AI 半導體「躺賺」時代終結：當心那些正在發生的「鬼故事」

文 | Victor (@vcmktasa) · Mr. Z (@168MrZ)

海力士上市前別重拳出擊，敏捷交易比選股更重要

進入年中，AI 半導體從三、四月「躺著賺」的行情，走進了「困難模式」的階段。美光與三星財報之後，存儲股整體走弱，海力士即將以 ADR 登陸美股；SemiAnalysis 拋出輝達新一代機櫃架構 Kyber 延遲的分析、Meta 傳出對外出售算力，一連串「鬼故事」與變盤信號交織，讓半導體的交易難度陡然升高。

在這樣的背景下，168X 再次邀請到老朋友大老師（@octopusycc），在 X 上以期權資金流分析聞名的投資人。整場對話裡，他反覆強調一句話：現在的市場，能做對一半就已經是神仙。這一輪半導體不是長多結束，而是槓桿過度擁擠下的高波動洗盤，考驗的不再是選股、而是敏捷交易的節奏。他從美光和三星財報、Rubin 量產瓶頸、光板塊「銅進光退」的短期輪動，談到 Meta 賣算力、資金流向其他板塊、機器人與物理 AI，一步步拆解出當前行情的底層邏輯與應對策略。

一、開場：AI 半導體進入「困難模式」，三星財報與美光回調的真相

Mr. Z：最近行情比較不好，AI、半導體已經從三、四月那種可以躺著賺的狀況，變成大家要錙銖必較。美光（MU）跟三星、海力士這幾檔存儲股表現都不好，帶領市場做了一次回調。今天想聊聊你怎麼看現在的行情、該怎麼做風控。也想先請你談談，今天早上三星財報整體表現本身不錯，可是為什麼股價還是跌了八、九個百分點？

大老師：美光財報後這兩週非常難做，之前那種 easy 模式已經結束。三星財報其實沒有不符預期、仍在預期範圍內，只是當前不確定性偏多：一方面 SpaceX 可能進指數、會吸走不少資金，另一方面海力士也即將以 ADR 進入美股。

這一輪行情基本上是從存儲大廠停產、砍掉舊製程的存儲與快閃記憶體顆粒開始，一步步推進的。我上次做 Space 就講過，那時只是開胃菜，現在會有更多延展；包括 Meta 可能把自己一部分顯卡、機櫃往外賣，這些都是變盤信號。

二、海力士 ADR 登陸美股：資金分流，韓股與槓桿 ETF 的「不性感」時刻

Mr. Z：你最近說這段行情「能做對一半就已經是神仙」。為什麼交易難度提高了？我相信一部分是因為槓桿太重。香港三、四月推出三星、海力士的槓桿 ETF，五月韓國也上線了槓桿 ETF，前些時間市場一直在 deleveraging（去槓桿）。核心原因是什麼？

大老師：最核心的原因還是槓桿資金過於擁擠。美光本身槓桿過高，變得非常敏感：你無論怎麼殺，它都會迅速把槓桿加回去。包括我們一直在 call 的 DRAM ETF，以及溢出的那部分，包括威騰（WDC）、希捷（STX），資金溢出效應走得都非常快。

還有一點，明明就業數據很好，市場卻反著走。這意味著市場並不那麼在乎宏觀事件，而是半導體自身的問題可能更主導。資金擁擠、槓桿過高，再疊加三星財報、海力士 ADR，還有本月底海力士的財報，很多事情擠在一起。

Mr. Z：海力士應該是 7 月 10 號登陸美國發 ADR，籌了大約 290 億美元。我有個感覺，最近殺得這麼厲害其實是要先砸盤，等 ADR 上了之後再拉一波，這是我個人的解讀。但我更擔心：如果海力士已經可以用 ADR 買到，韓股會不會變得沒那麼性感了？

大老師：當然會。香港那幾檔（07709、07747）之所以被追捧，就是因為大家在其他市場很難買到三星、海力士；一旦登陸美股，資金就能直接買到更正統的股票。以機構持倉來說，你很難說服風控去持續增持一個兩倍 ETF，或像 DRAM 這樣的主動 ETF，講正股一定更好談。所以從機構角度，正股一定是第一優選標的，這裡的分化與弱勢幾乎是必然。

而且最近這波洗盤略顯弱勢，很多資金已跑到半導體以外。半導體裡唯一還強的，可能就是待會要聊、跟輝達 Rubin 架構變革相關，以及 CPU 與銅互連的部分。

三、敏捷交易的底層邏輯：波動率、Gamma 擠壓與資金的「左右橫跳」

Mr. Z：大老師最近一直強調「敏捷交易」，可不可以分享一下這套交易的系統邏輯？核心是什麼，要觀察哪些指標？

大老師：敏捷交易的核心是看波動率。7 月 2 號一批期權到期後，整體波動率與 Gamma 擠壓都非常嚴重，康寧（GLW）這類標的的 Gamma 變化尤其快，反映出市場槓桿已經非常滿。

我上週發文說很多股票已走出陰霾，隨後卻又走弱，正是資金「左右橫跳」的寫照：一出現企穩跡象就大量抄底，接著又迅速把槓桿拉回。這也是 6 月 10 號以來的常態，美股漲完，隔天韓股、SOXL 就跌回原點，前兩天的資金焦點第二天即回吐，「easy 模式」已經結束。

更關鍵的是，半導體與存儲板塊預期拉得極滿、估值極高，卻十分脆弱，任一環節出問題都會牽動全局，於是資金熱點每天都在換。

四、SemiAnalysis 與 Kyber 延遲：Rubin 量產瓶頸為何牽一髮而動全身

Mr. Z：你怎麼看 SemiAnalysis 最近對 Kyber 的說法？他們說 Kyber 要延到 2028 年、而且沒有 replacement。很多看半導體的大神都在笑他們「a little bit too young」，也有人罵這是黃仁勳 6 月在台北電腦展時太快把訊息給到 SemiAnalysis 這麼大的平台。所謂欲戴其冠必承其重，現在大家覺得他們是不是有點在操縱市場。你身為市場參與者會怎麼看？

大老師：SemiAnalysis 這件事不是空穴來風。3 月份我在自己的社群裡比他們還早四、五天提到這個點，就是在康寧那天我提示了風險。當時還是傳言，我記得應該是說 Kyber 整個可能從 4 改成 2。因為我之前研究 Rubin 量產研究得相對多。

現在戴爾、HPE、聯想、美超微（SMCI）的產能對 HBM 非常重要，而在 HBM 短缺下，輝達的 Rubin 交付進度就可能變慢；去年上一代機櫃在產能爬坡時就出過同樣的問題。一旦產能爬坡出問題，市場就會陷入再定價，因為整個產能預期與兌現時間都要往後推。最直接的縮影就是康寧從 270 刀跌到將近 180 刀，其他跟 Rubin 相關的部分同樣受影響。

對頭部存儲廠商來說這也是重創：本來需求飽滿，但 Rubin 產能爬坡出問題，輝達可能會砍掉一些部件，存儲被砍了、產能還是上不去，那會不會再砍別的？因為它要把交付節奏拉得更快。你可以讓性能慢，但交付不可以慢。加上產能、封裝不夠已是共識，台積電很難再擠出新的封裝產能。所以這是一個牽一髮而動全身的問題，一旦機櫃出問題，整個 Hyperscaler（超大規模雲廠）也會出問題。

五、Meta 賣算力之謎：不是過剩，它只是退出正面競爭的出局者

大老師：Meta 這麼做，可能也是意識到這個問題。它的溢價與落地能力如果沒那麼強，就很容易受威脅，那不如把現有資產變現。這其實可以看出 Meta 是在退出競爭，或者說不再以原先那麼龐大的方式參與，而是用一種更討巧的方式。甚至連蘋果的存儲都受到影響，它甚至說要採購長江存儲，這也是一件大事。

Mr. Z：Meta 這波操作引來上週的鬼故事與一波 sell off（拋售）。但我們是不是也可以看到，Neocloud 在吹的故事到底成不成立？當這種巨頭開始清掉多餘的 compute（算力）、做 monetization（變現），我覺得有兩個意涵：第一，代表市場還是有需求，不可能真的算力過剩。

大老師：是的，不可能過剩的。

Mr. Z：對，如果真的 oversupply（供過於求），他根本賣不掉。第二，市場會去 reward 的，是不是那種能把 compute 變現的企業？所以未來幾週 Mag 7 開出來的財報也很重要，要看變現速度多快，以及 CapEx（資本支出）是增速還是減速。

大老師：基本上如此。CapEx 其實是一個會計概念，這筆錢一定要花出去。重點不是 CapEx 上修或下修，而是它最終會不會讓自由現金流處於更好的範圍。剛聊的 CapEx 計劃可能是 2027、2028 年的，2026 年的計劃基本不會改變，就是要花出去的錢。

六、CapEx 與 Mag7 財報：自由現金流是關鍵，Token 消費開始被約束

大老師：這幾個巨頭後面具體數據更重要。大家會考慮到 OpenAI 這些公司整體盈利預期會不會受壓縮，因為最近真的是多事之秋。好多公司已下令，每個員工每月在 AI 上的消費是受約束的，也就是 Token 這一塊被約束，常規的 ARR（年度經常性收入）也可能被壓縮。本來大家放肆地用、用完還能申請，現在這種狀態改變了。這會是一個很大的影響，衝擊它們的盈利預期，那雲業務的營收預期自然也會受影響。

至於 Meta 賣的算力，我覺得只要放到市場就會秒沒，因為它始終緊缺，會被其他參與者迅速吞掉訂單。它只是一個出局者，並不是認為這東西不能玩了。

Meta 這家公司我可以銳評一下：它向來喜歡操縱市場，不太喜歡把一件事做成，而是透過具體事件炒作股價。你看過去這麼久，不論是元宇宙還是它的一些硬體（AR／VR 裝置），其實都沒特別落地，沒奔著量產、商業化去，而是炒概念；元宇宙唯一留下的可能只有 Meta 這個名字。真正創新的，可能只有 Instagram，Facebook 現在都沒太多人用了。所以它就是一個滑頭，其他巨頭應該不太會跟進，因為別的大廠就是要硬吃市場這塊蛋糕。

七、銅進光退：CPO 良率瓶頸下，康寧玻璃橋與光通訊為何轉弱

Victor：光這一塊想請教大老師，你最近發文提到，CRDO（Credo）、ALAB（Astera Labs）的行情越好，對其他光板塊的行情反而越不好。可以分享一下背後的底層邏輯嗎？是因為它們技術路線不同，會影響到其他光、CPO 這部分的行情？

大老師：具體產業研究我沒研究這麼細，更多是從期權角度看。像是康寧的順勢爆發非常強，但一般很難持續。當時我用 PE（市盈率）算了一下，它從 180 刀拉到 270 刀，覺得拉得有點過高。人們說玻璃橋（Glass Bridge）是革命性產品，但我後面研究覺得它更像 PR（公關），目前是 lab（實驗室）級產品，距離量產還有一段距離。所以玻璃橋對康寧股價的提振有限、持續性也弱，因為它不是實際拿到訂單、或真正 breakthrough（突破）的事情，除非下一季財報在超預期的基礎上再更超預期。

另外，現在大家都逐漸意識到 Rubin 的量產有極大問題，CPO 這一塊本來良率、合格率可能就不夠。你不能因為 CPO 或光去卡住 Rubin 的量產，這是市場、包括輝達不可能容忍的。如果你光的良率上得來，我可以把你加進來；但擋住 Rubin 量產是不可接受的。所以光相對脆弱：未來是光的天下，但現在更急的是量產兌現與訂單交付。於是市場往往回退一步，回歸到銅互連，包括 ALAB、CRDO。它們不會跟光同漲同跌，銅進、光就退。長期來看「光進銅退」是確定方向，但短期因 CPO 良率與量產卡關，股價和估值都會下修。

Victor：最近主要的光，比如 LITE（Lumentum）、AOI（AAOI）都已震盪約兩個月，近期跌到盤整下緣、甚至跌破區間。這裡會是佈局光的位置嗎？還是說市場已從交易最夢想的 CPO，回來交易一些最可能馬上量產的過渡方案？我也看到一些博主，持有光的股票蠻久了，近期下決心清掉，把主倉位轉到更具確定性的記憶體或設備。大老師你怎麼看接下來的板塊輪動？

大老師：光不是沒有機會，而是預期下修後要回到一個估值區間。各家投行對光的定價都要看得更細，看 PE、看新技術對股價的指引。一方面之前光累積的資金過多，另一方面預期下修會有一個相對左側的估值定價。這就是大家對光的交易機會，只是屬於左側交易：你可能扛一、兩個月，然後還在一個較好的區間。另一方面，資金會去找更容易引起焦點、更容易講故事的方向。

八、資金轉守：SPX 強於納斯達克，生物醫藥與必需消費接棒

大老師：舉例來說，像 AI 醫療，包括聯合健康（UNH）最近也要有財報；還有很多資金去防守板塊，比如麥當勞、百事（Pepsi）、可口可樂。市場相對還是在轉向防守，這也意味著 SPX（標普 500）遠強於納斯達克（NQ），除了半導體以外，其他地方其實沒出太大問題。

Victor：我這邊有追蹤一些生物科技股票，最近半導體都在下殺，反而生物科技醫藥股相對好一些。比如 TXG（10x Genomics）做單細胞定序，還有 Illumina（ILMN），以及減肥藥的禮來（LLY）也一直漲得很好。在 AI 跟醫療這塊，大老師有比較關注的標的嗎？

大老師：醫療是我非常薄弱的一塊。生物醫藥漲跌都很迅速，跟其他板塊很不一樣，所以我們當時的判斷是：不如直接買醫藥類 ETF，比如 XLV，還有 XBI。XBI 裡有一些 biotech（生物科技）成分，XLV 則更綜合。研究個股得研究很久，我們比較「笨拙」，直接買 ETF。

甚至最近銀行也在動作，摩根大通（JPMorgan）昨天上調股息。市場似乎都在準備一件事：盡可能穩妥地承接資金。

九、機器人與物理 AI：半導體需要的下一劑「強心針」

大老師：上次我們聊過機器人，我現在覺得機器人在某種意義上也能給半導體注入一劑強心針，雖然它的落地還沒那麼強、更多是玩概念。

Mr. Z：我最近也一直在看機器人，像 OUST（Ouster）很早就在看，它做機器人視覺；還有 AMBA（Ambarella）上禮拜也噴了一下。但仔細一想，機器人這故事可能還是太早，現在還沒辦法大量量產，商業意義也還不到很大。不過這一波確實看到資金溢出到機器人板塊。老師你怎麼看，後續該怎麼操作？

大老師：我覺得半導體很需要機器人故事繼續講下去，如果它想把整體預期再往上抬。因為機器人需要的感測器、視覺方案都非常飽滿，更能沉澱資金。

但另一方面，我看到一個很有趣的概念：如果人類不需要用腿走路，大家可能都不會選擇用腿走路，那些有腿關節的機器人是什麼意義？你看掃地機器人那種圓盤可能更合適，就像平衡車，如果到哪都有安全快速的平衡車，大家也都會用、不會去走路。所以我覺得機器人不應該做那種關節類、很像玩具的具身智慧；可能下方是掃地機器人那樣的圓盤、上半身能幫你做事，這種才更容易被接受。

Victor：有點像是說，機器人需要一個進入所有人生活、類似 ChatGPT 那樣的時刻出現，敘事才能推得更高。前陣子我跟半導體的朋友聊，現在老黃喊邊緣 AI、機器人、物理 AI 喊得這麼積極，是不是在擔心，現在整個 AI 敘事都由大模型公司拉動，那大模型公司收入若開始熄火，會不會造成 AI 敘事崩盤？勢必需要下一個更大的故事來承接，那就是物理 AI、世界模型。老黃的盤算，可能是要把物理 AI、邊緣 AI 背後大量的傳統消費電子、車用自駕產業鏈這些「小弟們」全帶起來一起賺錢，整個 AI 敘事才能進入下一個階段。

大老師：從落地層面是這樣沒錯，但炒股炒的還是預期。機器人任何相對好的進展都會提振市場信心與股價。真進入所謂的「ChatGPT 時刻」，那時候市場可能已經漲了好幾倍。所以它是一個可以去預期的方向，不必等到看見結果。你看就算 CPO 預期拉這麼滿，也會被下調；下修之後我們也有機會，如果 CPO 或玻璃橋進展更快，又能把股價提起來，或因為砍了部件、產能爬坡起來，又可以上調未來的東西。這些環環相扣，但另一面，現在半導體市場非常脆弱，經不起任何一個環節出問題。

十、大科技怎麼排序：AMD、設備股與蘋果的獨立行情

Victor：現在半導體處於一個頻繁殺槓桿、小作文很多的階段。如果要找接下來確定性的主線，大老師你會押注在哪？還是記憶體嗎？像分析師 Jukan 就發文看好 AMD 或 Google TPU 的架構，因為 Rubin 若降規，其他方案只要準時、規格夠強、可量產，就會變成市場交易的標的。那 AI 下半場如果是這樣，是不是能看到更多之前沒被青睞的中小型股回到檯面上被炒作？

大老師：我覺得會。記憶體一定會持續擁擠，所以會去看一些預期還沒那麼高的，比如 AMD。我昨天看到 AMD 表現非常好，不管 K 線還是期權結構都很好。除此之外還有應用材料（AMAT）這種設備股，以及德州儀器（TXN），這三個其實是花旗銀行的預期展望。放在之前這三個沒那麼強，但現在跌這麼多了，你也不會覺得 AMD 貴。

市場還會去找別的方向，比如英特爾，它基本上什麼都有，包括封裝、自己做 CPU。市場一定會選那些更頑強、更穩固的公司，而不是單一業務的公司；股價受單一業務權重過大的，市場不喜歡，更偏好業務多元、穩固、甚至跟半導體還沒太大關係的。另外蘋果最近走得比較好、接近新高，它是一個沒有進入 CapEx 競爭的公司，沒花太多錢在半導體或 AI 上，所以走得非常獨立。

市场最近也在交易「硬件转到软件」这件事。软件这边，因为大模型公司很多，其中一部分是资安类，一直是一个方向；6 月特朗普签了一个 AI 安全的总统令，未来也会落地。最近不少资金也在进入微软（Microsoft）。这一切都说明资金在选择新的故事。

Victor：如果现在要选一些大科技布局，大老师你会怎么排序？比如苹果，盈利能力最好、又没有 CapEx 负担，虽然不做 AI，但最后大家还是得用它的终端产品。再来是 Google、亚马逊，有在做自己的晶片，也有 CapEx，但相对微软、Meta 更好。

大老师：这些都可以看，但最近还是要敏捷交易。很多人看到一个观点就坚持一段时间，但最近可能真的不是这样，所以要当个滑头。大家一直讲边缘部署的故事，若一旦起来，高通（QCOM）、ARM 都会特别好，但这些是市场能看到、我们没办法做预期的事。与其现在重拳出击，不如耐心等市场真正给机会。因为半导体若一定要下修预期，指数与资金都会逃离，我们就要去找那些 PE 没那么离谱的公司，这又非常细，而且这个月还有很多财报。最近甚至分化到 Palantir（PLTR）都走得还可以。

Victor：像 Palantir 现在会是一个可以入场的位置吗？它整体还在下跌趋势里，但确实有在反弹。

大老师：现在是反弹到之前下跌的一个位置。我觉得可以试一试，126、127 止损，区间比较窄，大概就五刀的差距。我刚看了一下它隔夜、夜盘的价格，走得还是比较强的、小涨一点。

十一、Alpha 在哪里：多空策略、矿企期权流与海力士定价

Mr. Z：整场聊下来，好像大家都觉得行情蛮难搞。那 Alpha 到底在哪里？现在该往哪条线看？

大老师：这问题挺困难。一个好的 trade 应该是：你有你的 thesis（论点），基本上不用做太多动作，三个月前买、三个月后卖掉，这是最好的 trade。我一直在找这种，但现在也看不太到。

有几个方面。第一是 AMD，它现在资金没那么拥挤，而且它跟戴尔、美光一样，都有捐款给特朗普账户，AMD 也做了类似的事，我觉得可能也会被提及。第二，Hyperscaler（云厂）一定缺现金流，可能随时发债、发新股，这里就是一个放空的机会：它本来就脆弱，一旦出现这种现象会更脆弱。所以其他基本上就是一个 long short strategy（多空策略）：long AMD 跟美光，short 任何 Hyperscaler。

美光我觉得都要存疑，因为它目前跌破了我之前看的 950，因为 7 月 2 号它有非常多的 Gamma 累积。现在盘前大概 940，那 950 那个判断其实还是成立的。所以现在真的很难，要敏捷交易。

Victor：大老师你对 Neocloud 这个板块怎么看？他们在前一波下杀里，是因为被 Meta 卖算力的小作文带动而错杀，还是接下来会是主力放空的对象？

大老师：首先，云算力这个方向是非常重支出的点。如果你的自由现金流（FCF）够强，整个公司、股价就会有更好的表现；反过来，如果自由现金流没改善，就会变得更差。你看 Google、亚马逊、甲骨文（Oracle）都在发债，去缓解现金流压力，这个趋势几乎不可逆。

除非是那些「卖自己的电」的公司，比如之前一些比特币矿企转数据中心的，像 IREN、Nebius（NBIS）。这些矿企最近走得不漂亮，都跌到盘整下沿。我最新的研究是：这些矿企、尤其是卖电力给其他公司的那种，它们的期权流会有误导现象，可能伴随对赌条款，会出现「假的期权流」去误导交易者，尤其 6 月 10 号之后更严重。能稍微独立一点的可能是 Nebius；IREN 之前一直被诟病，管理层有一个目标价，到了 80 刀或 90 刀，董事会成员就会卖股，持续压制股价。

Victor：大老师在现在这个时间点，接下来在期权上你会用什么策略？比如有些人不断做多大盘，因为震荡比较大，就在涨十几二十 % 时买个 put（看跌期权）避险，下跌就赚 put、又有资金再抄底，让账户净值曲线更平滑；或有些人做事件交易。你会怎么操作？

大老师：这里一定要等到海力士上市之后再说，不确定性还是非常高。海力士上市会改变很多东西，包括世界杯结束（距现在还不到两周）。你不要在市场抉择非常巨大的时候去做操作。你现在去找 Alpha、找怎么稳定赚钱，我觉得很难实现，我自己都觉得离谱，这三周真的太难了。

Mr. Z：海力士上市之后，到底会怎么带动美、台、韩股这三个主要的半导体地区，怎么引导后续节奏？

大老师：首先市场要对海力士重新定价，因为它现在的估值跟美光差不多。其次，海力士上市后投行会给什么预期、类似目标价的东西，需要一定时间。这些资金也会慢慢去挤压 DRAM 的一些资金，因为配置海力士更直接。当海力士相对稳固后，会有更多资金去配置它。它刚上市可能不会冲那么猛，因为据各种渠道消息，海力士发售的股票基本被抢光；被抢光的话，它在市场上可能会有一个不那么正常、高波动的情况。所以我觉得就是等。