作者：Charlie Perkin、Zach Pandls，Grayscale
編譯：Yuliya，PANews
編者按：隨著加密貨幣市場自年初以來的持續下跌，投資者面臨著一個重要的問題：在當前價格下，哪些數位資產值得投資？對於像比特幣這樣的數位商品，這一評估並不容易，但許多其他加密資產則類似於金融權益，可以透過現金流進行估值。本報告以鏈上去中心化借貸龍頭Aave為例，深入剖析了如何透過協議收入、代幣價值捕獲機制以及行業本益比（P/E）乘數，來精準測算加密資產的合理價值。以下為編譯的完整內容：
核心要點
- 加密市場自年初以來持續暴跌：投資者該如何判斷哪些數位資產在當前價格具有投資價值？對於比特幣這類數位商品而言，這可能頗具挑戰，但許多其他加密資產更類似於金融債權，完全可以透過現金流進行估值。
- 本報告重點關注Aave：作為基於區塊鏈的領先借貸平台，Aave是一個財務數據透明的老牌項目，但近期經歷了一段坎坷的時期，包括核心貢獻者的離職以及存款流失。
- 根據傳統現金流折現（DCF）分析：灰度研究部認為，AAVE代幣在當前水平具有投資價值。儘管近期面臨逆風，我們預計該協議在2026年仍將賺取約6000萬美元的淨收益；若參照傳統金融科技公司約20倍至25倍的典型本益比乘數，其合理的公允市值應為12億至15億美元，對應代幣價格約為80至100美元（相比之下，當前市場價格約為75美元）。
- 在基準情境下：如果監管明確化加速了代幣化資產的普及，我們認為AAVE代幣的公允價值在一年內有望升至約175美元。
- Aave展示了成功的範例：它證明了協議層面的成功可以與代幣價值捕獲明確綁定，從而支持應用包括DCF分析、價格乘數和可比公司分析在內的傳統估值框架。
- 代幣價值捕獲機制在DeFi協議經濟學中至關重要：它使項目能夠將頂層的業務採用轉化為代幣價格的上漲，同時保留去中心化治理的架構。
- Aave不是一家傳統的公司：它是一個DAO。目前，DAO仍面臨著顯著的監管不確定性。如果《CLARITY法案》在2026年順利通過並成為法律，AAVE代幣在該框架下可能會被歸類為“網路資產”。
*註：DCF是公司財務和投資學領域應用最廣泛的定價模型之一，相當於把一家公司未來每一年能賺的現金流全部折現到今天，然後加總。
現在的數位資產已經在主流科技和金融圈站穩了腳跟，但整體來看，這個市場還是太年輕了。你稍微對比一下就知道：市值排名前30的加密貨幣，平均年齡才8歲左右；而美股道瓊指數裡的那些傳統老牌公司，平均壽命都超過了100年。正因為是個“新生兒”，所以大家整天都在為“加密資產到底該怎麼分類、怎麼監管、怎麼估值”而爭論不休。隨著市場越來越成熟，把這些問題釐清楚，不僅能讓幣價更合理，也能吸引更多圈外資金進場。
灰度研究部認為，隨著市場的進化，我們需要一種更細緻的數位資產估值方法，包括引入源自傳統財務分析的框架。在投資任何一個幣之前，第一步得先摸清它的“經濟底牌”：它是幹嘛用的？監管怎麼看它？同行競爭有多激烈？最關鍵的是，項目賺了錢，能透過什麼機制分給持幣人？ 搞清楚這些，你才知道該怎麼去衡量它。
對加密資產來說，光看項目有沒有人使用還不夠，還得看它的代幣經濟學和治理架構能不能把“項目賺的錢”變成“幣價的上漲”。接下來，我們就拿DeFi借貸板塊和Aave協議當例子，來分析怎麼用現金流和基本面來給協議估值。
給加密資產分類
就像幾百年來傳統金融市場裡的常識一樣，股票、黃金、外匯和債券的驅動邏輯完全不同，你不能用同一種方法給它們估價。
同樣，並非所有的加密資產都應該用同一種框架來估值。雖然早期的加密市場經常將所有代幣混為一談，但現在的投資者越來越傾向於區分具有不同經濟功能、所有權特徵和價值驅動因素的資產。資產分類需要識別出促進代幣價值增長的底層因素，例如貨幣溢價、流動性溢價、效用溢價、治理溢價以及與現金流相關的溢價。
圖表1：商品與金融債權之間的結構性差異
在分類過程中，區分“類商品資產”與“現金流資產”是一個重要起點。
- 類商品資產（比如比特幣）： 這類資產不會給你發薪資或分紅。它的價值全靠“稀缺性”以及大家把它當成交易媒介、抵押品或保值工具的“共識”來支撐。
- 現金流資產（比如DeFi代幣）： 這類資產跟項目底層的業務活動死死綁定在一起。它的價值取決於項目收了多少手續費、花了多少營運費、國庫裡存了多少錢，以及最重要的——項目方用什麼機制把這些錢回饋給持幣人。
圖表2：從純粹商品到金融債權的資產光譜
在現實中，很多幣其實介於兩者之間，一個儲備或結算資產（如BTC）所適用的估值方法，顯然與一個擁有持續收入、國庫資產、治理權和明確價值捕獲機制的協議代幣（如AAVE）有著根本不同。許多代幣甚至同時兼具多種特徵，這就要求投資者評估在協議發展的特定階段，哪些經濟驅動因素最為關鍵。
因此，我們挑估值模型的時候，得看這個資產的“經濟本質”，而不是光看它是不是在鏈上發行的一個幣。隨著項目的成熟和市場的轉變，他們身上的屬性也會變。
在這條資產區間裡，DeFi協議就是最典型的“現金流驅動型”代表。在這裡，其經濟學與代幣價值直接掛鉤，可以直接把它們當成傳統故事來估值。
DeFi：真正賺錢的賽道
如果說區塊鏈有什麼真正落地且賺錢的應用，DeFi絕對算一個。DeFi協議促進了交易、借貸、抵押品管理、流動性提供、風險轉移等諸多業務。這些活動從真實用戶那裡產生出清晰可見的收入，形成了一種與傳統金融公司、網路和軟體平台越來越具可比性的財務特徵。
自2023年初以來，DeFi協議已累計產生了近250億美元的費用收入，這些活動主要由DEX、流動性質押、借貸和衍生品驅動。這說明，DeFi已經走出了純粹的投機實驗階段，開始支持跨多個垂直領域的持續金融活動，儘管投機交易在其中仍是一個重要的驅動力。許多領先的DeFi協議還表現出極具吸引力的經營特質，包括高毛利率、極低的資本支出需求以及可擴展的軟體驅動型商業模式。
圖表3：DeFi協議累計產生費用及強勁的創收增長（單位：十億美元）
(數據來源：Grayscale Research, 基於鏈上公開數據統計)
隨著項目越來越成熟，財務數據越來越穩，我們完全可以把它們當成傳統資產來分析。拿DeFi借貸板塊來說，這就是個靠持久商業模式穩定賺錢的好例子。我們可以把用戶交的總費用看作“總收入”，把借貸協議最終自己兜裡留下的那部分看作“淨收入”。算清楚這兩筆帳，你就能看懂不同項目的賺錢能力，以及這些錢最後是怎麼流到投資者手裡的。
我們甚至可以像看股市一樣，用“本益比（P/E）”來對比這些借貸協議。目前來看，整個借貸板塊的估值倍數都被明顯壓縮了，這表明市場已經顯著走向成熟。同時，各大協議在商業模式上也展現出了各自的創新：Morpho的金庫正在指數級增長；Sky（以前的MakerDAO）的鏈上抵押型穩定幣持續拓展其產品與市場的匹配度；Maple專攻機構客戶，拿下了很高的收益。在穩定幣普及和RWA代幣化的大趨勢下，這些借貸應用很可能馬上又要重回聚光燈下了。
圖表4：DeFi借貸板塊主要協議的估值乘數對比
在這幫同行裡，Aave是一個絕佳的研究對象。因為它在不斷升級業務的同時，已經越來越明確地把核心放在了“給AAVE代幣持有者輸送價值”上。儘管面臨宏觀環境和生態系統風險，Aave依然憑藉清晰的代幣經濟學跨越了多個加密週期，保持著行業統治地位。
當然，它也並非對所有風險免疫。例如2026年4月發生的Kelp DAO rsETH安全漏洞事件，雖然並非對Aave的直接攻擊，但引發了連鎖的市場恐慌，導致協議活躍度一度下降。儘管資金隨後被確認安全且問題很快得到修復，但持久的影響依然存在。目前，代幣回購因等待治理審查而處於暫停狀態，總鎖倉量（TVL）也出現了明顯的縮水。然而，Aave在這場風波中展現出的高效決策和極高的透明度，反而增強了而非削弱了它的機構公信力。
給Aave算算帳：它到底值多少錢
經過灰度研究部的仔細測算（基於現金流折現模型和同行本益比對比），我們認為AAVE現在的合理身價應該在80到100美元之間。 Aave不僅在DeFi圈子裡地位不可撼動，而且賺錢穩、家底厚，未來只要大環境（比如穩定幣普及度、監管政策）配合，在牛市裡絕對有極大的上漲空間。
Aave是一個去中心化的借貸協議，允許用戶存入加密資產賺取收益，並允許借款人以免入的資產為抵押進行借款。Aave沒有依賴傳統的金融中介，而是透過智能合約來聚集流動性、設定借貸條款、管理抵押品，並在必要時對清算線以下的倉位進行自動清算。在這種模式下，存款人提供了資金基礎（如USDC、ETH），借款人創造了信貸需求，而協議則從利差、手續費及相關服務中賺取收入。儘管存在一些技術細節上的差異，但Aave經常被形象地稱為“鏈上無需許可的銀行”。這使得它成為DeFi中與傳統金融公司最清晰的對應物：它促進了信貸創造，產生了持續的協議收入，並且越來越多地透過治理批准的機制將一部分經濟價值回饋給AAVE代幣持有者。
圖表5：Aave龐大的貸款帳本推動了鏈上信貸業務
整個DeFi生態系統的總存款超過590億美元，未平倉貸款達250億美元，鏈上信貸創造已成為最基礎的基石之一。Aave是無可爭議的市場領導者，佔據了總存款、未結貸款和用戶活躍度的絕大份額。在USDC倉位上，Aave目前向存款人支付3.29%的利息，並向借款人收取4.04%的利息，這甚至為鏈下傳統利率提供了極具競爭力的替代方案。Aave月活躍用戶穩定在接近20萬名，其在DeFi中的核心角色使其佔盡先機。
圖表6：Aave持續的使用率與多元化的資產國庫
與其他競爭對手相比，Aave的DAO之所以脫穎而出，部分原因在於它擁有一個由代幣持有者治理的、龐大且多元化的資產負債表，這為核心的增長計劃提供了堅實的資金支持。Aave DAO是整個協議各功能之間進行治理和運營協調的載體。得益於AAVE代幣的升值和協議收入的積累，DAO國庫的歷史最高價值曾超過3.6億美元。
Aave的核心收入驅動力包括借貸活動、國庫理財收益以及原生穩定幣GHO的相關收入。這些現金流全部匯入DAO國庫，由國庫行使資本配置的功能。隨後，代幣持有人透過治理投票決定如何將這些資源投入到資本支出、AAVE代幣回購中，或者繼續留在DAO國庫中為未來的項目做儲備。
圖表7：Aave的盈利從協議流向DAO資本配置的路徑
如下所示，Aave的收入從2023年到2025年增長了6.6倍以上。
- 協議收益：歷來約佔總收益的 85%，主要來源於借貸利率的利差；
- 國庫收益：持有的資產所產生的利息；
- GHO收益：GHO是Aave發行的超額抵押穩定幣，目前流通市值達2.83億美元，其產生的費用約佔總收入的10%；
- 其他收益：清算費、閃電貸手續費和合作夥伴分成。
圖表8：Aave簡易損益表（單位：百萬美元）
在同一時期，協議的支出增長了約4.9倍。也就是說，它的賺錢速度遠遠地跑贏了花錢速度。
- 服務商：是指透過合約形式為支持和發展Aave協議而工作的各個團隊，包括開發人員、風險策展人、治理協調人和其他核心貢獻者。
- GHO支出：主要包括為支持該穩定幣增長而提供的流動性做市補貼和用戶激勵。
- 保險流出：用於支持Aave的鏈上風險管理系統，以備在出現潛在壞帳時進行墊付。
- 其他費用：包括與生態夥伴關係、代表和安全審計相關的項目。
目前Aave的淨利潤率高達50%左右。按現在75美元左右的現貨價格反推，市場覺得它未來十年的收益每年只能增長9%，這簡直太保守了。你要知道，標普500裡的老牌公司都能給到十幾甚至二十的增長預期。如果我們假設Aave能像主流金融科技公司那樣，每年保持25%的增長，那它的幣價應該是227美元；如果增長率達到35%，幣價直指444美元。
圖表9：基於75美元現貨價格推導的隱含AAVE現金流及增長預期
用75美元的現價算，Aave現在的歷史本益比大概是16.2倍，遠期本益比大概是18.1倍。作為對比，美股標普500的平均本益比都在24倍左右。Aave這種暴利且增速極快的鏈上銀行，估值居然恰好夾在傳統大銀行（約14倍）和互聯網金融公司（約21倍）之間。目前這種估值上的“打折”，很大程度上是因為圈外資金還怕監管麻煩。等未來合規之路走通了，這個折價遲早會被填平。
圖表10：Aave與傳統金融/金融科技巨頭的的核心指標橫向對比
Aave現在的收入越來越依賴穩當的“穩定幣”，而不是那些暴漲暴跌的加密資產，這讓它的基本盤極其堅固。隨著穩定幣的普及和RWA代幣化帶來的顯著結構性利多，Aave完全有能力獨立於大盤牛熊週期來實現貸款規模的增長。此外，以下產品舉措是近期推動 AAVE 代幣升值的最重要催化劑：
- GHO穩定幣的全面推廣：GHO是Aave的原生超額抵押穩定幣，直接針對協議抵押品鑄造。透過在內部捕獲全部借貸利差，而不是將利差分給存款人，GHO代表了協議一個重要且持續增長的增收路徑。
- Horizon（美債及RWA機構市場）：Horizon是一個專門的機構市場，允許合規參與者使用代幣化的RWA（如代幣化美債）作為抵押品來訪問DeFi流動性。透過將傳統資本市場與Aave協議連接起來，Horizon代表了貸款增長的一個巨大潛在來源。
- Umbrella（升級版安全模組）：Umbrella是Aave升級後的安全模組，為協議赤字提供了一個更自動化、更具資本效率的墊付機制。透過在減少對AAVE代幣通膨釋放依賴的同時提高對存款人的保護，Umbrella強化了協議的抗風險能力並改善了長期的代幣經濟學。
- V4（下一代架構升級）：V4是Aave的下一代協議架構，圍繞統一的“軸輻式”（Hub-and-Spoke）流動性模型構建，該模型將共享流動性與特定市場的風險邏輯區分開來。這種設計提高了資本效率，減少了流動性碎片化，並使Aave能夠推出包括RWA和機構產品在內的新借貸市場，而不需要每個市場去獨立引導流動性。
- Aave 原生 App：Aave App是一個對消費者友好的界面，旨在為傳統散戶用戶簡化借貸流程。透過消除通常與DeFi相關的技術摩擦，該App旨在將Aave的潛在用戶群大幅擴展到現有的加密原生受眾之外。
針對未來一年的發展，我們對Aave協議及AAVE代幣價格做出了三種情景的預測，其中的核心假設主要取決於穩定幣的普及程度、RWA代幣化的推進情況以及傳統機構的參與度。
圖表11：Aave協議與AAVE代幣價格的一年期 熊市 / 基準 / 牛市 情景測算
這些情景給出了未來一年的目標價。目標價區間跨度很大，這主要是因為穩定幣增長和機構擁抱DeFi的宏觀環境還存在極大的不確定性。不過，憑藉在DeFi生態裡絕對的霸主地位、多元化的收入來源以及充盈的國庫，Aave具備了極強的抗跌韌性。這意味著在當前價格下，無論走向哪種情景，它的風險回報比都非常划算。
Aave最近在治理模式上的進化，進一步強化了協議經濟效益與AAVE代幣持有者價值之間的綁定。以前，Aave的收入流主要用於支持廣泛的生態系統需求（包括支付服務商、提供各類激勵、承擔安全成本和支援增長計劃），代幣持有者的價值捕獲相對間接。
而最近的治理提案越來越多地傾向於將這些經濟收益向DAO傾斜，具體手段包括重新評估與服務商的合約、明確協議相關資產的所有權、引入AAVE回購銷毀機制，以及使資本配置更明確地圍繞代幣展開。
這標誌著Aave經濟模型的一次重大轉型：從最初盲目資助協議粗放增長，轉變為在“協議再投資”與“經治理批准的、向AAVE持有者進行紀律性價值回饋”之間尋找平衡。在過去兩年中，Aave啟動了回購（目前在rsETH事件後暫時停止），並實施了“Aave Will Win (AWW)”框架將價值導入DAO。
儘管這是一個複雜且需要迭代的過程，但將協議與代幣持有者的利益進行統一，是加密行業邁向下一階段增長的必經之路。
圖表12：代幣價值捕獲演進與AAVE歷史價格走勢的關聯
代幣“價值捕獲”機制有多重要
記住一句話：項目賺錢，不等於代幣就值錢。
在傳統股票市場，投資者通常可以透過股東所有權和剩餘索取權來分析收入、利潤率和自由現金流。
但在DeFi裡，項目賺了錢怎麼處理，協議經濟學與代幣持有者價值之間並沒有形成統一的標準：費用可以被協議留存、可以存在國庫不發、可以拿去補貼流動性提供者、也可以透過治理機制重新分配給代幣持有者。最常見的花式分錢手段無非是：銷毀、回購、返利和質押。
圖表13：DeFi協議驅動代幣價值捕獲的四大主流結構
這些機制在直接性、持久性和經濟影響上面有著顯著的差異。一些協議透過明確減少供應量或發放分紅來回饋價值，而另一些協議則依賴於更間接的基於實用性的福利（如折扣或由治理控制的國庫分配）。這就導致了一個結果：協議賺到的錢，最後真正能落到持幣人手中的比例大不相同。
因此，對DeFi進行估值絕不僅僅是測量頂層的協議總收入；投資者還必須嚴格評估“從協議經濟到代幣價值的轉化率”。這種轉化機制越強、越透明，就越適合採用面向現金流的框架來評估該代幣。
需要重申的是，並非所有的協議收入在經濟學上都可以無條件歸屬於代幣持有者。DeFi協議產生的費用往往需要首先用於激勵供應端用戶（如存款人、LP）並覆蓋日常運營開支。因此，協議利潤（而非總費用收入）或許能更能反映最終能夠支持代幣持有者價值增長的現金流。
在整個DeFi行業中，不同協議在盈利能力以及將利潤分回給代幣持有者的意願上有著天壤之別。這種差異很大程度上可以歸因於不同DeFi板塊之間底層商業模式的根本不同。
圖表14：協議利潤向代幣持有者轉化的差異（以主要DeFi協議為例）
這種巨大的分散性恰恰說明了，為什麼我們絕不能只盯著協議的總收入來給DeFi代幣估值。兩個賺得一樣多的項目，可能會因為成本結構、治理決策、國庫政策以及具體的價值捕獲機制的不同，給代幣持有者帶來截然相反的實際回報。
當然，較低的分配率並不一定意味著壞事——如果留存的利潤被高效地重新投資到了能夠增強代幣長期價值的項目中（例如提升流動性、加強安全性、加快產品研發、用戶補貼或生態整合），這同樣是健康的。
所以，投資者得像看公司財報一樣盯緊兩點：今天有多少利潤回饋給了代幣持有者？以及留存下來的利潤有沒有高效地部署出去？ 只有那種既能賺大錢、又懂得合理再投資、並且有透明分配機制的項目，才配得上用現金流模型給它算個高估值。
DAO的身份尷尬與監管破局
幣圈現在還有一個繞不開的現實問題：代幣持有者是否對協議相關的資產或現金流擁有合法的、可執行的追索權。
在傳統股票市場中，股東通常擁有明確的治理權、對公司資產的剩餘索取權以及對未來現金流的潛在經濟索取權。而代幣持有者往往只能依賴智能合約、DAO治理流程、國庫多簽控制和社區社會共識。在大多數情況下，擁有代幣並不會自動產生對協議資產的按比例索取權，也不具備法律上可執行的未來收入索取權。然而，一個徹底去中心化的DAO可以透過完全透明的代幣投票，使代幣持有者的利益與協議的發展方向強行達成一致。
為了破解這種法律上的模糊性，越來越多的DAO開始採納“法律外殼”，旨在賦予DAO合法的法人身份、限制參與者的個人民事責任，並允許其開展簽約、招聘、國庫線下理財和持有知識產權等非鏈下活動。常見的法律結構包括有限責任公司（LLC）、離岸基金會、特殊目的信託，以及最近備受矚目的“去中心化非建制非營利協會（DUNA）”。這些結構可以顯著提升運營的清晰度並保護成員免受無限連帶責任的課責，但它們並不會自動將治理代幣直接蛻變為類似於傳統股票的權益索取權。在絕大多數情況下，代幣持有者的經濟利益依然取決於治理決策和明確的鏈上價值捕獲機制，而非默認的法律所有權。
圖表15：DAO與傳統法律實體的全方位對比
DAO治理可以透過賦予代幣持有者對協議經濟學的直接控制權，來幫助解決價值捕獲的難題。在上市股票中，股東通常只能依賴管理層和董事會來配置資本，當管理層的激勵措施與股東回報發生背離時，往往會產生潛在的“委託-代理”衝突。
相反，由DAO治理的協議允許代幣持有者對國庫管理、費率參數、激勵額度、回購和銷毀等業務細節進行直接投票。儘管這種結構並不能完全消除諸如投票參與率低、代幣集中度過高或監管具有不確定性等治理風險，但可靠的治理架構和清晰的投票權在協議的成功與代幣持有者的價值之間建立了一條更為直接的通道。
DAO的法律和治理考量絕非純粹的理論空談，它們是決定DeFi代幣應該如何被正確估值的核心。DeFi協議可以產出清晰可見的收入，但代幣持有者並不會像股票持有者擁有公司剩餘價值那樣自動享有對這些收入的追索權。因此，最核心的估值問題便從“該協議是否賺錢？”轉化為了“協議賺到的錢，究竟是透過何種路徑（如果存在的話）傳導並沉澱到代幣上的？”
另外，現在預測市場覺得，專門用來界定加密項目合法身份的《CLARITY法案》在2026年通過的概率高達51%。這個法案的核心就是考察治理集中度和管理員權限，來界定你到底夠不夠“去中心化”，其評判主要基於治理集中度、協議升級/管理員權限以及關聯方的影響力等因素。
該框架將“網絡資產”與那些仍與投資合約、發行方和有關聯的控制人深度綁定的代幣做出了嚴格的劃清。由於DAO本質上是去中心化的，因此關注點集中在代幣持有者的集中度上：誰擁有投票權。我們認為像Aave這樣成熟的DeFi項目很可能符合被歸類為網絡資產的標準；然而，仍然存在一些模糊之處。
告別炒作，擁抱基本面
隨著加密市場的日漸成熟，估值框架正在加速趕上底層的經濟實質。許多領先的協議現在正堅定不移地落地各項經濟舉措，直接把協議活動轉化為代幣的價值積累。對於那些能夠熟練運用嚴謹、因地制宜的估值框架的投資者而言，他們將有望從當前依然普遍存在的定價錯配中捕捉到豐厚的紅利。
隨著監管變清晰和機構入場，市場的領導權正在用腳投票：離開那些全靠敘事講故事的空氣幣，湧向那些表現出真實採用率、持久商業模式和可觀測財務基本面的實幹型板塊。
圖表16：加密市場對“創造真實價值”的協議給予的業績回報（自年初以來的代幣表現）
今年以來加密市場的漲跌分化絕不是偶然。它深刻反映了整個市場正在經歷一場徹底的洗牌和重新定價——資金正在離開純炒作項目，堅定流向具有實質收入和紀律性資本配置的資產。
Aave就是這場進化的最好縮影：它把真正的產品市場契合度，變成了一份極其漂亮的財務報表，逼著我們必須用傳統看金融業務的眼光來重新審視它。
對於想要在加密市場的下一階段發展中獲得敞口的投資者來說，請扔掉那些虛無縹緲的幻想。好好去扒一扒像Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky還有Maple這些真正在賺錢的項目，用價格乘數和基本面算算它們的身價。你會發現，屬於價值投資者的黃金機會，其實已經清晰地出現了。
