作者：flowie，ChainCatcher

今年以來，老牌加密做市商GSR動作頻頻。

近日，GSR宣布完成對SEC註冊券商Equilibrium Capital Services的收購，並將其更名為GSRSecurities。這意味著，GSR獲得了一張受美FINRA監管的broker-dealer（經紀自營商）牌照，能夠在美國合規框架下，參與證券類數位資產的交易與經紀業務。

而在此之前，它已密集完成多項關鍵佈局：3月收購兩家代幣諮詢公司，4月聯合在納斯達克推出加密ETF，並投資代幣化平台Libeara，5月引入渣打銀行旗下SC Ventures戰略投資。

GSR密集動作背後，究竟在下什麼棋？其它加密做市商又有哪些集體動作？

從加密做市到“ Web3投行”

早在2025年，GSR CEO Xin Song就將公司定位為“加密資本市場平台”，並多次提及其向“Web3投資銀行”演進。

他也提到了轉型的動因。在他看來，加密專案的問題從來不只是某一個環節，而是整個鏈條是割裂的，例如從代幣設計、融資、上市，到流動性安排，需要分別對接不同機構，而這些機構之間的目標並不一致，協同成本很高。所以他們更希望做的是，把圍繞代幣生命週期的服務盡可能收攏到一個體系裡。

圍繞著這個方向，從去年甚至更早開始，GSR透過執照、收購和投資不斷補齊能力。

2025年初，GSR取得英國FCA註冊資格，進入受監管體系。隨後收購美國FINRA註冊經紀交易商Equilibrium Capital Services，並在今年完成監管審批後更名為GSR Securities。這一步驟的變化，不只是多了一個合規身份，而是讓它具備了進入傳統資本市場的介面能力。

在牌照之外，GSR也開始把服務前移到更早的發行環節。

今年3月，它以5,700萬美元收購Autonomous和Architech，前者偏基金會營運和融資協調，後者偏代幣經濟設計和流動性策略。

合併之後，代幣從設計、融資到上市、做市這一整條連結開始被打通。過去這些環節往往分散在不同機構之間，現在也逐漸被整合進同一套服務體系。

但更重要的變化，是服務開始從「代幣怎麼發」往後延伸到「資產怎麼管」。

GSR在公開訪談中提到，許多基金會和協議在早期就會持有大量自身代幣，但並沒有成熟的財務體系來管理這些資產，結果就是資產高度集中、波動極大，而且很難形成穩定的資金來源。所以他們也在逐步拓展資管層面。

除了去年幫助加密企業建立加密財庫，今年GSR也開始推出ETF基金。

今年4月，GSR推出了首支ETF，GSR Crypto Core3 ETF，把比特幣、以太幣和Solana納入統一組合，並透過質押機制獲取收益。

同時，GSR也在押注代幣化方向。

今年它投資了由渣打銀行SC Ventures孵化的Libeara，這個平台已經支援超過10億美元的鏈上資產發行，並且具備新加坡MAS的相關牌照。而有趣的是，在這之後不久，SC Ventures又反向入股GSR，成為其2013年成立以來首個外部策略股東。

這種雙向持股，讓雙方的關係從業務合作進一步變成資本綁定，也讓GSR具備了更直接連結銀行體系、機構網路和合規管道的能力。

在公開資訊中，GSR也提到已經接觸過電影製片廠、農地、房地產以及應收帳款等多個資產的代幣化需求。

從牌照和合規能力，再到諮詢、發行、做市，到資產管理和二級流動性，GSR正試圖逐漸補齊「web3投行」拼圖。

加密做市商的集體求變

GSR其實並不是一個孤立的轉型樣本，更是加密做市商集體求變的縮影。

過去一年，頭部做市商的動作開始出現明顯趨同，一邊是持續強化合規與牌照體系，另一邊則是不斷向做市之外的業務延伸。

例如Keyrock在進入美國市場、設立紐約辦公室的同時，也在推動歐盟MiCA框架下的合規佈局，並透過收購基金管理公司進入資產管理業務；B2C2獲得了MiCA授權，將業務擴展到更複雜的機構OTC與穩定幣兌換場景。 Wintermute則在強化機構交易能力之外，開始進入預測市場、DeFi金庫策展以及代幣化黃金交易等新領域；DWF Labs也試圖從流動性提供延伸到現實世界資產方向，包括黃金交易與實物交割。

加密做市商們似乎形成了一條相似路徑，先透過牌照與地理擴張進入主流監管體系，再以OTC和機構流動性為核心業務切入機構市場，隨後逐步向資產管理、代幣化資產與更複雜的金融產品延伸。

背後的深層驅動力，或是加密做市商產業或正在從高利潤轉向高度競爭、低容錯。

首先是「錢變少了」。隨著山寨幣的落寞、市場走熊，專案的做市預算也大幅下降。專案方本身也變得更聰明了。在經歷多個週期後，他們對做市機制和利潤空間也更了解。

而且“僧多肉少”，有做市價值的項目變少，做市商卻變多。結果就是，優質流動性越來越集中在少數頭部團隊手裡，而大量長尾專案既不賺錢，也沒有成長空間。很多做市商其實是在一個越來越窄的區間裡競爭有限的收益，邊際空間被壓得很薄。

與此同時，競爭還在向外擴展。鏈上做市、衍生性商品、代幣化資產這些新賽道不斷出現，讓加密做市商的格局也開始因為賽道的變多，開始分化，做市商也被要求擁有更有系統的能力。

而更難忽略的，是合規和風險事件帶來的壓力。監管在加速收緊，美國和歐盟MiCA體系逐步落地之後，牌照、審計變成了基礎門檻，而不是加分。再疊加像去年10月11日那種極端行情，會直接強化一個認知，沒有系統性風控能力的團隊，遲早會被清洗。

總的來說，加密做市這門生意的賺錢方式變了。加密做市商的角色，似乎正在從一個依賴資訊差與波動率的交易產業，變成一個被合規、客戶結構與資產形態共同重塑的機構化產業。