作者：Jae，PANews

7月8日，韓國股市延續跌勢，韓國綜合股價指數（KOSPI）一度跌破7200點，日內跌超6%，自6月峰值累計下跌超20%，進入技術性熊市。

素以高波動、高散戶參與度著稱的韓國股市，陷入了一場空前的信任危機，誘因就是針對單個股票的槓桿ETF。

韓國國民力量黨議員、前總統候選人安哲秀甚至在社交媒體上公開發難：KOSPI已經徹底「淪為賭場」。他強烈要求對掛鉤三星電子和SK海力士的個股2倍槓桿產品採取包括摘牌退市在內的強力糾正措施。

從5月底監管破例開放個股槓桿ETF時的萬眾矚目，再到如今國會審議退市、監管公開致歉的一地雞毛，韓國股市在短短六週內走出了一條陡峭的拋物線。

這場金融鬧劇揭開了韓國股市高度集中、槓桿氾濫的結構性瘡痍，也為全球散戶化浪潮下的槓桿產品監管敲響了一記警鐘。

被資金外逃逼出來的制度鬆綁

把視線拉回兩個月前，個股槓桿產品在韓國的落地，實質上是一套防禦性手段。

激進的金融變革，往往伴隨著制度的無奈與焦慮。長期以來，韓國散戶因不滿本土股市的長期橫盤，將資金大量撤出並投向海外槓桿市場，特別是在美國和香港上市的槓桿及反向ETF。其中，由南方東英（CSOP）在香港發行的SK海力士雙倍槓桿產品最受追捧，在短時間內就吸走了海量的韓國日內交易資金，資產規模一度突破130億美元，一躍成為全球最大的單只股票槓桿投資工具。

一邊是本土市場持續失血、韓元貶值壓力高企，另一邊是散戶對槓桿產品的強烈需求，韓國金融監管部門的政策天平開始傾斜。4月28日，金融監督院（FSS）正式修訂了存續多年的「單票槓桿禁令」：將指數類產品的個股持倉上限從30%上調至100%，並取消了10只成分股的硬性門檻，為掛鉤科技巨頭的2倍槓桿、反向產品掃清了合規障礙。

彼時，半導體產業正踩在人工智慧（AI）帶來的風口上。在AI算力需求暴漲和高性能高頻寬記憶體（HBM）技術突破的加持下，三星電子與 SK 海力士業績連創歷史新高，牛市預期被推至頂點。

5月27日，韓國金融當局正式批准八家主流資管機構，發行首批共16隻掛鉤三星和SK海力士的本土2倍槓桿及反向產品。

為了抑制過度投機，監管部門在形式上設置了防火牆：

禁止在產品名稱中直接包含傳統「ETF」字樣，來區別於分散投資型基金；
投資者必須繳納1000萬韓元的保證金；
強制修完2小時的投教課程。

只是這些薄薄的護欄，在散戶幾近瘋狂的投機熱情面前，形同虛設。

高集中度+高槓桿反噬韓國股市，散戶成每日再平衡祭品

安哲秀指出，三星電子與SK海力士合計佔到KOSPI總市值約60%。在這種「頭重腳輕」的結構上疊加槓桿，相當於為整個指數裝上了一台放大器。這意味著，任何一點風吹草動，都會被成倍擴散到整個市場。

截至7月初，流入三星電子和SK海力士槓桿產品的資金規模已達212兆韓元，約佔韓國ETF總交易額的26.6%。然而，14隻槓桿產品在上市一個月後全部錄得負收益，最大虧損達35.9%。7月7日，其中13隻更是跌破2萬韓元發行價。當日，16隻個股槓桿及反向產品合計成交額達13.11兆韓元，超過全市場ETF總成交額的三分之一。

更令人不解的是，從上市至7月3日，即便三星電子股票上漲約0.81%，KODEX三星電子槓桿產品反而下跌了10.75%。

底層股票在漲，槓桿產品卻在虧。這意味著，槓桿產品的「每日再平衡（Daily Rebalancing）」機制成了一道收割散戶的詛咒。

為了維持2倍風險敞口，槓桿產品必須在每個交易日收盤前進行程式化調倉：股價上漲就被動加倉，股價下跌就機械拋售。在震盪行情中，這種機制會產生「負複利效應」，淨值因調倉損耗而不斷流失。只要底層標的處於寬幅震盪而非單邊上行，槓桿產品的淨值就會持續蒸發。

截至7月6日，16隻個股槓桿ETF總淨資產約14.91兆韓元，較6月25日的17.6兆韓元下降15.3%，約縮水3兆韓元。

槓桿產品的破壞力，不僅讓散戶虧錢，更在反噬整個市場。瑞銀和巴克萊的交易監測數據顯示，在3月初和5月中的市場震盪中，收盤前半小時的程式化調倉流量曾分別佔到SK海力士現貨總成交量的60%和17%。

槓桿產品的調倉行為大幅偏離了標的基本面，直接演變成了「尾巴搖狗」的非理性砸盤或拉升。KOSPI恐慌指數在6月中一度飆升到90.8至95的歷史極值，市場進入高度情緒化的博弈狀態。今年以來，韓國股市已5次觸發全市場熔斷，而這一機制實施以來總共僅觸發過11次；另一套針對程式化交易的「邊車」暫停機制，年內也已觸發超過30次。

券商賺走佣金，散戶損失血本

任何一場金融奇觀，都能拆解為一份對應著利益與代價的賬本：在韓股市場，券商賺得盆滿缽滿，散戶卻損失慘重。

政策改革確實在短期內實現了資金截留的目標。槓桿產品上線後，規模迅速膨脹至14兆韓元（約91億美元），驗證了本土散戶對槓桿工具的龐大需求；高換手率與二級市場溢價也為量化基金、做市商提供了充足的套利空間，一定程度上提升了韓股市場在槓桿領域的定價參與度。

其中，最大的贏家是券商。據FSS估算，上線首月，本土券商從相關交易中賺取的佣金就高達5-10兆韓元（約33-66億美元），給低迷已久的券商行業注入了一劑強心針。

「那些運營系統的人正在躺著數錢，而真正參與的散戶根本賺不到錢。」恰如李燦鎮事後的痛斥，代價遠比收益更沉重。槓桿產品的持有者中，92%是散戶。他們用微薄的積蓄，在資訊不對稱和機制缺陷的雙重絞殺下，成為了這場金融實驗的買單俠。

國際資本加速撤離，韓股市場信譽受損：《華爾街日報》數據顯示，2026上半年外資超過100億美元的撤資潮，正是全球主流資金用腳投票的信號。昨天（7月7日），外資在韓國股市再度拋售近15億美元，推動了整體股價下跌。安哲秀指出，如果「過山車式的KOSPI」持續下去，韓國市場將被全球的機構投資者視為不可預測的「垃圾股市」。
市場的集中度與單邊風險加劇：7月2日，半導體板塊遭遇利空，開盤僅10分鐘KOSPI就跌超5%直接觸發熔斷，其中槓桿產品的程式化拋壓起到了關鍵的助推作用。韓國央行警告稱：個股槓桿產品的持續擴張或進一步加劇市場集中度、加大市場波動，並放大散戶的損失風險。
流動性錯配和高溢價陷阱帶來估值幻覺：6月8日，由於大量資金追漲且流動性不足，ACE SK海力士槓桿產品一度出現 86% 的二級市場溢價，多數散戶在高位接盤。次日，溢價迅速回歸，即使標的反彈也無法覆蓋溢價透支，散戶不僅未能獲利，反而承受了27%的本金蒸發。

監管「圍剿」槓桿產品，或引發散戶資金新一輪逃亡

隨著散戶資產大面積縮水，韓國社會各界對金融監管當局問責聲達到了頂點。

FSS院長李燦鎮在6月的媒體說明會上承認，因急於穩定匯率和攔截資本外流，監管部門在產品審查過程中「倉促應對」。

目前，國會已正式啟動針對個股槓桿產品的深度審查，討論重點包括限期整改，乃至強制摘牌退市方案。同時，金融監督院也已緊急召集韓國各大資管機構CEO，磋商緊急安全墊機制。

監管層提出的糾偏方向主要有三個：

抬高散戶投資門檻：大幅提高保證金標準，或對個人衍生品持倉總額設置硬性比例上限；
放緩衍生品工具擴容節奏：韓國交易所已宣布推遲原定於6月底上線的四隻超級權重股週度期權，預防多重衍生品形成套利鏈路，對現貨市場形成次生踩踏；
引導產品轉向分散化：原則上不再審批新的個股槓桿產品，逐步鎖死存量產品的額度；同時放寬對相關係數0.7以內的主動型組合產品的限制，引導散戶回歸多資產配置。

然而，海外資管業對韓國監管的補救動作，持有不同的觀點。香港南方東英執行董事李濟忠直言：韓國即便實施鐵腕打壓，也可能是無用功。香港等外部市場具有更靈活的稅收優勢、更長的交易時間，強制退市本土槓桿產品，極易再度引發「散戶資金大逃亡」，重新回流到海外槓桿市場。

KOSPI用了六週，把「創新試驗田」變成了「賭場」。在這座賭場裡，最昂貴的籌碼，就是投資者的信任。

歷史反覆證明：靠加槓桿堆出來的流動性，最終都會以更劇烈的波動償還；靠吸引賭客撐起來的市場，終究會被理性資金用腳投票。

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