作者：Nancy，PANews

加密資產持續疲軟下行，加密礦企正面臨日益嚴峻的生存壓力。為尋找新的增長曲線，越來越多礦企加速切入AI賽道，這一轉型敘事迅速獲得資本市場青睞，不少礦企股價大幅上漲，甚至刷新歷史高點。

然而，AI業務雖為礦企注入新的增長想像力，但其背後巨額的資本開支、持續的資金投入以及漫長的回報週期，正在將礦企推向另一場資金消耗戰。在挖礦業務盈利能力持續承壓的當下，這場向AI轉型的豪賭，正考驗著礦企的資金實力與執行能力。

股價大幅跑贏比特幣，礦企估值進入分化階段

礦企，正在轉型成為AI時代的算力地主。

隨著比特幣挖礦盈利空間不斷收窄，部分礦企甚至陷入虧損，而AI的爆發則推動全球對數據中心、電力資源和GPU算力的需求急劇增長。越來越多礦企開始加速向AI基礎設施領域轉型，尋求新的增長曲線。

對於礦企而言，這種轉型具備天然優勢。長期以來，為滿足大規模挖礦需求，礦企已掌握了豐富的電力資源、土地儲備、變電站接入能力以及成熟的散熱和冷卻系統等關鍵資產。相比從零開始建設的數據中心運營商，礦企只需對現有設施進行升級改造，便能夠快速切入AI基礎設施市場，以更低成本、更短週期承接AI算力需求。

自去年以來，礦企向AI轉型的步伐明顯加快。部分礦商果斷淡化甚至退出傳統挖礦業務，全面轉向AI算力和數據中心運營；也有部分礦企保留部分礦機業務，但將資源配置和資本開支重心逐步轉向AI領域。如今，有多家礦企已成長為AI基礎設施建設的重要參與者。

從轉型時間來看，CoreWeave、Applied Digital和Bitdeer等早在2022年至2023年便開始佈局AI算力和數據中心業務，屬於行業較早的轉型者；而Iris Energy、Terawulf、Hut 8、Riot Platforms、Bitfarms等礦企則在2025年開始全面加碼AI基礎設施建設，恰逢AI產業進入快速擴張週期。

從股價表現來看，市場對礦企的AI轉型敘事給予了較高認可。11家礦企年初至今平均漲幅達到75.97%，顯著跑贏同期比特幣表現，且大多在轉型後股價甚至創下新高。其中，Bitfarms（129.62%）、Hut 8（131.87%）、Terawulf（118.68%）和Riot Platforms（93.71%）表現尤為突出，是本輪AI基礎設施重估行情中的受益者。

從市值來看，礦企已經出現明顯分化，作為轉型成功的代表，CoreWeave市值已達到628.55億美元，遠超其他礦企，成為行業新的估值標竿；Iris Energy、Terawulf、Hut 8、Applied Digital和Riot Platforms則形成100億至200億美元市值梯隊；MARA Holdings、Core Scientific、Bitdeer、CleanSpark和Bitfarms等企業則仍處於50億美元以下區間。這種分化除了源於先發優勢外，市場對於各家礦企的AI戰略執行能力、客戶資源以及數據中心落地進展已開始進行差異化定價。

不過，從基本面來看，大多數礦企仍處於AI轉型的重投入階段。雖然不少礦企的最新季度財報顯示營收均實現了增長，但整體盈利能力依然承壓。一方面，加密資產投資組合的價值波動對利潤表現形成拖累；另一方面，AI數據中心建設需要巨額資本開支，電力擴容、基礎設施建設以及GPU等設備採購投入不斷增加，推動運營成本持續攀升，導致多數礦企尚未擺脫虧損狀態。

值得關注的是，在業績表現普遍承壓的情況下，相關礦企的股價仍實現大幅上漲，意味著當前市場關注的重點並非短期盈利能力，而是礦企作為新一代算力基礎設施運營商的成長空間。

礦企生存戰升級，AI轉型仍需跨越多重關卡

比特幣市場的低迷，正在讓礦企的生存環境愈發嚴峻。

Capriole Investments數據顯示，截至6月18日，比特幣平均生產成本約為63,707美元，其中電力成本約為50,965美元，礦工利潤率僅為17.45%。過去30天內，礦工利潤率已收縮47.8%。與此同時，Luxor Hashrate Index也數據顯示，截至6月18日，1 TH/s算力日回報降至0.032美元，較去年同期的0.053美元大幅下滑。

挖礦收益持續縮水之下，不少礦企不得不出售比特幣維持現金流，中小礦企生存壓力進一步加劇，礦業資源正加速向頭部玩家集中。目前，Foundry USA、AntPool和F2Pool三大礦池合計佔據全網算力市場份額的59%。相比之下，2022年時，排名前三的比特幣礦池合計僅佔44%的算力市場份額。

雖然傳統挖礦業務不景氣，但AI數據中心需求的爆發式增長，也正推動著市場重新評估礦企的價值。VanEck在最新研究報告中指出，礦企最具價值的資產並非礦機，而是電力資源、變電站接入能力、土地儲備及數據中心基礎設施，這些恰恰是當前AI產業最稀缺的核心資源。由於AI客戶願意支付遠高於傳統挖礦業務的電價和租金，AI基礎設施有望成為礦企未來十年的主要增長引擎。

據研究機構Bernstein報告披露，目前超大規模雲廠商、AI雲服務商與晶片企業已公佈超過900億美元AI基礎設施合作，涉及約3.7GW電力容量。目前，追逐電力資源正成為AI基礎設施競爭核心，比特幣礦企合計控制超過27GW規劃電力容量。在美國部分地區，新建1GW電力接入週期可能長達50個月，這使得現有礦場成為AI數據中心擴張的重要落地點。

不過，AI轉型遠非一條輕鬆的道路。VanEck表示，當前市場仍處於AI轉型早期階段，企業估值主要依據已通電總功率（Gross Energized Power）進行衡量。已簽訂AI租約的礦企普遍獲得更高估值溢價，而僅停留在規劃階段的項目則難以獲得市場認可。未來行業估值邏輯將逐步從「電力容量」轉向「項目交付能力」，最終回歸現金流、資本回報率及租戶品質等核心指標。當前行業僅完成約25%的已簽約容量交付，能否按時、按預算完成AI數據中心建設，將成為決定企業估值的關鍵因素。

VanEck同時強調，AI租戶品質將直接影響礦企的估值水平。微軟、亞馬遜、谷歌等超大規模雲廠商客戶能夠帶來更穩定的現金流和更低的融資成本，而小型GPU雲服務商則對應更高的經營風險和資本成本。

而轉型所需的巨額資金投入也正在考驗礦企的財務實力。VanEck預計，礦企向AI基礎設施轉型仍面臨巨額資本開支需求，短期融資缺口約500億美元，長期資本需求或達到2210億美元。

巨大的資金壓力下，不少礦企已經開始通過多種方式籌集資金。比如Iris Energy、TeraWul、Bitfarms和CleanSpark等礦企通過發行可轉換債券等方式融資，利用較低票息和未來轉股空間吸引投資者；而Core Scientific、Terawulf、MARA、Bitdeer以及Riot Platforms等企業則選擇出售甚至清倉部分比特幣儲備，為AI轉型持續輸血。

此外，不少礦企開始通過簽訂長期AI或高性能計算（HPC）合約鎖定未來收入，以此獲取項目融資支持並降低整體經營風險。例如，CoreWeave與Jane Street達成價值60億美元的AI雲服務合作協議；IREN獲得微軟價值97億美元的AI雲計算合約；Hut 8簽署總價值98億美元的數據中心租賃協議；Bitdeer則與挪威DCI合作建設該國最大的AI數據中心項目等。

對於礦企而言，現階段AI無疑提供了一條遠比傳統挖礦業務更具想像空間的發展路徑。然而，這場轉型並非簡單地從挖礦切換到賣算力，本質上是一場圍繞資金、資源和執行能力展開的長期競賽。

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