作者：Matt Hougan，Bitwise 首席投資長

編譯：Chopper，Foresight News

上週比特幣價格跌破 6 萬美元，創下 2024 年以來新低。本輪下跌原因眾多，但最核心導火線是 Strategy 公司發行的永續優先股 STRC。

我收到了很多客戶關於 STRC 和 MSTR 的問題。鑒於它們能反映出我們目前所處的週期階段，我想在這裡解答一下。

什麼是 STRC？

STRC 是 Strategy 去年推出的優先股產品，設計初衷是為投資者提供高收益，同時價格穩定維持或貼近 100 美元的票面價值。

產品發行初期，STRC 年化股息率 9%。為守住 100 美元目標價，公司對外表示：若市價跌破 100 美元，會將股息上調 0.25%–0.5%。更高的收益會吸引買盤，推動價格重回 100 美元面值。

這套機制初期確實奏效。Strategy 逐步把股息上調至 11.5%，STRC 股價長期徘徊在 100 美元附近。高收益、看似零風險的產品廣受追捧，投資者累計向 STRC 投入 105 億美元，公司將募資全部用於加倉比特幣。

過去數週，比特幣與 MSTR 股價同步走弱，市場開始擔憂 Strategy 是否有能力、有意願兌付 STRC 股息，STRC 價格應聲暴跌，最低跌至 75 美元。

投資者的恐慌是否合理？

是，也不是。

從整體資產負債表看，公司基本面十分扎實：持有價值 496 億美元比特幣、26 億美元現金，總負債 68 億美元、優先股合計 155 億美元。如果當下拋售全部比特幣，所得資金足以覆蓋未來 28 年的全部股息支出。

但核心分歧在於，公司會不會選擇停發股息？ Strategy 擁有自主暫停 STRC 分紅的權利；股息只是累計掛帳，當下沒有強制兌付的約束。比特幣持續下跌，市場擔憂公司現金流承壓、隨時會叫停分紅，恐慌情緒由此發酵。

公司最終暫停分紅了嗎？

並未。

本週一，Strategy 公佈全新營運框架：公司將擇機出售部分比特幣，專門用於兌付股息。同時官方不再通過上調股息維護 100 美元票面價，允許 STRC 自由浮動定價；此外公司或將在二級市場回購 STRC。

公告出臺後，MSTR 與 STRC 股價同步大幅反彈。

為何 Strategy 不直接上調股息托價？

如果想拉回 100 美元面值，需要上調的股息幅度已經高到難以承受。

公司最初的方案是小幅微調利率穩定股價，但 STRC 跌至 75 美元時，市場實際收益率已經達到 15.4%。若要靠加息修復至面值，名義股息率需要從 11.5% 大幅提升近 4 個百分點至 15.4%。

即便加息，效果也未必理想。大幅抬升分紅會加劇市場疑慮：公司靠什麼持續支付高額股息，反而可能引發新一輪拋售。

75 美元的價格距離 100 美元面值差距過大，短期依靠加息無力挽回。

在新框架下，STRC 還能重回 100 美元嗎？

不一定。公司不再依靠機制化手段錨定 100 美元股價；雖然官方股息上調至 12%，但只有比特幣價格出現大幅上漲，STRC 才有可能重新回到 100 美元。

這一系列變化意味著什麼？

市場觀點分歧很大，但在我看來，Strategy 在比特幣市場的角色已經徹底改變。

過去多年，它是全球最大比特幣買方，持續為市場提供單向買盤。這個階段大概率已經落幕。往後，公司會根據行情動態買賣比特幣，不再只買不賣。

需要重點說明：我不認為 Strategy 會大規模拋售。不存在強制條款迫使公司每年清倉數十億美元比特幣；一旦比特幣迎來牛市，Strategy 大概率會再度轉為淨買入方。

只是在下一輪週期裡，Strategy 對比特幣行情的影響力，會遠不如上一輪。

誰會接替 Strategy，成為比特幣最大增量買家？

機構資金。

比特幣發展歷程中，市場主力買家持續迭代：密碼龐克、亞洲投資者、美國散戶、GBTC 灰度信託、MSTR 依次接過主導權。下一輪行情的核心增量，我判斷將是各類機構資金 —— 全球銀行、資管、養老金、捐贈基金、主權財富基金、獨立理財顧問，它們手握全球體量最龐大的資金池。

諸多信號已經印證這一趨勢。摩根士丹利近期推出自有比特幣 ETF，富國銀行將比特幣納入標準資產配置模型；去年德克薩斯州成為美國首個設立戰略比特幣儲備的州；多家主權基金、國家級銀行已配置比特幣或啟動相關研究項目。2026 年比特幣 ETF 雖出現資金流出，但自 2024 年上線至今累計淨流入超 500 億美元，主流理財平臺均已上線相關產品。

Strategy 存在清算爆倉風險嗎？

從現有數據看完全不存在，各類清算崩盤論調都不符合財務邏輯。前文提到，公司流動資產合計 520 億美元，總債務僅 70 億美元。比特幣需要暴跌 70% 以上並長期維持低位，才會讓公司陷入生存危機。

市場質疑者認為 150 多億優先股兌付壓力是長期利空，但極端情況下公司可選擇暫停優先股分紅，風險可控。

這反映出當前市場處於哪個階段？

STRC 劇烈波動疊加 MSTR 股價回調，是典型的週期尾部特徵。所有金融市場，包括加密市場，牛熊循環邏輯高度統一：先走出牛市行情；隨後投資者貪婪加槓桿，大量金融衍生工具應運而生；市場出現風險爆點，行情反轉；市場出清、擠出所有過剩槓桿後，底部才會真正出現。

STRC 就是本輪週期金融槓桿的典型產物：追求穩健高收益的資金湧入 STRC，公司再拿這筆錢買入比特幣。簡單來說，一批追求低波動穩定收益的資金，最終湧入了波動極大的比特幣資產。

這類資金本就與比特幣資產屬性不匹配，必須完成離場出清，市場才能探明底部，當下正在經歷這一過程。

加密市場歷史上曾上演過完全相同的劇情。2019–2021 牛市期間，GBTC 信託長期大幅溢價於底層比特幣淨值。機構可以平價申購 GBTC，鎖倉半年後在二級市場以 20%–50% 的溢價拋售，海量資金藉此湧入比特幣，衍生出各類複雜金融工具。2021 年起，信託溢價快速消失，各類槓桿工具集中退去，市場隨之觸底。

本輪行情大概率會複刻相同路徑。

市場底部何時到來？

我無法給出確切時間，沒人能精準預判底部，只有事後覆盤才能清晰確認。

但可以重點跟蹤幾個見底前置信號：第一，MSTR 股價跌破資產淨值（NAV）折價交易，代表市場情緒從貪婪徹底轉為極致恐慌，是臨近底部的明確信號；第二，加密恐懼貪婪指數跌至歷史極值，陷入極致恐慌區間，此時具備佈局價值；第三，比特幣合約資金費率持續為負，散戶做空意願遠超做多，市場情緒徹底悲觀。

簡單概括：行情跌到極致悲觀，反轉契機才會出現。

目前市場正處在出清進程中，STRC 引發的連鎖波動是週期必經環節。每一輪加密週期都會經歷這段痛苦但必要的去槓桿階段。

隨著市場持續出清調整，我堅信底部已經近在眼前，今年秋季新一輪牛市將會開啟。

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