作者：Ray Wang、Myron Xie、Dylan Patel，SemiAnalysis

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀： 長鑫存儲（CXMT）即將在科創板上市，有望成為中國史上最大的半導體 IPO。這家 2016 年才成立的公司，靠收購破產的德國 DRAM 廠商奇夢達的專利和人才起步，在合肥政府近十年虧損容忍的資本輸血下，2025 年首次盈利，2026 年一季度單季營收就達 73 億美元。SemiAnalysis 這篇萬字研報拆解了長鑫的技術路徑、財務數據、HBM 困境和 IPO 結構，是理解中國存儲晶片產業位置的必讀材料。

SemiAnalysis 團隊早在 2024 年底就率先在 newsletter 上描述了 AI 推理和智能體工作流對存儲器的巨大需求，此後發布了多篇存儲器深度報告，也持續跟蹤長鑫存儲和中國算力生態。隨著長鑫存儲即將在未來幾個月內上市，一篇專門的深度研究有其必要性。長鑫很可能成為中國最大的半導體 IPO，也將成為這家中國頭部存儲廠商的里程碑。從這裡開始，長鑫與三星、SK 海力士和美光的競爭只會更激烈。

矽谷歸國者

長鑫存儲的創始人朱一明，1994 年清華大學物理學本科畢業，隨後赴紐約州立大學石溪分校攻讀電氣工程。他在矽谷工作多年，2001 年前後成為 MoSys（Monolithic System Technology）的項目負責人。2005 年，朱一明帶著一組 SRAM 專利和 10 萬美元種子資金回國，創立了兆易創新（GigaDevice），後來成為全球頂級 NOR Flash 供應商之一。但全球 NOR Flash 市場體量遠小於 DRAM 或 NAND Flash。朱一明的野心更大，他選擇了 DRAM 賽道。

DRAM 不是 Fabless 能玩的遊戲。DRAM 吞噬資本、專利壁壘森嚴、高度依賴製造能力。到 2016 年，整個行業只剩三星、SK 海力士和美光三個倖存者，四十年積累的專利和資本築起的護城河，沒有新玩家能突破。朱一明的 SRAM 專利和兆易創新的 NOR Flash 業務，既不能提供 DRAM 存儲單元設計，也不能提供 DRAM 工藝，更無法繞開巨頭的專利封鎖。所以 2016 年朱一明和合肥市政府啟動 DRAM 項目「506 工程」（即後來的長鑫存儲）時，核心技術必須從外部獲取。

來源是一家已經死去的德國公司。

DRAM 地基：奇夢達遺產

這家死去的公司就是奇夢達（Qimonda）。奇夢達在 2009 年 1 月因全球金融危機和隨之而來的存儲器暴跌而破產，但它當時是歐洲頭部的 DRAM 廠商。作為英飛凌（Infineon）的子公司，溯源至西門子，奇夢達提供了一種稀缺的替代選擇：一個深厚的 DRAM 專利庫和一套存儲單元架構，兩者都來自三星-海力士-美光三角之外。

2015 年 6 月，加拿大專利運營公司 WiLAN 的子公司 Polaris Innovations 以約 3000 萬歐元從英飛凌手中買下了大約7000 項奇夢達專利及申請。2019 年 12 月，Polaris 與長鑫簽署協議，授權了一大批 DRAM 專利。長鑫高層曾公開表示，獲得了約2.8TB 的奇夢達技術文檔，這成為長鑫 DRAM 業務的根基。

長鑫從奇夢達繼承並發展的一項關鍵技術是 46nm 級別的 BWL（埋入式字線，Buried Wordline）存儲單元，並將其向 10nm 級別推進。BWL 是核心架構創新。傳統方案將存取晶體管的柵極沿晶圓表面佈線，BWL 則將柵極沉入位線下方的溝槽中。這樣做有三個好處：將存儲單元縮小到 6F² 佈局（傳統是 8F²），在不佔用表面面積的前提下延長溝道長度以抑制短溝道漏電（影響數據保持），同時降低柵極-位線寄生電容。埋入式字線加堆疊電容，這就是今天三大存儲巨頭都在使用的架構。當年堅守溝槽方案的奇夢達，恰好保留了堆疊/BWL 的技術儲備——而長鑫撿到的正是這個。

人才：從冷凍藍圖到活的研發能力

除了專利，長鑫從奇夢達崩塌中獲得的更持久的資產是工程師。奇夢達在西安建有擁有 400-500 名工程師的研發中心，是奇夢達在德國以外最大的研發據點之一。奇夢達破產後，雖然整個西安研發中心被紫光集團收購，但人才的更廣泛擴散惠及了長鑫。

長鑫還成功從奇夢達德國總部吸引了高級工程師 Karl-Heinz Kuesters。Kuesters 在西門子、英飛凌和奇夢達擔任技術與預研副總裁長達 24 年。他主導的預研產線正是堆疊電容方案——也就是長鑫實際採用的架構。他以技術顧問身份加入長鑫，EE Times 稱 Kuesters 是長鑫的「王牌」。Kuesters 帶來的東西，是專利和 2.8TB 文檔都承載不了的隱性知識（tacit know-how）：主導 DRAM 開發二十年的經驗，讓他能告訴長鑫的工程師哪些奇夢達的設計該保留、哪些該丟棄，以及如何把實驗室裡跑通的存儲單元帶入量產。這種集成和良率判斷，不存在於任何專利文獻中。

美國方面也是同樣的模式。長鑫負責未來技術評估的副總裁 Ping Er-xuan（即「46nm 到 10nm 級別」路線圖的公開闡述者），並非來自奇夢達，而是來自美光、SanDisk 和應用材料的美國職業生涯，在存儲器和材料技術領域有深厚積累。

長鑫還大量從韓國和台灣地區招募人才。韓國檢方曾以洩露技術為由起訴前三星員工，據報導數十名韓國工程師曾在長鑫工作。台灣地區的情況類似，長鑫以優厚薪資持續挖角頂尖的設備和工藝工程師。

這才是理解長鑫走向的關鍵。奇夢達的專利始終是有限的、會到期的資產。讓長鑫能從 G4 推進到 G5 再到 HBM 的，是匯聚起來的人才能力——本土培養的人才、在外企工作後回國的中國工程師，以及少量外籍專家——而不是文檔。遺產只是起步，人才把外來遺產變成了自主研發的引擎。但這個引擎燒了近十年才盈利。問題是，誰有這個耐心持續供血？

國資風投的耐心

長鑫的成功，很難不歸因於中國地方和中央政府的強力支持。合肥市政府是一個經典案例。合肥是中國科技創新重鎮，過去二十年以「耐心國資風投」模式孵化了一批成功企業：京東方（全球頭部顯示面板廠商）、蔚來（頭部電動車廠商），現在輪到長鑫存儲。

合肥市政府為長鑫做了兩件關鍵的事。

第一，幫長鑫在工廠周圍建起本地供應鏈。合肥的打法是：對核心「鏈主」企業大額持股，再將產業鏈其餘環節吸引過來。顯示面板領域對京東方這麼做過，電動車領域對蔚來這麼做過，2016 年起對長鑫複製了同樣的劇本。在長鑫位於合肥空港經濟區的工廠周圍，政府打造了一個密集的本地產業集群。封裝測試廠裴頓和芯豐就在長鑫廠區一牆之隔，芯豐超過 99% 的營收來自長鑫。光鋼運營的現場大宗氣體工廠供應長鑫大部分所需，至純科技旗下的志威半導體在合肥新站高新區提供晶圓回收產能。國資風投還直接控股了上游晶片模塑設備商文一科技。

第二，合肥國資願意虧很久。與需要向 LP 按期交付回報的私募基金不同，合肥的國資風投最終由市政和開發區國有實體支撐，沒有退出時鐘。他們持續輸血給一家直到 2025 年才首次年度盈利、累計虧損約366.5 億元人民幣的公司，虧了近十年。2016 年啟動的「506 工程」，第一期約 80% 的資金（144 億元/180 億元）來自合肥國資。後續多輪融資中合肥國資雖然被稀釋，但從未減持、從未退出。到 IPO 時，最大股東合肥清暉集電持股 21.67%，國資風投合計持股超過 30%。把晶圓廠當十年期賭注而非基金週期回報來對待的意願——這才是技術和人才都依賴的催化劑。

從遺產走向自主

三條線索合在一起，長鑫的第一個十年就清晰了。奇夢達提供了地基：一個來自巨頭三角之外的授權專利庫和儲存單元架構。人才提供了動力：Kuesters 和 Ping 這樣的關鍵人物，加上從美國巨頭回流的歸國者，以及從韓國挖來的有爭議的人才，他們把冷凍藍圖變成了能持續推進的製程。然後合肥政府提供了前兩者所需但無法自行產生的東西：資本、耐心和在地化供應鏈。三者缺一不可。

接下來討論長鑫的財務、技術和設備生態。

十年後的下一步：在超級週期中 IPO

長鑫過去十年的故事雖然令人印象深刻，但也許只是更長敘事的早期篇章。公司正在籌備中國近年最大的半導體 IPO 之一，也可能是今年全球最受關注的半導體上市。2025 年 12 月，上交所正式受理了長鑫的科創板上市申請。此前 2024 年和 2025 年持續有市場傳聞稱公司正在籌備上市。最新進展是，長鑫於 5 月 27 日提交了證監會註冊申請，目前處於最終審核階段。

長鑫的 IPO 招股書披露了大量此前無法獲得的資訊。結合 SemiAnalysis 的Memory Model，可以對長鑫的當前位置和未來走勢做更精準的判斷。

從高層面看，按幾乎所有指標衡量，長鑫都是全球第四大 DRAM 廠商，並且正在拉大對二線記憶體廠商的領先優勢。2025 全年，長鑫營收同比增長 156% 至約 86 億美元，2024 年約 33 億美元，2023 年約 12 億美元。淨利潤也首次轉正，達到 10 億美元。即便如此，長鑫 2025 年營收仍遠低於三星（約 723 億美元）、SK 海力士（約 521 億美元）和美光（約 372 億美元）的 DRAM 收入。

圖註：全球 DRAM 記憶體廠商營收對比（來源：SemiAnalysis Memory Model）

2026 年第一季，長鑫報告營收 73 億美元，同比增長約 700%，單季營收已接近 2025 全年水平。營業利潤率也急劇擴張，達到約 70%。

SemiAnalysis 認為這只是開始。僅根據招股書揭露，公司 2026 上半年營收預計同比增長 7 倍，超過 160 億美元。2026 全年，SemiAnalysis 估計長鑫營收可能超過 500 億美元。如果實現，意味著公司自 2023 年以來每年營收翻倍以上，2026 年同比增幅超過 6 倍。

這種爆發式增長的驅動力，與其說是技術或市場份額，不如說是週期本身。仔細看數據：2026 年第一季，長鑫 bit 出貨量僅增長 11%，但 ASP（平均售價）上漲約 57%，此前 2025 年第三季和第四季 ASP 季增幅度分別為 63% 和 68%。真正推高業績的是爆炸性的價格上漲，而非對同行的市場份額顯著奪取。按 bit 出貨量計，SemiAnalysis 模型顯示長鑫的市場份額將從 2025 年的 9% 增至 2027 年的 12%。3 個百分點的份額增長看似不大，但在一個 SemiAnalysis 預測 2027 年規模接近 1 萬億美元的市場中，這是巨大的。

圖註：CXMT 的 ASP 與 bit 出貨量變化趨勢（來源：SemiAnalysis Memory Model）

「中國記憶體衝擊市場」敘事的誤區

對於尚未深入追蹤長鑫或記憶體市場的讀者來說，一個更有趣的發現是長鑫的定價與行業領導者的對比。基於 Memory Model 的數據，長鑫的 DRAM ASP 挑戰了一個常見誤解：中國記憶體在結構上更便宜，會衝擊市場、壓低全球價格。這在過去某些情況下也許成立，但在本輪週期中並不準確。

以 2026 年第一季為例，長鑫的 DRAM ASP 僅比三星、SK 海力士和美光低約 5-10%。SemiAnalysis 預計 2026 全年此一方向不會改變，但差距會逐步拉大。拉大的原因不在於內在定價差異，而在於產品結構的變化。頭部廠商的伺服器 DRAM 和 HBM 出貨佔比更高，而伺服器 DRAM 的定價前景優於消費級 DRAM。

到 2027 年底，SemiAnalysis 預計伺服器 DRAM 和 HBM 將佔 DRAM 終端市場需求的 50% 以上。由於伺服器 DRAM 和 HBM 的每 GB 單價更高，頭部廠商將在 ASP 上進一步拉開與長鑫的差距，尤其考量到 2027 年 HBM 價格預計將大幅上漲。

圖註：DRAM 廠商 ASP 對比（來源：SemiAnalysis Memory Model）

利潤率：週期的餽贈

強勁的 ASP 順風顯著改善了長鑫的利潤率。2025 全年毛利率達到 37.8%，接近三星的 39.4% 和美光的 39.8%，但遠低於 SK 海力士的 60.4%（SK 海力士受益於更高的 HBM 出貨比例）。長鑫約 38% 的毛利率，相對於 2023 年的 -113% 和 2024 年的 -4.7%，是一次巨大的躍升。2025 年不僅是長鑫毛利率的歷史新高，也是公司首次實現正毛利。

圖註：DRAM 廠商毛利率對比（來源：SemiAnalysis Memory Model、公司報告）

進入 2026 年，利潤率進一步改善。第一季營業利潤率達到 70%，同期 SK 海力士 73%，三星 81%，美光 84%。除了 ASP 增長，長鑫利潤率的提升還得益於其幾乎完全聚焦於大宗 DRAM（commodity DRAM）的產品結構——在當前環境下，大宗 DRAM 的利潤率實際上高於 HBM。根據招股書，公司 2025 年約 99% 的 bit 出貨都是傳統 LPDDR 和 DDR 產品，HBM 對營收和利潤的貢獻極小。

圖註：DRAM 廠商營業利潤率對比（來源：SemiAnalysis Memory Model、公司報告）

一個簡單的 DDR5 單位成本分析讓畫面更清晰。SemiAnalysis 發現長鑫的 DDR5 每 bit 成本仍比三大巨頭高出 30% 以上。但因為 2026 年第一季 DDR5 的定價已經非常強勁，長鑫的毛利率仍被推高到 70% 以上。這意味著長鑫利潤率的改善主要由定價驅動，而非產品競爭力或成本結構的實質性提升。

圖註：DDR5 每 bit 成本對比（來源：SemiAnalysis Memory Model）

產能擴張：逼近美光

除了創紀錄的利潤，長鑫在產能方面也在追趕。到 2026 年底，SemiAnalysis 預計長鑫將達到約35 萬片/月的晶圓產能，僅略低於美光的約38.5 萬片/月。按晶圓產能排名，長鑫有望成為業界第三大記憶體廠商。

圖註：全球 DRAM 記憶體廠商晶圓月產能對比（來源：SemiAnalysis Memory Model）

但長鑫與兩大巨頭仍有顯著差距：三星約72 萬片/月，SK 海力士約59.5 萬片/月。到 2027 年，隨著上海一期初始爬坡和合肥、北京的滿產，長鑫產能可達42 萬片/月左右，佔全球 DRAM 產能的約17%，高於 2025 年的約13%。按 bit 出貨量計，份額從 2025 年的9%增至 2027 年的12%。

到 2028 年，隨著合肥滿產和上海兩期持續爬坡，SemiAnalysis 預計長鑫將達到 50 萬片/月，佔全球 DRAM 供應的約 17%。

圖注：CXMT 合肥廠區產能（來源：SemiAnalysis Memory Model）

供應過剩的擔憂：至少兩年內不用怕

鑑於長鑫在全球 DRAM 產能中扮演越來越重要的角色，如同過去每個週期一樣，投資者擔心中國廠商可能造成供需失衡。SemiAnalysis 認為，這種擔憂至少在未來兩年內被過度放大。在納入長鑫和其他存儲廠商的增量產能和 bit 出貨後，假設利用率在 90% 以上，DRAM 供應仍然極度緊張。

圖注：DRAM 供需平衡（來源：SemiAnalysis Memory Model）

單看長鑫的產能擴張節奏：2026-2028 年每年分別新增約 8.5 萬、7 萬和 8 萬片/月，而三星為 1.5 萬/5 萬/11 萬，SK 海力士 6 萬/6 萬/9 萬，美光 3 萬/9 萬/11.5 萬。即便計入這些新增產能，DRAM 在 2026 年仍將短缺高個位數百分比，2027 年缺口將擴大到低至中兩位數百分比。SemiAnalysis 此前已詳細闡述了為什麼 DRAM 可能持續供不應求直至 2028 年。

長鑫沒有能力非理性地加速產能擴張到超越當前節奏來擾亂市場，因為晶圓廠的建設週期太長。當前極其有利的定價環境恰恰是長鑫業績爆發的主要驅動力——長鑫當然希望這種環境持續下去。SemiAnalysis 追蹤的晶圓廠建設進度也未看到這種可能性的跡象，但需要強調的是，上海廠區在滿產狀態下的總晶圓產能可超過 40 萬片/月。

HBM：長鑫的困境

在 HBM 方面，長鑫的晶圓分配非常有限。截至 2025 年底，長鑫約 265 萬片/月的產能中，僅約 5000 片分配給 HBM。SemiAnalysis 預計這一數字到 2026 年底增至約 3 萬片，2027 年底約 5.5 萬片。這與招股書披露的 2025 年約 99% 營收來自 DDR 和 LPDDR 的數據一致。

圖注：CXMT HBM 晶圓產能分配（來源：SemiAnalysis Memory Model）

但這種分配格局可能改變。中國對 AI 算力自主可控的推動可能與公司的商業優先級產生衝突，而且這種推力預計會隨時間加強。SemiAnalysis 在預測中納入了政府引導長鑫向 HBM 傾斜產能的因素，預計 2027 和 2028 年 HBM 產能將加速擴張。預計長鑫 HBM 產能 2027 年達到5.5 萬片/月，2028 年達到10 萬片/月，佔全球 HBM 晶圓供應的份額從 2025 年的1%增至 2028 年的12%。

必須記住，長鑫與其他存儲廠商不同，它不僅是一家在經濟和技術上重要的公司，更是一項國家可以利用來推進優先政策目標的戰略資產。

從短期商業邏輯看，長鑫優先將產能分配給大宗 DRAM 而非 HBM 是合理的。大宗 DRAM 目前的利潤率顯著高於長鑫的 HBM 產品，且同等晶圓面積下 bit 產出是 HBM 的 3 倍以上。在 HBM 技術尚未成熟的階段，大量投入 HBM 產能會消耗本可用於更高利潤率、更大出貨量的大宗 DRAM 的稀缺晶圓產能。但中國必須推進 HBM 佈局，因為 HBM 對華銷售受到美國出口管制的嚴格限制，韓國廠商的對華出貨僅靠一些漏洞維持。

HBM 技術差距

在技術準備度方面，SemiAnalysis 認為長鑫仍在為HBM3 8-hi的量產穩定性苦苦掙扎，12-hi面臨更大挑戰。

前道方面，長鑫在其 **G4（等效於 1z 節點）**的生產穩定性上取得了進展，2026 年大部分 DRAM 產出將基於 G4 工藝。但用於 HBM 的 DRAM 核心晶片由於更大的裸片面積和更嚴格的性能要求，前道晶圓分選良率（wafer-sort yield）應該顯著低於大宗 DRAM。SemiAnalysis 認為前道良率仍然是長鑫的重大挑戰，與同行的差距依然很大。雖然 G4 良率有所提升，但從 2024 和 2025 年較低的利潤率推測，可能仍低於 1z 節點行業標準的 85-90% 成熟良率水平。這暗示設備限制和製造經驗仍是長鑫需要克服的持續性障礙。

圖注：CXMT DRAM 製程節點路線圖與良率（來源：SemiAnalysis Memory Model）

下一代製程節點 G5（等效 1a 節點），理論上可以像美光的 1a 一樣不依賴 EUV 光刻機繼續推進，但將面臨越來越大的製造和設計挑戰。這些挑戰在將該節點應用於 HBM 的 DRAM 裸片時會進一步加劇。

裸片堆疊（die stacking）是長鑫 HBM 的最大障礙。HBM 堆疊通常帶來嚴重的技術難題：熱應力、裸片開裂、翹曲、鍵合缺陷以及多層堆疊的良率損失。從 HBM3 8-hi 推進到 HBM3 12-hi 乃至 HBM3E 時，這些問題更為嚴重，因為長鑫在 12-hi 及以上 HBM 的製造經驗仍然不足。

堆疊難題並非長鑫獨有。頭部廠商在 12-hi HBM4 上也面臨裸片開裂、熱管理和良率損失等問題。16-hi 甚至 20-hi 更為棘手——Rubin Ultra 預計採用 12-hi HBM4E 而非 16-hi 的一個原因就是供應：16-hi 需要更多 DRAM 晶圓、製造更難、晶圓損耗更大、有效 bit 供應更少。

SemiAnalysis 認為長鑫越來越可能跳過 HBM3，直接聚焦 HBM3E 8-hi 和 12-hi。原因有二：一是客戶在 2027 年時間窗口需要更有競爭力的 HBM 產品；二是主流加速器屆時將搭載 HBM3E、HBM4 和 HBM4E。

圖注：全球 HBM 路線圖對比（來源：SemiAnalysis Memory Model）

後道封裝方面，雖然長鑫使用的是 MR-MUF 還是 TC-NCF 仍有爭議，但封裝挑戰相對更可控，因為公司及其封測夥伴在出口管制下受到的限制較少。長鑫一直與通富微電等頭部 OSAT 密切合作，後道能力應該在逐步改善，但與頭部存儲廠商仍有差距。

基於現有製造挑戰，SemiAnalysis 對長鑫 HBM3 8-hi 的前道和後道良率建模分別為約 35% 和 70%，綜合良率僅約25%。HBM3 12-hi 或 HBM3E 12-hi 由於堆疊和鍵合難度更高，綜合良率應該更低。在這種良率水平下，同樣的晶圓產能，長鑫的 HBM 產出遠低於頭部廠商。更關鍵的是，產出的 HBM 利潤率極低，尤其與當前定價環境下的大宗 DRAM 相比。

長鑫 HBM 的困境也反映在其產品滲透上。SemiAnalysis 認為，可能只有華為、寒武紀和少數新興中國 AI 晶片創業公司會採用長鑫的 HBM，不過採用比例可能會很高。國內 AI 加速器廠商在可能的情況下仍傾向於使用外國 HBM3 甚至 HBM3E，無論是通過任何可用渠道還是 2024 年 12 月出口管制前的庫存。隨著中國國內雲廠商資本開支和算力建設快速增長，國產 HBM 需求也在迅速增長。

值得注意的一個例外：華為和長鑫將開發不基於 JEDEC 標準和 PHY 的定製 HBM，這將幫助彌補頻寬劣勢。

中國面臨的 HBM 供應約束可能比國產 HBM 發展緩慢本身所暗示的更嚴重。三大 HBM 供應商的供應本身就緊張，且根據 2024 年 12 月的美國出口管制，它們已被限制向中國銷售 HBM2E 及更先進的 HBM 產品。在供應緊張環境下，這些廠商冒險違規對華銷售的意願更低。

但 HBM 的轉口和走私使情況更加複雜。SemiAnalysis 瞭解到，一些中國公司仍在通過各種渠道獲取 HBM3。通過海外辦事處或第三國合作夥伴的轉口仍是一條途徑；一些第三國的 OSAT 或中間商也在促成這些流通。部分實體以未完全組裝的系統或模組形式出口（不被視為成品 GPU 或 ASIC，因此仍被允許出口到中國），HBM 隨後被拆解並重新封裝到國產 GPU 或 ASIC 上。

IPO 結構揭示了什麼

長鑫可能成為中國最大的半導體 IPO 之一，其股權結構比賬面財務數據更值得關注。長鑫報告 2025 年合併淨利潤 71.4 億元人民幣，但歸屬於母公司股東的淨利潤僅 18.7 億元，74% 歸屬於少數股東權益。

原因在於股權架構。長鑫僅持有長鑫新橋 30.68% 的經濟權益和長鑫集電北京 31.72% 的經濟權益，但通過長期一致行動人安排分別控制 73.01% 和 75.32% 的投票權。這讓公司得以合併其實際上大部分不擁有的晶圓廠，因此合併數據將公眾股東實際能獲得的利潤高估了約四倍。

圖註：CXMT 合併利潤 vs 歸母利潤（來源：SemiAnalysis Memory Model、公司報告）

同樣的投票結構也讓公司「無控股股東、無實際控制人」的聲明缺乏說服力（招股書將其列為正式治理風險）。長鑫通過一致行動人協議對晶圓廠行使多數投票控制權，國家集成電路產業投資基金二期、合肥和安徽的國資實體在上市後合計持股遠超 30%。這種安排看起來旨在管理出口管制和外國投資者的認知，在長鑫與中國政府關係受到最多審視的當下。

圖註：CXMT 股權結構圖（來源：SemiAnalysis Memory Model、公司報告）

估值：被低估的底價

長鑫計劃募集 295 億元人民幣（約 41 億美元），發行上市後總股本的 10-15%。完全通過 IPO 融資意味著：10% 稀釋時每股約 4.41 元，15% 稀釋時約 2.78 元（2025 年 6 月融資價格為 2.63 元）。低端價格相對上一輪幾乎沒有溢價，儘管 2026 年一季度已實現 73 億美元營收和 48 億美元淨利潤。2.78 元對應約 1970 億元（約 270 億美元）估值，僅相當於 2026 上半年歸母利潤年化的 1.8 倍。SemiAnalysis 認為，這個估值底價太低，實際定價應該高得多。

圖註：CXMT IPO 估值分析（來源：SemiAnalysis Memory Model、公司報告）

募資用途：聚焦大宗 DRAM，不提 HBM

295 億元的募資用途強化了長鑫當前的優先級。其中 205 億元（69.5%）用於晶圓產線和 DRAM 技術升級，90 億元（30.5%）用於前瞻性 DRAM 研究。招股書沒有披露專門的 HBM 項目，甚至沒有提到 HBM。項目描述聚焦於更新的工藝平台、產品迭代和現有產線向中高端 DRAM 的遷移。IPO 的核心作用是加強長鑫的 DRAM 製造和技術底座，沒有對近期 HBM 擴張的公開資金承諾。

圖註：CXMT IPO 募資用途分配（來源：SemiAnalysis Memory Model、公司報告）

週期時機的警示

利潤變動的幅度需要一個關於週期時機的提醒。長鑫在 2025 年 12 月的招股書中預期 2025 全年歸母虧損 6-16 億元人民幣。五個月後更新的招股書報告了 18.7 億元利潤，合併利潤超過此前高端估計的兩倍以上。這也說明 DRAM 頂部定價能多快改變估值分母——兩個方向都一樣。

阿里巴巴的雙重角色

最後一個細節：阿里巴巴在長鑫股東名單上的角色改變了對長鑫需求端的解讀方式。阿里雲既是核心超大規模客戶，又是接近 4% 的持股股東和背書者，與朱一明的兆易創新（持股約 1.8%）並列。國內需求量級在某種程度上得到了保障，這是韓國巨頭在本國市場不曾擁有的優勢。百分比雖小，意義大得多。

註：本文後半部分關於 CXMT 設備生態、出口管制影響、中國存儲和算力野心的深度分析為 SemiAnalysis 付費內容，未包含在本編譯中。

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