作者：研外之意，華爾街見聞

2026 年 6 月 22 日，NBC 傳出一條並不令人意外的消息：前美聯儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）因帕金森病併發症去世，享年 100 歲。

他離開公眾視線已經很久了。但他留下的東西，一刻也沒有離開過市場。

今天全球金融市場的定價邏輯裡，有一半以上還刻著他的指紋。1987 年「黑色星期一」後那句「美聯儲將提供流動性」，1996 年「非理性繁榮」那句問句引發的全球股市震盪，以及那個被交易員們念了 30 年的信條——「別和美聯儲作對」（Don't Fight the Fed）。這些不是歷史，它們是此刻正在運行的代碼。

而就在格林斯潘去世的前幾天，現任美聯儲主席凱文·沃什（Kevin Warsh）剛剛啟動了一場對美聯儲運作方式的全盤重審。這個時間上的巧合，幾乎像一個刻意安排的隱喻：一個人謝幕，他親手寫下的規則，正在被另一個人拆掉重建。

「格林斯潘賣權」的誕生

要理解沃什在改什麼，必須先理解他接手的是一套什麼樣的體系——那套體系，幾乎全是格林斯潘的手筆。

1987 年 8 月 11 日，61 歲的格林斯潘在雷根總統的提名下，接替保羅·沃爾克出任美聯儲主席。這是一次頗為意外的任命。格林斯潘並非學院派經濟學家出身，他的博士論文拖了幾十年才完成（1977 年，時年 51 歲，才拿到紐約大學的博士學位）。他的底色是華爾街諮詢顧問——1954 年，他和律師合夥人南森·沃爾夫（Nathan Wolff）共同創辦了「湯森 - 格林斯潘公司」（Townsend-Greenspan & Co.），專門為企業和金融機構提供經濟預測服務。他對數據、對商業週期的嗅覺，是在為客戶賺錢的過程中磨出來的，而不是在黑板上推導出來的。

這套經歷，深刻影響了他後來 19 年的美聯儲生涯。

上任僅 69 天，1987 年 10 月 19 日，「黑色星期一」降臨。道瓊指數單日暴跌 22.6%，這是美國資本市場有史以來最慘烈的單日跌幅。程式化交易連鎖觸發，市場陷入流動性黑洞，沒有人知道底在哪裡。

格林斯潘的應對方式，定義了此後 30 年美聯儲的行為範式。他沒有等待市場自行出清——那是古典經濟學的教科書答案——而是迅速發表聲明：美聯儲將「提供流動性以支持經濟和金融體系」，並默許銀行擴大對經紀商的貸款。這句話穩住了市場。

這套邏輯後來被市場濃縮為一個詞——「格林斯潘賣權」（Greenspan Put）。意思是：當市場跌得夠深，美聯儲一定會出手托底，相當於給所有市場參與者免費贈送了一個看跌期權。這個預期一旦形成，就再也回不去了。

「非理性繁榮」與語言的力量

格林斯潘對市場的塑造，不僅通過行動，還通過語言。

1996 年 12 月 5 日，他在美國企業研究所（AEI）的演講中拋出一句看似不經意的反問：「我們如何知道非理性繁榮已將資產價值推高至不可持續的水平？」（How do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values...）

這句話本身是一個問句，沒有任何政策暗示。但市場的反應幾乎是即時的：東京股市次日開盤即跌 3%，全球市場跟跌。

這就是「格林斯潘語」（Fedspeak）的力量。他的語言風格後來被他自己頗為得意地總結為一種「有目的的模糊」——用四五個越來越晦澀的句子來迴避不想回答的問題，讓提問的議員以為得到了答案，然後心滿意足地轉到下一題。

但「非理性繁榮」不是模糊語言，它精準得像一把手術刀。它傳遞了一個信號：我認為股市太貴了。僅此而已，就足以引發全球震盪。而市場很快發現，這句話本身並沒有改變任何政策——利率沒有動，流動性沒有收。股市在短暫下跌後繼續上漲，一直漲到 2000 年 3 月網路泡沫的頂峰。

這反而強化了「格林斯潘賣權」的可信度：連嘴上警告都不捨得真的收緊貨幣，那他一定是站在多頭這一邊的。

1994：被遺忘的「硬手」

今天人們記住格林斯潘，多半是因為「賣權」——覺得他永遠站在市場這邊。但 1994 年發生的事情，講述了一個完全不同的故事。

1994 年初，格林斯潘判斷通膨壓力正在積聚，決定先發制人。他一反市場預期的溫和姿態，在一年內將聯邦基金利率從 3% 快速加至 6%。這一舉動沒有提前向市場充分溝通，被市場稱為「偷襲」。

結果是一場災難——債券市場「大屠殺」，債券投資組合損失高達 1.5 兆美元，加州奧蘭治縣（Orange County）因債券衍生性商品巨虧而破產，格林斯潘的支持率在金融市場中跌至谷底。

但這件事的結局，反而鞏固了格林斯潘的市場信譽。因為他證明了：他不怕得罪市場。他真正的優先級是控制通膨，而不是討好華爾街。這一信譽，使他在 1990 年代後期能夠維持較低利率而不引發通膨預期脫錨——市場相信他，相信他會在必要時出手。

這是「格林斯潘賣權」能夠成立的前提條件：市場相信格林斯潘有能力管住通膨，所以才相信他會在危機時托底。這兩者是一枚硬幣的兩面。

1998：LTCM 與「大而不倒」的先例

1998 年，兩場危機幾乎同時爆發：俄羅斯主權債務違約，以及長期資本管理公司（LTCM）——一家由諾貝爾經濟學獎得主坐鎮的對沖基金——瀕臨破產。

格林斯潘的應對，再次塑造了市場預期。他果斷降息，並親自出面帶頭組織華爾街投行對 LTCM 進行私人救助（美聯儲不直接出錢，但協調私營部門聯手介入）。

這件事的歷史意義常被低估。它是現代金融市場「大而不倒」（Too Big to Fail）邏輯的重要源頭之一——當一家機構的倒閉足以引發系統性崩潰時，無論它是銀行、投行還是對沖基金，都會有人（央行或政府）來組織救助。

至此，「格林斯潘賣權」從股市擴展到了整個金融體系。市場開始系統性地預期：系統重要性機構的風險，最終由貨幣當局背書。

格林斯潘本人對這一角色並不反感。他在回憶錄中寫道：「一個中央銀行家的職責，不是阻止每一次泡沫的形成，而是在泡沫破裂時確保金融體系不崩潰。」這話聽起來審慎，但市場的理解是：「所以我可以在泡沫裡多待一會兒，反正破的時候美聯儲會管。」

遺產的陰暗面：1% 的利率與 2008 的追問

2000 年網路泡沫破裂，緊接著是 2001 年「9·11」恐怖襲擊。格林斯潘的應對是將聯邦基金利率從 2000 年中的 6.5%，一路猛降至 2003 年中的 1%——這是美國 40 多年來最低的聯邦基金利率，並且維持了一年之久。

廉價資金湧入房地產市場。2000 年至 2006 年，美國房價累計上漲超過 80%。次級抵押貸款——也就是向還款能力極弱的借款人發放的貸款——在這段時間裡瘋狂擴張。華爾街則將次級貸款打包成 CDO（擔保債務憑證），再用複雜的數學模型說服自己這些產品是「安全的」。

2008 年，這一切崩塌了。

批評者的手指直指格林斯潘：你在 2003 年將利率壓到 1% 並且維持一年，就是在用廉價資金吹大房地產泡沫。你是 2008 年金融危機的禍首。

格林斯潘的辯護，同樣強硬。他在 2007 年接受《今日美國》採訪時說：「這一點，我是無罪的。」（This one, I'm innocent.）他在回憶錄《動盪年代》（The Age of Turbulence）中將責任推給了「全球儲蓄過剩」（Global Savings Glut）——以中國為代表的新興市場將巨額貿易順差投資於美元資產，壓低了長期利率，這才是最根本的貨幣環境寬鬆之源，而非美聯儲的短期利率政策。

這場辯論至今沒有定論。2016 年，國際清算銀行（BIS）一份工作論文通過計量分析得出結論：格林斯潘在任晚期維持過低利率的確顯著推高了房價。但也有經濟學家指出，2003-2005 年美國通膨水準其實相當低，「中性利率」本身就在下降，格林斯潘的降息並非全無道理。

無論如何，2008 年危機使「格林斯潘賣權」的邏輯受到了根本性質疑：當市場篤信央行會在每一次下跌時救市，道德風險將積累至系統性危險的程度。這正是後來伯南克、葉倫、鮑威爾三代美聯儲主席都不得不面對的遺產——如何在提供危機支持的同時，不進一步強化市場的道德風險預期。

晚年：從「經濟沙皇」到爭議人物

2006 年 1 月 31 日，格林斯潘結束了他長達 19 年的美聯儲主席任期。離開時，他的民望如日中天——美國經濟經歷了有史以來最長的擴張週期之一，通膨被壓制在低位，股市在 1990 年代經歷了史詩級大牛市。

但金融危機在兩年後到來，格林斯潘的聲譽隨之坍塌。2008 年 10 月，他出席國會聽證會，承認自己「感到震驚，無法相信」自由市場竟然會如此失靈。這句話被媒體解讀為「格林斯潘對自由市場信仰的公開懺悔」，成為他公眾形象由盛轉衰的標誌性時刻。

卸任後的格林斯潘並未完全淡出公眾視野。他創立了諮詢公司 Greenspan Associates，繼續為金融機構提供經濟顧問服務。他偶爾在媒體上發聲——2018 年，他在 CNBC 上警告投資者「快跑」（Run for cover），因為當時美債殖利率曲線出現倒掛，他認為這是經濟衰退的強烈信號。2024 年，他還與其他前美聯儲及財政部官員聯合發表聲明，譴責對美聯儲主席鮑威爾的刑事調查，稱其為「以檢察攻擊破壞美聯儲獨立性的前所未有的企圖」。

他的私人生活也頗具話題性。第一任婚姻（與畫家瓊·米切爾）不到一年即告離婚。1997 年，71 歲的格林斯潘與 NBC 首席外交事務記者安德麗亞·米切爾（Andrea Mitchell）結婚，婚禮由大法官露絲·巴德·金斯伯格（Ruth Bader Ginsburg）主婚。這段婚姻一直持續到他去世。

格林斯潘還有一個鮮為人知的早年身份：爵士樂薩克斯風手。他少年時曾入讀茱莉亞音樂學院，後來還真的在伍迪·赫曼（Woody Herman）的爵士樂隊裡演奏過。這段經歷，或許可以解釋他對「即興」和「模糊」的天然偏好——無論是對待貨幣政策還是對待記者提問。

格林斯潘去世後，沃什在改什麼？

格林斯潘去世的消息傳出時，現任美聯儲主席凱文·沃什（Kevin Warsh）的五個專項工作組（Task Forces）剛剛啟動不到一週。

沃什並非美聯儲的局外人。2006 年至 2011 年，他擔任美聯儲理事，是格林斯潘卸任後、伯南克時代早期的見證者。離開美聯儲後，他前往史丹佛大學胡佛研究所，開始系統性地批評美聯儲在危機後越走越遠的「超寬鬆貨幣路徑」——尤其是資產負債表從 2008 年前的不到 9000 億美元膨脹到峰值超過 9 兆美元。他認為，這種規模的資產購買扭曲了資產定價，使市場產生了對央行干預的病理性依賴。

這正是他上台後第一件事要做的事。

2026 年 6 月 17 日，沃什主持了他的第一次 FOMC 會議。利率維持不變在意料之中，但會後聲明的格式變化引人注目：沃什把「利率決定」放在了聲明最前面，而不是像 2009 年以來的慣例那樣先談經濟評估再宣布決定。這個細節，是向格林斯潘時代後期的聲明格式靠攏。

更大的動作是五個專項工作組的成立：重新審視美聯儲的溝通策略、數據框架、通膨理論、資產負債表規模，以及人工智慧等新技術對貨幣政策傳導機制的影響。沃什對這些工作組的指示是「從第一性原理出發」——換句話說，不要假設任何現有框架是理所當然的。

這其中最引人遐想的是「前瞻性指引」（Forward Guidance）可能被弱化甚至取消。美聯儲在過去 15 年裡形成的「明確告訴市場我們下一步打算做什麼」的溝通慣例，沃什並不買帳。他在第一次會後聲明中刪除了所有關於未來政策路徑的指引性語言。前克利夫蘭聯儲主席洛蕾塔·梅斯特（Loretta Mester）對此有一個精準的比喻：美聯儲長期以來有一個「加州旅館問題」（Hotel California problem）——一句話一旦寫進聲明，就再也刪不掉了。沃什正在做一場遲來的「清算」。

如果這件事真的發生，「格林斯潘賣權」將失去它最重要的傳播載體。過去 15 年，市場賴以定價「美聯儲什麼時候救我」的主要資訊來源，就是 FOMC 聲明和主席記者會裡的前瞻性指引。如果這些資訊被刻意模糊化，甚至取消，「別和美聯儲作對」這句話的含義將發生根本性變化——美聯儲不一定在你期望的時候出現，也不一定以你期望的方式出現。

結語：一個範式的終結

格林斯潘活了 100 歲，足夠長到親眼目睹自己留下的遺產被 2008 年金融危機質疑、被量化寬鬆放大、被平均通膨目標制扭曲。

他代表的是一個「美聯儲可以管住市場」的自信時代。

在他任內的 19 年裡，美國經歷了有史以來最長的經濟擴張之一，通膨被壓制在低點，「別和美聯儲作對」成為所有交易員嘴上的信條。他本人則被《財富》雜誌稱為「我們信賴格林斯潘」（In Greenspan We Trust），被 Bob Woodward 的傳記譽為「大師」（Maestro）。

沃什面對的，則是一個「美聯儲是否還能控制通膨預期」的懷疑時代。全球供應鏈斷裂、地緣政治碎片化、美元信用受到挑戰——這些問題遠超貨幣政策單獨所能解決的範圍。而他選擇回應的方式，是對美聯儲 DNA 本身進行改寫。

2026 年 6 月 22 日，格林斯潘去世。他留下的那套玩法——「格林斯潘賣權」、模糊而有力的語言藝術、用央行信用為市場托底的預期管理——在此刻正式成為歷史。而美聯儲，正在沒有「大師」指引的情況下，獨自面對一個遠比 1987 年更複雜的世界。

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