作者：Semianalysis

編譯：Peggy，BlockBeats

編按：自4 月初走出突破行情以來，英特爾股價持續修復，並在6 月迎來兩次關鍵催化：一是市場傳出Google 向英特爾下達AI 晶片訂單，推動其股價單日大漲；二是美銀罕見將英特爾評級從“輸大盤”直接上調至“買入”，價格從296 美元提高目標從135 美元提高目標從135 美元，從目標提高135 美元，目標從135 美元提高目標從135 美元，目標從135 美元提高目標到35。這輪反彈背後，市場重新定價的不只是英特爾的短期業績，而是它在AI CPU、先進製程代工和美國本土晶片供應鏈中的戰略位置。

 INTC 股價走勢

如今，英特爾的轉型敘事正從「自救」進入「再擴張」階段。隨著陳立武接任CEO、新董事會換血，以及美國政府、軟銀、英偉達等戰略資本入場，市場對英特爾的預期已明顯修復。但這篇文章提醒，真正決定英特爾能否重返先進製程核心牌桌的，並不只是客戶承諾和股價反彈，而是它是否有足夠資本把代工產能真正建出來。

作者認為，英特爾過去十年的問題很大程度來自金融工程：出售資產、引進合資夥伴、透過Smart Capital（以合資和資產處置降低資本開支壓力）緩解現金流壓力，卻也讓渡了晶圓廠等核心資產的長期收益。

如今，英特爾此時最該做的不是回購股票，而是趁股價強勢進行股權融資。原因很直接：一方面，當前估值已經處在高位，4% 至5% 的股權稀釋就可能籌集約250 億美元，足以顯著增強英特爾建設先進製程產能的能力；另一方面，美國政府、軟銀、英偉達等此前入場價格均低於當前股價，此時增發並不必然“懲罰”新股東，反而可能提高每股賬面收益，反而可能提高賬面收益。

更重要的是，英特爾過去嘗試過的替代融資方式已證明成本並不低。無論是出售NAND、減持Mobileye、出讓Altera 控股權，還是透過SCIP（半導體共同投資項目，即用晶圓廠長期收益權換取外部資本）引入Apollo、Brookfield 等合作方，本質上都是用資產和未來收益換現金。如今英特爾又花142 億美元回購Apollo 持有的Fab 34 股權，正好說明當初讓渡晶圓廠經濟利益並不便宜。繼續加債會抬高資產負債表壓力，繼續出售資產則空間有限，股權反而成了目前最便宜、最乾淨的資金來源。

因此，這篇文章的核心判斷是：英特爾眼下已經不缺「復興故事」，真正缺少的是兌現故事所需的資本。 Agentic CPU（以AI 智能體時代的新型CPU）需求、SpaceX 與特斯拉等潛在大客戶、英偉達和Google等訂單，都讓英特爾擁有了可以向資本市場展示的需求基礎。對英特爾而言，增發股票並不是簡單的稀釋，而是在市場窗口打開時，用便宜資本換取先進製程產能、代工業務和矽主權敘事的執行權。錯過這個窗口，可能比融資本身更昂貴

以下為原文（為便於閱讀理解，原文內容有所整編）：

我們已經寫過很多關於英特爾的文章。對我們來說，這家公司有著特殊意義；它也幾乎可以說是半導體產業的起點。僅僅說我們熱愛英特爾、認同它在世界中的角色，仍然遠遠不夠。過去，在英特爾早期產品出現失誤時，我們曾非常直白地指出問題；而對於它的轉型，我們也一直抱持著支持與期待。我們最堅定的判斷之一是，英特爾董事會是導致英特爾走向衰落的最大責任方之一，而最近，我們終於看到了我們一直想看到的變化。

Franky Yeary 在董事會任職17 年後才剛卸任，如今的新董事會已經由真正理解這個行業的人組成，而不是只懂金融工程的人。新任董事長曾任職於高通，陳立武（Lip-Bu Tan）擔任CEO，Microchip 的Steve Sanghi、Stacey Smith，以及ASML 的Eric Meurice 也都在董事會中。換句話說，這屆董事會終於真正懂技術了。

不過，儘管英特爾的轉型已經部分啟動，要讓公司徹底重煥活力，前路依然漫長。我們今天認為，英特爾應該在這屆新董事會帶領下再下一次重大的策略性賭注：不是回購股票，而是增發足夠多的股票，一次徹底修復英特爾的財務狀況。

陳立武已經把英特爾從懸崖邊拉了回來，並透過美國政府入股、軟銀、Altera 以及英偉達的戰略投資，籌集了約200 億美元資金。英特爾不該做到一半就停下，而應該繼續利用當前股價走強的機會。過去那些糟糕年份裡，公司曾是股票的大額淨買方；現在，是時候趁股價強勢發行股權了。如果操作得當，這將讓英特爾的轉型更容易成功。

註：陳立武是英特爾CEO，2025 年3 月被任命，同時也進入英特爾董事會

此時的股權稀釋，反而獎勵了已經下注的投資者

看看這些資金當初是以什麼價格進來的。美國政府最多認購了4.33 億股，價格為每股20.47 美元，簽約時對應9.9% 的持股比例；截至第一季末，仍有1.49 億股處於託管狀態。軟銀的入股價格是23.00 美元，英偉達的入股價格是23.28 美元。如今，這些持有者全部已經處於浮盈狀態。

因此，那種認為融資會懲罰剛剛入場投資者的直覺，其實方向錯了。以今天遠高於這些入場價的股價發行股票，會提高每股帳面價值，也會讓美國政府、軟銀和英偉達獲得帳面收益。那個接近10% 的主權資本錨定，本身也是英特爾能夠以較低成本完成大規模發行的重要原因。英特爾是全球極少數可以在市場情緒火熱時大規模出售股票、同時又有美國政府托底的公司之一。只要這種槓桿還存在，就值得利用。

英特爾需要資本來執行轉型

以過去12 個月業績計算，自2000 年泡沫以來，英特爾幾乎從未像現在這樣昂貴。我們相信公司前景光明，但要實現這一前景，最關鍵的要素之一就是資本；而當前股價並沒有充分反映真實的執行風險。

更重要的是，即便在Agentic CPU（以AI 智能體時代為新型的CPU）需求重新回升、且情況最樂觀的情況下，英特爾也無法獨自負擔所有上行情境所需的投入。我們認為，現在是英特爾進行「反向回購」的時候了：趁當前市場對股票發行仍有需求，發行股權融資。

股權現在是英特爾能拿到的最便宜資金

反對者可能會說，英特爾還有其他方式為晶圓廠融資。但這些方式它都試過了，而且剛剛用行動告訴市場：這些辦法並不好用。

Apollo 曾向Fab 34 合資項目49% 的股權投入112 億美元；Brookfield 為亞利桑那州晶圓廠項目設計了融資結構；Silver Lake 以87.5 億美元的企業價值拿下Altera 51% 股權，為英特爾帶來約43 億美元淨現金。英特爾也分階段將NAND 業務出售給SK 海力士，並繼續出售Mobileye 股份。「Smart Capital」（透過合資、資產出售等方式降低資本開支壓力的資本策略）一度就是英特爾的核心敘事。

然後，在2026 年3 月31 日，英特爾同意回購Apollo 持有的Fab 34 49% 股權，並於4 月8 日完成交易，總價142 億美元，其中約77 億美元為現金，另有65 億美元為過橋貸款。管理階層稱這次回購會增厚收益，他們是對的，而這正是關鍵所在。如果回購晶圓廠股權是增厚收益的，那麼當初把晶圓廠的經濟利益出售給合作夥伴，本質上一直都是昂貴融資。 SCIP（半導體共同投資專案）其實是把公司最優質資產的部分長期收益權讓渡給外部出資方，換取一筆表面成本看起來更低、實際成本卻更高的資金。英特爾現在已經用自己的支票簿證明：相比繼續讓渡晶圓廠收益，它更願意自己持有晶圓廠，並承擔相應債務。

所以，把其他選項劃掉吧。繼續做更多SCIP，正是管理階層剛花142 億美元逆轉掉的那類選擇。繼續加債，則會疊加在資產負債表上已有的450 億美元債務之上；如果計入Apollo 這筆過橋貸款，債務規模將達到約515 億美元。大型資產出售也基本上已經完成，Mobileye 和Altera 要么已經出售，要么已經出售控股權。剩下的就是股權融資。而在目前估值水準下，股權就是英特爾手中最便宜的資本。

隨著大型Terafab 計畫的宣布，以及N3 嚴重短缺帶來的外溢需求，英特爾的代工業務才剛開始。要真正抓住這個特殊窗口，英特爾必須成為整個產業在先進製程晶圓供應緊缺時的重要供應商。而這場巨大賭注所需的資金，已經遠遠超過英特爾目前依靠經營現金流所能負擔的範圍。

僅僅4% 至5% 的股權稀釋，就能籌集約250 億美元，並足以讓最樂觀的供給產能敘事在這個關鍵時刻變成現實。

Agentic CPU 需求，不足以支付Terafab 的帳單

SpaceX、特斯拉以及Terafab 所代表的大客戶承諾，是解決14A 產能問題的關鍵。初始目標是達到10 萬片晶圓月產能（WSPM），再進一步擴展到100 萬片——這會非常困難，也會帶來極其沉重的資本壓力。但這一步必須發生，因為陳立武已經公開告訴市場：如果沒有客戶，他會關閉代工業務。現在客戶來了，就到了建造的時候。

除了Terafab 合作夥伴之外，英特爾的訂單簿也正在被填滿。英偉達的DGX Rubin NVL8 配置中列出了雙英特爾Xeon 6 主機CPU；Google簽署了一項多年期協議，覆蓋Xeon 和定制IPU；SambaNova 也在推理業務上加入進來。這些訂單背後的晶圓量並未全部披露，但資本市場為一份可見的訂單簿提供資金，成本遠低於為一個轉型故事提供資金。而英特爾終於有了可以指給市場看的訂單。圍繞已簽約需求進行股權融資，與圍繞一個承諾進行股權融資，定價邏輯完全不同。

由於CPU 需求低於預期，英特爾過去一直在盡力推遲資本開支。但現在，是時候像Gelsinger 時代一樣，再次押上全部籌碼了。這是矽主權的關鍵時刻，英特爾必須繼續加碼。

英特爾這個完整的多階段項目最高可能耗資1190 億美元。雖然SpaceX 會提供初始資本，但英特爾也必須做出有意義的出資。即便只是進行邊際性的資本配套，也意味著數百億美元等級的新增資金需求，而這些資金在一個月前還根本不在英特爾的資本開支決策矩陣之中。

現在，是時候結束過去十年的金融工程，立即發行股票了。因為儘管產能爬坡令人興奮，但它會非常昂貴。目前股權發行窗口是近一段時間以來最寬的時候；如果Cerebras 能夠籌集55.5 億美元，英特爾就能籌集250 億美元。這個觀點只會更加有力，因為英特爾約4,980 億美元的市值，完全可以支撐規模大得多的後續發行。按照我們的觀察，這個視窗似乎已經完全打開。以下是近期其他發行案例的一些數據。

交易視窗已開啟

換句話說，英特爾眼下真正的問題，已經不再是「有沒有故事」，而是「有沒有足夠資本把故事變成產能」。在美國政府、軟銀、英偉達等戰略資本已經入場，先進製程供給又處在緊缺窗口的情況下，股權融資不再只是稀釋股東的防守動作，而可能成為英特爾重啟代工野心、押注矽主權的一次進攻選擇。對英特爾而言，錯過這個融資窗口，或許比增發本身更昂貴。

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