作者：瑞·達利歐

編譯：律動 BlockBeats

在我所著的《國家如何走向破產：大週期》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）一書中，我建立了一套詳盡的模板，用以描述債務供需失衡這一不可持續的狀態會引發怎樣的演變。最近三件事同時出現

· 日本政府拋售部分美國國債持倉，將資金匯回國內，以支撐日元和日本資本市場，並在不必進一步大幅加息的前提下降低對美債的敞口；

· 美國國債收益率在長端帶領下升至新高，同時美元走弱，原因在於當前和未來巨大的國債供給量以及不斷走弱的需求；

· 本週財政部長貝森特宣布，美國財政部將買入美國國債，而他這樣做餘力有限，這讓許多人問我：這些事件是否與書中所述的經典模板一致？答案是肯定的。要想預判接下來可能發生什麼，有必要重新審視這一模板。

在書中，我詳細闡述了政府層面的債務/貨幣重組過程通常如何展開，並給出了測算，用以展示新增債務供給與債務展期需求之間的失衡程度，這套測算可以作為對照現實、預判未來的模板。如果你是需要在細節層面吃透這一模板、以便把握市場時機的市場參與者，我建議你通讀全書；如果你不需要那麼深入，也不願花那麼多時間，可以讀一讀下面這份五分鐘的機制概要。

機制是如何運作的

中央政府的債務動態與個人或企業的債務動態遵循同樣的邏輯，區別只在於：中央政府擁有一家可以印鈔（從而令貨幣貶值）的央行，而且可以通過徵稅從民眾手中汲取資金。正因如此，如果你能想像自己或自己經營的企業在「可以印鈔、可以徵稅」的條件下會如何運轉，你就能理解這套動態。但請記住，你的目標是讓整個體系良好運轉——不只是為了你自己，而是為了全體國民。

在我看來，信貸/市場體系就像人體的血液循環系統，把養分輸送給由市場和實體經濟構成的全身各個部分。如果信貸得到有效利用，它就能創造出足以償還本金和利息的生產力與收入，這是健康的。然而，如果信貸運用不當，未能產生足夠的收入來償還本金和利息，償債負擔就會像斑塊一樣越積越厚，擠壓其他支出。當償債支出變得非常龐大時，就會形成償債問題，並最終演變為債務展期問題——因為債券持有人不願再續做，只想拋售。這自然會帶來債券等債務工具需求的短缺和拋售潮；當需求相對供給出現短缺時，要麼 1）利率上升，拖累市場和經濟走低，要麼 2）央行「印鈔」並買入債務，使貨幣貶值，從而推高原本的通脹水平。印鈔還會人為壓低利率，損害貸款人的回報。兩條路都不好。當債務拋售規模大到難以遏制、而央行又已買入大量債券時，利率的上升會讓央行出現虧損，進而損害其現金流。如果這種情況持續下去，央行最終將陷入負淨資產。

當問題變得嚴重時，中央政府與央行都會舉債來支付償債支出，由於自由市場需求不足，央行便印鈔來提供放貸，於是自我強化的「債務—印鈔—通脹」螺旋就此展開。

概括而言，需要關注的三項經典指標如下：

1. 政府償債支出相對於政府收入的規模（好比人體循環系統中的斑塊量）；

2. 政府債務的拋售量相對於政府債務需求量的規模（好比斑塊脫落、引發心臟病發作）；

3. 央行為彌補國債需求相對於待售國債供給的缺口、而以印鈔方式購入政府債務的規模（好比央行為了緩解流動性緊張而注射一劑強效流動性/信貸，結果產生更多債務，而這些債務又成為央行的敞口）。

這些指標通常會在長達數十年的週期中持續攀升——債務和償債支出相對收入不斷上升——直到再也無法持續，原因要麼是 1）償債支出過度擠占其他支出，令人無法接受；要麼是 2）必須被買走的債務供給相對於購買需求過於龐大，利率不得不大幅上升，令市場和經濟深度下挫；要麼是 3）央行不願坐視利率上升、市場和實體經濟惡化，於是大量印鈔、大量購入政府債務以彌補需求缺口，令貨幣價值大幅縮水。無論走哪條路，債券的回報都會很差，直到貨幣和債務最終便宜到足以吸引需求，和/或政府能夠以低成本回購或重組債務。

這就是大債務週期最簡略的圖景。

由於這些指標都是可以量化的，我們就能持續監測債務動態的演變，因此很容易看到問題的逼近。我在投資中一直使用這套診斷方法，並一直秘而不宣，但如今我在《國家如何走向破產：大週期》中把它詳細寫了出來，因為它太過重要，不該只留給自己。

更具體地說，你可以觀察到：債務和償債支出相對收入不斷上升；債務供給大於債務需求；央行先是降息、以寬鬆刺激應對，隨後轉向印鈔購債，最終自身虧損、陷入負淨資產；中央政府為償還償債支出而不斷加槓桿，同時央行將債務貨幣化。所有這些都通向一場政府債務危機——它相當於一次經濟意義上的心臟病發作：由債務支撐的支出收縮，切斷了經濟循環系統的正常流動。

在大債務週期的最後階段初期，市場表現會反映這一動態：利率上行、且由長期利率領漲，貨幣貶值、尤其是相對黃金貶值，中央政府財政部則因長期債務需求不足而縮短發債期限。通常在週期末段、動態最為劇烈時，一系列看似極端的措施會陸續出臺，比如建立資本管制，對債權人施加強大壓力、迫使他們買入而不得賣出債務。關於這一動態，書中講解得更為完整，並配有大量圖表和數據來展示其演進。

美國政府的處境：最簡概括

現在，請想像你在經營一家名叫「美國政府」的大企業。這個視角將幫助你理解美國政府的財政狀況及其領導層的選擇。

今年總收入約為 5.5 萬億美元，總支出約為 7.5 萬億美元，因此將出現約 2 萬億美元的預算缺口。也就是說，今年這家機構的支出將比收入多出約 40%。而削減支出的餘地非常小，因為幾乎所有支出都是此前已承諾的或是必需的。由於這家機構長期大量舉債，它已積累了巨額債務——約為每年收入的 6 倍（約 32 萬億美元），相當於每一個需要你照料的家庭背負約 24 萬美元。這筆債務的利息賬單約為 1 萬億美元，約佔這家企業收入的 20%，也相當於今年預算缺口（赤字）的一半——而這些赤字仍要靠舉債來彌補。但 1 萬億美元還不是你需要付給債權人的全部，因為除了利息，你還要償還到期本金，約 10 萬億美元。你希望債權人要麼續貸、要麼把錢借給你。因此，償債支出——也就是為了不違約而必須償還的本金加利息——約為 11 萬億美元，約佔流入資金的 200%。

這就是當前的處境。

那麼，接下來會發生什麼？讓我們來設想一下。你將舉債來填補赤字，無論赤字最終是多少。關於赤字會是多少，眾說紛紜。在計入最近通過的預算協調法案之後，大多數獨立評估機構預計，10 年後美國債務將達到 55 至 60 萬億美元（約為收入的 7 倍），因為屆時還會有 25 至 30 萬億美元的額外借款。當然，10 年之後，這家機構將面臨更沉重的償債支出擠壓其他支出，而若沒有應對之策，其待售債務找不到足夠需求的風險也會更大。

我的「3% 三分法」解決方案

我有信心判斷，美國政府的財政狀況正處於拐點，因為如果現在不加以處理，債務將累積到難以在不大傷元氣的情況下管理的水平；而且尤為重要的是，這一操作應在體系相對強健時進行，而不是在它虛弱時。原因在於，當經濟陷入收縮時，政府的借款需求會大幅上升。

根據我的分析，我認為這一局面需要通過我所說的「3% 三分法」來解決，即把預算赤字壓到 GDP 的 3%，並在三種削減赤字的方式之間取得平衡：1）削減支出，2）增加稅收收入，3）降低利率。三者必須同步推進，以免任何一項力度過大——因為如果任何一項過猛，調整過程都將帶來創傷。而且這些調整應通過良好的基本面調整來實現，而非強制手段（例如，美聯儲人為強行壓低利率就是非常糟糕的做法）。根據我的測算，相對於現行規劃，支出削減和稅收增收各約 5%，利率相應下降約 1 至 1.5 個百分點，將使未來十年利息支出下降 GDP 的 1 至 2 個百分點，並刺激資產價格和經濟活動回升，從而帶來多得多的收入。

常見問題及我的回答

書裡還有遠比這篇短文豐富得多的內容，包括對「總體大週期」（由債務/信貸/貨幣週期、國內政治週期、外部地緣政治週期、自然事件與科技進步共同構成）的描述——它驅動著世界上所有重大變化；我對未來可能圖景的看法；以及在這一系列變化中如何投資的一些視角。但眼下，我先回答一些我在推介這本書時常被問到的問題，如果你想深入了解更多，歡迎閱讀全書。

Q1：為什麼大型政府債務危機和大債務週期會發生？

大型政府債務危機和大債務週期之所以發生，可以用三項指標輕易度量：1）政府償債支出相對於政府收入上升到不可接受地擠壓必要政府支出的程度；2）政府債務拋售量相對於需求量大到失衡，利率隨之上升，導致市場和經濟下滑；3）央行以低利率應對這些狀況，而低利率削弱了債券需求，進而迫使央行印鈔購入政府債務，令貨幣貶值。這些指標通常在一個長達數十年的週期中持續攀升，直到再也無法持續——要麼因為 1）償債支出過度擠占其他支出，令人無法接受；要麼因為 2）待購債務的供給相對於購買需求過於龐大，利率不得不大幅上升，令市場和經濟深度下挫；要麼因為 3）央行大量印鈔、大量購入政府債務以彌補需求缺口，令貨幣價值大幅縮水。無論走哪條路，債券回報都會很差，直到它們便宜到足以吸引需求，和/或債務得以重組。這些指標都很容易度量，人們可以清晰地看到它們正朝著一場迫在眉睫的債務危機演進。當由債務支撐的支出出現收縮時，危機便降臨了——就像一場由債務引發的心臟病發作。

縱觀歷史，幾乎每個國家都經歷過這種債務週期，而且通常是多次，因此可供研究的歷史案例數以百計，甚至可以追溯到有文字記載之初。換句話說，所有貨幣秩序最終都走向了崩潰，而我描述的這套債務週期機制正是這些崩潰背後的動因。所有儲備貨幣的衰落都由此而來，比如英鎊，以及英鎊之前的荷蘭盾。我在書中列舉了最近 35 個案例。

Q2：如果這個過程反覆發生，為什麼背後的機制卻鮮為人知？

你說得對，這一機制確實沒有被充分理解。有意思的是，我找不到任何關於它如何運作的研究。我的推測是，它之所以不被理解，是因為貨幣秩序的崩潰在儲備貨幣國家通常一生只會遇到一次；而當它在非儲備貨幣國家發生時，人們又認定這是儲備貨幣國家可以免疫的問題。我之所以能發現這一機制，只是因為在主權債券市場的投資中親眼目睹了它的發生，這促使我研究歷史上大量相關案例，以便從容應對（例如應對 2008 年全球金融危機以及隨後的歐洲債務危機）。

Q3：在美國債務問題爆雷之前，我們對美國發生「心臟病發作」式債務危機的擔憂到底應該有多重？人們已經聽了太多關於「即將到來的債務危機」卻始終沒有發生。這次有什麼不同？

我認為我們應當非常擔憂，原因就是我前面提到的那些狀況。我認為，那些在形勢還不那麼嚴峻時就擔憂債務危機的人，當時的擔憂是對的，因為更早著手本可以避免局勢惡化到如今的地步，就像醫生及早警告病人不要吸菸、不要暴飲暴食一樣。因此，我推測這個問題之所以沒有引起更廣泛的擔憂，一方面是因為它沒有得到充分理解，另一方面是因為此前的過早警告造成了大量麻木。這就像一個動脈裡已滿是斑塊、卻仍在大量進食高脂食物、從不運動的人對醫生說：「你早就警告過我，不改生活方式就會出事，可我至今沒犯心臟病。現在憑什麼要我相信你？」

Q4：今天，什麼可能成為美國債務危機的催化劑？危機何時會發生？這樣的危機會是什麼樣子？

催化劑將是前述各種影響的匯合。至於時機，政策與外生因素——比如重大的政治轉向和戰爭——可以加速或推遲它的到來。例如，如果預算赤字從我本人及大多數人所預計的約 GDP 的 7% 降至約 3%，風險就會大幅降低。如果發生重大外生衝擊，危機就會提前到來；如果沒有，它就會推遲，甚至不會到來（前提是管理得當）。我的猜測——我估計這會是個壞預測——是：如果我們不改變當前的路徑，危機將在三年內到來，前後誤差兩年。

Q5：你是否知道有類似大幅削減預算赤字並取得良好結果的先例？

知道，我了解好幾個。我的方案將使預算赤字削減約 GDP 的 4 個百分點。最相似的成功先例是美國 1991 年至 1998 年，當時預算赤字削減了 GDP 的 5 個百分點。我在書中還列舉了其他幾個國家發生的類似案例。

Q6：有人認為，由於美元在全球經濟中的主導地位，美國總體上不那麼容易受到債務相關問題/危機的影響。你認為持這種觀點的人忽略了什麼？

如果他們這樣認為，那就是沒有理解其中的機制和歷史教訓。更具體地說，他們應當去研究歷史，弄清楚為什麼以往所有儲備貨幣最終都不再是儲備貨幣。說得再直白些：貨幣和債務必須成為有效的財富儲存手段，否則就會被貶值、被拋棄。我所描述的動態，正是儲備貨幣如何喪失其作為財富儲存手段的有效性。

Q7：日本——其債務佔 GDP 比重高達 215%，在發達經濟體中最高——常常被當作「一個國家可以在高債務水平下安然無恙、不爆發債務危機」的典型例證。為什麼你並不怎麼從日本的經驗中得到安慰？

日本的案例正在印證、並將繼續印證我所描述的問題，它是我的理論在現實中的體現。具體而言，由於日本政府過度負債的程度極高，日本債券和債務一直是糟糕的投資。為了在利率足夠低、對本國有利的水平上彌補日本債務資產需求的不足，日本央行大量印鈔、大量購入日本政府債券，結果自 2013 年以來，持有日本債券的投資者相對持有美元債券虧損 51%，相對持有黃金虧損 76%。自 2013 年以來，按共同貨幣計，日本普通工人的工資相對美國工人下降了 55%。我在書中用整整一章深入闡釋了日本的案例。

Q8：從財政角度看，世界上還有哪些地區的問題尤其突出，而人們可能低估了？

大多數經濟體都存在類似的債務和赤字問題——英國、歐盟、中國、日本都是如此。正因如此，我預計大多數經濟體都會經歷類似的債務調整和貨幣貶值過程，也正因如此，我預計黃金和比特幣這類非政府生產的貨幣會有相對不錯的表現。

Q9：投資者應如何應對這一風險/未來應如何佈局？

作為一般性建議，我建議大家做好跨資產類別、跨國家的多元化配置，優選那些收入表和資產負債表穩健、且沒有嚴重國內政治衝突和外部地緣政治衝突的國家；低配債券等債務類資產，超配黃金和少量比特幣。把一小部分資金——比如 10% 至 15%——配置於黃金，可以降低投資組合的風險，我認為還能提高它的回報。

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