集中在收益最直接的場景，尤其是抵押品和流動性管理。它也可能為私募股權、基礎設施、房地產這些傳統非流動資產打開准入、釋放流動性。

從價值鏈看，各方都有受益點。

發行人可實現自動化財資和動態融資、直接觸達投資者；承銷商透過即時簿記降低承銷風險、做可組合的跨資產結構化產品；交易場所靠原子結算降低對手方風險；託管方自動化處理複雜公司行為；資管降低基金管理成本、做可客製化的鏈上可獲得主動

Broadridge 首席產品與策略長Germán Soto Sanchez：機構層級已能看到代幣化規模化的早期證據，尤其在回購和抵押品，但更廣採用要看流動性、參與度和更對齊的基礎設施與監管。

市場有多大

目前規模約170 億美元，美國短債、債券和貨基佔55%以上，黃金和大宗商品約34%。

第三方機構對2030 年的預測差距極大：麥肯錫1-4 萬億，德意志銀行研究院1.5-2 萬億，Ripple和BCG 9.4 萬億，羅蘭貝格10 萬億，ARK Invest 11 萬億，BCG與ADDX 16.1 兆。

大多數估計聚在10 兆附近，但區間之大本身說明時點上的不確定性很高。

Blockstream 行銷長Peter Bain 認為代幣化在採用曲線上僅處於極早期階段，技術發展曲線走得更靠前，但沒有平台和基礎設施的收斂，採用會一直慢。

Applied Blockchain 創辦人Adi Ben-Ari 比較樂觀：邏輯很簡單，更高回報、更低成本，做到了，2030年1-5 兆就站得住，節奏由監管塑造。貝萊德的Larry Fink和Rob Goldstein 則把目前階段類比成1996 年的早期網路。

2023 年報告原估2030年4-5 萬億，這個量級仍在合理區間，但資產組成變了，會有更多來自公開市場證券和高流動性抵押品，私募市場則更慢。

基準5.5 兆的計算，是從392 兆美元的全球潛在目標市場（TAM），以資產類別拆解滲透率得出的。悲觀情形約為基準的一半，樂觀情形約為基準的1.5 倍。要提醒的是，代幣化不是魔法棒，底層資產本身得有需求，美國公開股票市場剛好有被驗證過的全球需求。

四個分項如下。

公開固收。總盤168 兆，基準滲透0.9%對應1.4 兆。其中美國短債假設10%滲透、貨基5%。短債天然適合代幣化，流動性深、標準化、是回購和流動性市場的核心抵押品。

穩定幣成長預計帶來約1 兆美元的增量美債需求，其中一部分會遷向代幣化短債和鏈上抵押品結構。貨基則更複雜，依賴基金結構和現有市場基礎設施​​，2020和2023 年的流動性壓力也讓監管更審慎。

公開股票。佔比最大的一塊，總盤191 兆，基準1.9%對應3.6 兆。美國市場假設3%滲透對應2.6 兆。

背後邏輯是美國散戶交易已佔市場活動的20-25%，波動期（如2025年4 月）能到約35%，其中約10%會逐步轉向代幣化分發管道，反映千禧世代和Z 世代等數位原生投資者的影響。

美國以外滲透低得多，約1%，因為市場結構更碎、散戶參與低、監管和交易後處理現代化較慢。

Alphaparty Capital 創辦人Rob de Rozario：到2030 年，至少在部分市場，公開股票可能有50%被代幣化，驅動採用的是便利而不只是速度。

私募信貸與股權。各假設約1000 億美元。私募信貸因交易和法律文件更標準化、又常有資產支持，比私募股權更適合代幣化。

私募股權和創投則因持有期長、回報J 曲線、二級交易意願低而更難。目前代幣化信貸資產總額約50 億，其中資產支持信貸約20 億，企業信貸近7 億。

房地產基金。約2000 億美元，約佔17 兆盤子的1%。目前代幣化房地產僅約1.65 億，但成長極快，2024 年漲約50 倍，2025 年再漲6 倍，未來假設增速回落到年均約4 倍。

Citi Services 數位資產全球負責人Ryan Rugg：代幣化資產要規模化運行，離不開現金和流動性的高效流轉，鏈上支付基礎設施是更廣代幣化的基礎使能。

為什麼代幣化先前滯後

理解過去的障礙，才知道現在為什麼不一樣。

一是缺乏原生發行和全生命週期支援。早期多在為現成的鏈下資產做數位鏡像，無法徹底釋放潛在的效率紅利。

問題包括基礎設施不全（處理分紅、拆股、投票、贖回的端到端能力缺位）、缺少鏈上結算資產（央行數位貨幣和銀行級存款代幣缺位，最後一筆錢還得退回傳統軌道）、以及監管不確定（數位證券法律地位、揭露要求模糊）。

二是二級市場流動性不足。代幣化證券長期場外為主、市場割裂，做市商缺乏報價激勵；許多產品門檻高、只對機構或合格投資者開放；跨境交易和抵押品使用還有監管限制。 ESMA 曾指出，這些壁壘加上缺乏標準化，會阻礙流動二級市場的形成。

三是跨鏈互通性差。截至2025年5 月，金融機構已採用至少72 種不同帳本，這些數字孤島彼此不通。不過市場在收斂，產業正圍繞著更少的網路和互通方案靠攏。

Chainlink 的跨鏈互通協議CCIP 就是一例，2023年ANZ 銀行與Chainlink 的合作演示瞭如何把私有許可鍊和以太坊等公鏈連起來，實現代幣化資產的跨環境結算。

私募市場真是天然適合嗎

私募市場常被當成代幣化的核心用例，理由是交易慢、文件重、資料散，但實際體驗是混合的。

理論上代幣化能自動化合規檢查、出資召喚和分配，也能把數據代幣化以更可控地共享，還能透過財富管道擴大私募資產的准入。一些更專門的用途是早期前沿，例如讓投資者接入版稅等收入流，或把資產用作抵押品。

但採用一直慢。 Hamilton Lane、KKR、阿波羅已透過聯結基金（Feeder Funds）向合格財富投資者提供代幣化私募股權和信貸，但佔總規模比例極小。監管和合格投資者要求仍在塑造參與，多數准入還是走傳統管道。

更根本的是，私募市場的結構本身限制了代幣化的影響。交易大額、集中，少數公司貢獻大部分量；即便半流動結構，贖回也受限。代幣化能改善進入、降低營運摩擦，但改不了底層資產的流動性屬性，造不出有意義的二級流動性和價格發現。

代幣化如何重塑資本市場

代幣化有潛力重塑資本市場結構，但紅利不會即時，平台碎片化、混合營運模式和監管不確定會塑造這段過渡。

重心會落在對發行和結算軌道的控制上，偏向那些能在受信任框架內整合兩者的機構。新進業者傾向於推動創新，但擁有規模、資產負債表實力和客戶關係的現有機構，如果適應得當也能受益。

重塑資本市場結構

代幣化不會消滅核心市場功能，但會改變這些功能如何被交付、連結和定價。

PwC 全球數位資產負責人Matthew Blumenfeld：這不是技術升級，而是市場結構的改變，重新設計了存取、分發和透明度。

降低資本成本，但近期會先分散。共享帳本讓所有權轉移和結算近實時發生，壓縮對帳和交易後處理層。全面去中介不太可能，結算最終性、風險管理、監管這些核心功能會保留。

效率估算上，一張10 億美元規模的債券鏈上發行可能省約200-300 萬美元，也有研究指向約24%的交易成本下降，但紅利要時間兌現，初期資產分散在多個不互通的平台上甚至會加劇碎片化。

從資產換現金轉向資產換資產。抵押品互換、券券交換、多元資產原子化交易，降低對現金作為中間媒介的依賴。

費用壓縮，同時冒出新收入池。處理和中介相關的傳統費池可能被壓縮，但代幣發行結構化、抵押品優化、數據分析、智能合約生命週期服務會成為新來源，淨效果是價值在堆疊內重新分配而非簡單減少。

價值鏈垂直整合。代幣化讓發行、交易、結算、託管更緊密整合，控制點向基礎設施提供者和平台營運者轉移，利好垂直整合模型。但這不等於封閉系統，跨網路互通仍然關鍵。

結算資產成為策略錨點。以穩定幣、銀行代幣或央行數位貨幣結算，會影響流動性集中度、對手方風險、監管接受度和互通性。實務中，機構會把發行和交易對齊到自己信任、也能規模化接入的結算軌道。

即時抵押品管理。代幣化能支持日內抵押品調動，例如日內回購按分鐘計息而非按整日，改善流動性。

流動性和互通性決定規模。早期市場會因平台、協定、流動性池割裂而分散化，弱化網路效應。早期的鏈上債券發行證明了技術可行，但經常是孤立交易，投資者得為單筆交易上新平台。

更務實的路徑是混合模型，例如數位原生票據（DNN），把數位發行和現有交易後處理結算軌道結合，不用把整個市場棧搬上鍊。互通不只是連區塊鏈，而是把代幣化資產和現有託管、交易所、結算系統、工作流程和流動性池打通。

混合過渡模式必然先於規模化。通往代幣化市場的道路不是線性的。近期現實是資產、現金、記錄散落在遺留系統、私有帳本和公鏈之間，帶來對帳、風險管理、合規上的複雜性，以及所有權、責任、跨鏈失敗等未解的法律問題。

採用更多由能否駕馭這種混合複雜度決定，而非技術本身。代幣化市場也需要傳統資本市場能力和數位資產能力的結合，把這些技能整合進現有機構，可能和技術本身一樣困難。

Brevan Howard Digital 首席投資長Chris Rayner-Cook：代幣化的殺手級用途是資本效率。它帶來的不只是更快結算，而是原子結算，移除了逼著機構持有大額資本緩衝的對手方風險，再疊加可編程性，決定了釋放出的資本能多高效地被重新部署。

當下最大瓶頸是統一的數位身分標準，尤其要兼顧隱私，受監管機構的核心約束不是能不能交易，而是能不能確認對手方是誰。至於面向全球投資者的最後一公里分發，主要瓶頸也是監管和投資者保護框架，而不是技術。

誰控制生態

隨著營運摩擦下降，焦點會集中到兩個結構性控制點：資產發行與分發的控制，以及結算貨幣軌道的控制。

能在受信任框架內規模化整合兩者的機構，會獲得結構性優勢：把從發起到發行、交易、結算、託管、抵押品管理的完整交易閉環內化；跨資產層和貨幣層兩頭賺錢；用一邊的定價補貼另一邊的平台式打法，參考亞洲那些超級設定的邏輯；

據此分出四類玩家。

生態統籌者：部分銀行、資管和穩定幣發行方，同時握住資產發行和結算軌道，能影響市場設計和價值分配，但優勢取決於在結算層達到規模和監管接受。

分發驅動的挑戰者：數位券商、金融科技和財富平台。當發行門檻降低，瓶頸從製造轉向分發和客戶觸達，掌握客戶關係和數據的人會吃到價值。

現金基礎設施提供者：穩定幣發行方和沒有代幣化資產產品的銀行，坐在結算流中心賺取儲備收益、浮存和交易費，但如果不向資產發行或分發延伸，角色可能被困在基礎設施層，利潤隨競爭被壓薄。

最受衝擊的：傳統交易後中介。兩頭都不佔，隨著結算變快、變自動、變原子化，靠對帳和處理複雜度吃飯的收入會被壓縮。它們不會消失，而是要往抵押品管理、跨系統互通這類更高價值的服務轉。

Securitize的Suzy Singh和Giang Bui：把資產代幣化本身是易事，技術已被驗證，難的是資產上鍊之後的效用和分發，沒有效用，代幣化只是一個靜態的所有權記錄。

流動性是首要挑戰，代幣化改不了資產底層的流動性屬性，造不出流動性，重點要轉向搭二級市場和交易基礎設施。

不同客戶，不同採取路徑

機構客戶由信任和規模主導。大型資管和企業更傾向於熟悉的、受監管的對手方，代幣化是疊加在現有關係上，不是取代它，它們不會遷到引入平行流程的割裂平台。

財富客戶（高淨值和超高淨值）對代幣化目前更多是概念，沒人主動在要代幣化股票或7×24 市場。要讓他們動，得有實打實的好處：更好的私募市場准入、更強的流動性、更優的稅務或收益結果。

潛力更清晰的是另類資產和數位原生資產，那裡代幣化能帶來分數所有權、可程式性等新功能。

零售客戶這邊，代幣化能拓寬准入，但准入不等於參與。能不能用起來，取決於夠不夠簡單、價值夠不夠清楚。最終驅動零售採用的不是代幣化本身，而是它能否無縫嵌入日常金融活動。

Citi Wealth 數位資產負責人Deborah Querub：我們正處於歷史上最大的財富轉移中，下一代技術原生，期待價值像資料一樣快速流轉。

一個總判斷是：約束不是技術，而是投資人採用。定價、收益、流動性、風險這些經濟理性永遠比底層結算機制更重要，除非代幣化能帶來明確的經濟優勢或無縫嵌入現有流程，否則投資者行為不會改變。

新市場參與者的出現

新的市場結構會讓更廣的參與者進入資產生命週期。新進者能直接在區塊鏈原生基礎設施上搭建，沒有遺留系統包袱，產品開發更快、實驗更靈活。

它們會聚在幾個核心功能上：發行與結構化基礎設施、交易與流動性供給、託管與資產服務、身分合規與信任層、底層基礎設施與互通。

但低技術門檻不等於低門檻。牌照、託管、合規這些監管要求依然厚重，機構採用還是看信任、安全和營運韌性。真正的差異化是能否把基礎設施、監管對齊和規模化流動性組合在一起。

現有機構需要演變和適應

現有金融機構會留在生態中心，但要應對新進入者的競爭。變現可以靠現有和新興服務兩端。

近期機會在發行平台、託管、諮詢和經紀交易服務。新興機會在做市與流動性供給、資料分析、收益類產品（結構化產品、借貸、抵押品融資）和資產管理。

以太坊聯創、Consensys 創辦人Joseph Lubin：美國頭部金融機構正在擁抱去中心化基礎設施來提供7×24 鏈上市場，一個建立在開放協議和共享基礎設施上的新金融體係正在打地基。

最棘手的近期挑戰是代幣化系統和遺留系統的共存。機構得跨混合環境運營，並行跑兩套流程、搭連接、管新的合規和對帳要求，初期成本密集，效率紅利的兌現因此被推後。

基礎設施設計選擇

底層架構的選擇，是在開放（流動性與分發）、速度（可擴展性）和控制（合規與對手方管理）之間做權衡。三種主要模型如下。

公鏈無許可：對所有人開放，理論流動性最高，互操作高，但隱私低、所有交易可見，可擴展性靠Layer-2 和模組化架構改善，代表是以太坊和Solana。

私有許可：封閉網路、可控高吞吐、隱私高，但流動性受限、原生互通性弱，代表是Hyperledger Fabric和R3 Corda。

公鏈許可：開放但准入受控，流動性介於兩者之間，隱私可配置（如零知識證明），代表是Canton Network和Provenance。

一個常被忽略的維度是結算資產，也就是用哪一種貨幣層。機構往往不是孤立選基礎設施，而是先選信任的結算軌道，再對齊資產發行。

合規也越來越多在應用層實現，身分、KYC/AML、轉帳限制可以透過智慧合約和中間件嵌入，讓公鏈也能支援受監管場景，開放和合規之間的傳統取捨因此被弱化。

早期機構多選私有授權或混合模型，但越來越多發行開始上公鏈，尤其是貨幣市場基金和政府證券這類標準化、流動性好的資產。

貝萊德的代幣化美債基金BUIDL 在以太坊上線後擴展到多條鏈，富蘭克林鄧普頓的鏈上政府貨基FOBXX從Stellar 擴展到以太坊等網路。隨著代幣化成熟，關鍵設計問題已不再是公鏈還是私鏈，而是如何把基礎設施、合規層和結算資產組合成一個連貫的營運模型。

代幣化的相關風險

監管機構指出的脆弱點，幾乎都不是技術問題，而是所有權、結算完整性、投資人保護這些核心金融原則在鏈上重構後能否守住。

私人貨幣結算風險。以穩定幣結算可能引入信用、流動性和贖回風險，壓力情境下兌換成央行貨幣的能力可能受損。

目前穩定幣還有預籌資金等結構性限制，市場因此在探索受監管銀行發行的代幣化存款和代幣化貨基，作為可產生收益、高品質、更可擴展的鏈上流動性。多種數位貨幣並存，挑戰的是支撐金融信任的貨幣單一性，也可能在壓力期放大傳染風險。

所有權權利不清。代幣化可能把經濟風險和法律所有權分開，持有代幣不一定等於對底層資產有可執行權利，在破產、託管和跨國執行時會出現模糊地帶。原生發行的代幣化資產能緩解這一點，但要看司法轄區是否承認。

投資者保護與揭露缺口。代幣化資產可能包裝得像傳統證券，卻在權利、風險、底層結構上語焉不詳，錯售風險上升。包括CLARITY Act 在內的立法努力，正是確保代幣化工具達到和傳統產品一樣的揭露和保護標準。

混合模型與碎片化風險。鏈上資產配鏈下流程，可能帶來不透明、營運複雜和責任不清，把對手方風險這類傳統問題重新引回來；平台間碎片化還會降低流動性效率、限制淨額結算收益。

資產選擇與流動性風險。代幣化不會均勻改善所有資產。早期常聚焦於易發行而非天然有交易需求的資產，如果底層缺流動性和買盤，代幣化本身改不了基本面，結果是薄交易和割裂的流動性池。

新興系統性風險。當發行、分發、結算的控制權集中到少數平台，錨定流動性或掌控結算軌道的機構會變成關鍵節點，系統對少數參與者的依賴上升。

互通性提高效率的同時也為傳染開了新頻道。原子化結算降低對手方風險，卻引入了對智能合約、預言機、跨鏈橋的依賴，這些組件失效可能擾亂結算流。

下一站：鏈上金融

代幣化資產和鏈上貨幣規模後，下一站是它們在鏈上金融體系的使用。到目前為止，DeFi 主要靠加密原生資產和自成一體的流動性池，結果是流動性碎片化、波動大。

代幣化能改變這一點：把債券、基金、存款這類更高品質的抵押品帶上鏈，支持更穩定的流動性；再藉原子結算和可編程性讓資產和現金一起流轉，提升資本效率、打通鏈上活動與傳統市場結構。

但DeFi 不會取代傳統金融，更可能演化成混合模型，讓抵押品和資金管理這類高品質、流動性好的場景先上鍊。

從加密原生DeFi 到機構採用

數位資產正從單純的加密貨幣交易，演進為一個把代幣化資產和鏈上貨幣（穩定幣、銀行代幣、可能還有央行數位貨幣）結合起來的更廣金融架構。

DeFi 有明顯但波動的成長。總鎖倉在2021 年高峰約1,800 億美元，2022 年隨加密市場回調和一系列暴雷大幅下挫，之後回升，2025 年高峰約1,700 億，目前約1,000 億。

下一階段的發展更可能靠真實和金融資產上鍊，而非投機活動，進而擴大抵押品基礎，支撐更永續的收益。

Broadridge的Germán Soto Sanchez：對終端用戶，價值不只是效率，而是接入收益（如借貸協議）、分數所有權，以及過去對許多人無法獲得的資產類別（如私募資產）。

DeFi 有幾個特性是傳統系統較難複製的：7×24 的連續市場，對全球抵押品的實時流轉、跨境跨幣種的外匯資金流向和大額財資操作尤其有用；原生支持券款對付（DvP）機制的原子結算；以及資產和貨幣層的可編程性，把抵押品等邏輯、觸發抵押品等邏輯直接寫進代碼。從靜態持有轉向可主動調用的抵押品，是DeFi 價值主張的核心。

代幣化作為鏈上金融的驅動，體現在三點：擴大鏈上資產宇宙，引入更穩定熟悉的抵押品；透過把代幣化資產和鏈上貨幣配對，讓DvP 和抵押品流轉原生發生在鏈上，減少鏈下對帳；以及透過提供類似現有工具的資產，便利機構參與。

在美國，Digital Asset Market Clarity Act 指向更結構化的監管框架，包括對數位資產更清晰的分類、釐清SEC和CFTC 的監管分工。法案仍在參議院推進，但方向是監管越來越明確。

圍繞著穩定幣收益和鏈上激勵的爭論，則凸顯了創新與金融穩定之間的取捨。跨鏈、標準和結算資產的碎片化可能限制無縫互通，採用因此會漸進。近期落地集中在高品質抵押品和資金管理，長期可能延伸到證券化和結構化融資等更廣的信貸市場。

機構視角與技術標準

全球標準制定機構的視角

四家機構口徑基本上一致：代幣化仍在早期，結果取決於基礎設施、監管和結算框架如何演化。

金融穩定理事會（FSB）關注金融穩定影響，在2024 年報告中指出代幣化目前規模小，不構成對全球金融穩定的實質風險，但提醒一旦加速採用風險可能浮現，需密切監測。

國際證監會組織（IOSCO）關注當下市場，指出活動集中在少數用例和轄區，效率和透明度的好處尚未規模化兌現，碎片化、缺乏互通性、缺少廣泛使用的鏈上結算資產是主要約束，風險大體與傳統市場一致但以新形式出現。

國際清算銀行（BIS）取系統視角，把代幣化看成貨幣金融體系演進的下一步，一個把央行準備金、商業銀行貨幣和政府債券結合的代幣化統一賬本可以支撐這一轉變，但係統必須守住單一性、彈性和完整性這些核心原則。

國際貨幣基金組織（IMF）把代幣化框定為金融架構的結構性轉變，而非邊際效率改善，好處依賴清晰的政策框架、法律確定性、安全的結算資產和強治理，若缺失這些前提，代幣化反而會因其流轉速度極快、節點過度集中和市場碎片化，進一步放大金融系統的穩定性

綜合IOSCO、BIS 和IMF 的觀點，三大機構對核心瓶頸的擔憂高度一致：互通性、法律確定性與結算機制設計。如果這三大難關無法攻克，代幣化的發展就會一直不冷不熱，所謂的效率紅利也只能在局部場景中兌現。

代幣化標準與互通性

隨著市場的不斷演進，技術標準在互通性、合規控制以及系統可擴展性方面的權重日益凸顯。正是這些底層標準，嚴密定義了數位資產將如何在跨鏈及不同帳本環境中實現規範的發行、轉移、結算與治理。

在以太坊生態內，ERC-20和ERC-721 奠定了同質化與非同質化資產的基礎框架；而新一代的ERC-1400 等證券型代幣標準，則硬性嵌入了轉帳限制、白名單身份驗證、投資者權限和合規控制等精密邏輯，旨在為受嚴苛監管的資產上鏈提供堅實支撐。

區塊鏈以外的傳統領域也在加速共振。例如，支付領域的巨人聯盟－PCI 安全標準委員會（PCI SSC），已推出詳細指南，指導機構利用令牌化（Token）技術來替換極其敏感的底層支付卡資料。

推動更高水準的標準化，能有效擊碎市場碎片化、潤滑平台與結算資產間的操作、並鋪平更廣泛機構進場的道路。

然而，這項進程目前處於拓荒的早期，多套技術框架仍在不同的司法轄區、底層架構各異的網路和複雜業務場景中展開激烈的競爭。