撰文：CryptoVizArt、Frederik Theissen，Glassnode

編譯：Luffy，Foresight News

比特幣價格連續五個月低於真實市場均值與短期持有者成本基準，處於深度低估區間。

當前長期持有者虧損兌現規模佔鏈上總兌現虧損比例升至 43%，單日虧損兌現額峰值達 2.8 億美元，創下 2022 年 12 月以來最高水平。現貨 ETF 資金流出幅度有所緩和，但仍舊維持月度淨流出狀態；ETF 日均成交額維持在 6.5 億至 9.5 億美元區間，較 2025 年 10 月行情峰值縮水約 80%，機構買盤需求尚未企穩。

衍生品持倉結構轉為謹慎偏多，看跌 / 看漲期權比率跌至 2026 年內低點；但期權波動率曲面仍維持防守溢價，現貨價格大幅低於最大痛苦價位。市場已進入築底後期階段，而長期持有者拋壓持續收窄，是行情反轉復甦的重要前置條件。

宏觀視角

原油大漲，風險資產集體承壓

過去 7 個交易日 WTI 原油累計上漲 7.9%，絕大部分漲幅集中在近期，市場傳出美伊諒解備忘錄已到期的消息，這一衝擊波及了所有資產市場。比特幣本週最高漲幅曾達 9.4%，目前回落至週漲幅 5%；標普 500、歐洲斯托克指數悉數轉跌，歐股領跌全球風險資產。現階段比特幣走勢與風險資產高度同步。

流動性環境：多空矛盾加劇

原油帶來的外部衝擊之下，市場流動性環境呈現撕裂格局。美國廣義貨幣 M2 總量攀升至 22.8 萬億美元歷史新高，歷史上廣義貨幣擴張週期往往會提振市場風險偏好；但美聯儲資產負債表持續縮表，當前規模較 2023 年峰值縮水 2 萬億美元。兩大流動性信號形成強烈對沖：廣義貨幣總量持續抬升，同時量化縮表進程並未停止，實際利率維持在 1% 附近，持有無收益數字資產的機會成本居高不下。宏觀層面的利好窗口並未完全關閉，但也未形成明確寬鬆支撐。

鏈上數據

長達五月的深度低估區間

過去一週比特幣自 58300 美元反彈至 64400 美元，短期走勢出現修復，但價格仍舊大幅低於 76600 美元的真實市場均值、72200 美元的短期持有者成本線。只有價格重新站上上述兩大關鍵價位，市場才能脫離深度低估區間，否則盤面依舊容易受外部利空催化下跌。

而本次折價行情的持續時長值得重點關注。自 2026 年 2 月初至今，幣價持續運行在活躍投資者成本線、近期入場者盈虧平衡線下方，時長接近五個月，屬於比特幣歷史上持續時間較長的深度折價週期。

在長期折價區間持續完成籌碼換手，新增資金持續在前期買家、全市場活躍持倉成本線下方佈局，歷來是週期大底形成的基礎，對於價值型投資者具備長期配置吸引力。各類指標均顯示築底進程進入後半段，但不能完全排除行情回踩至 53000 美元的可能性。

高位持倉的長期持有者集中止損

市場正在構築週期底部，當下核心問題是尋找下行拋壓的核心來源。長短持有者盈虧兌現相對指標，統計全市場鏈上已實現盈虧在長期、短期持倉群體中的分配比例，直觀反映兩類籌碼兌現盈虧的規模佔比。

當幣價跌破真實市場均值後，長期持有者虧損兌現金額 30 日移動平均佔比，自 2026 年 2 月初的 15% 一路攀升至當前 43%。該群體因持倉浮虧產生的止損拋壓，已經成為壓制幣價最核心的空頭力量。

這批投資者大多在週期高位附近入場，歷經數月深度回撤後，持倉信心逐步耗盡，選擇集中離場。這一籌碼結構直接解釋了為何每一輪反彈行情都會遭遇深度套牢盤集中拋售，幣價始終難以站穩當前區間上沿。

止損拋壓尚未出現衰減信號

長期持有者虧損兌現已經成為市場主要下行壓力，下一步關鍵觀測指標是該拋壓是否開始消退。

實體調整後的長期持有者已實現虧損指標（30 日平滑均線），統計持倉超過 155 天的用戶賣出產生的虧損金額，剔除地址內部轉賬，精準反映真實止損離場行為。該指標近期刷新單日峰值，單日虧損兌現規模約 2.8 億美元，為 2022 年 12 月以來最高，也是本輪熊市第二輪大規模長期持有者止損潮。

關鍵區別在於，第一輪止損高峰過後拋壓出現階段性回落，而本次拋售浪潮至今未見規模收縮。只有該指標出現明顯下行，市場才具備轉向牛市行情的基礎條件。未來數週至數月，該指標走勢將是判斷市場是否真正完成拋壓出清的核心信號。

鏈下市場

ETF 流出放緩，但流出趨勢未逆轉

從鏈上轉向鏈下市場，現貨 ETF 資金流向能夠直觀反映機構資金行為。ETF 淨流量的 30 日均線反映了流入或流出美國現貨比特幣 ETF 的每日淨資金流出情況，剔除了單日波動，從而揭示了機構持倉的潛在趨勢。

自 2026 年 5 月中旬起，該指標轉入月度淨流出區間，6 月初單日流出峰值達 1.93 億美元，當前回落至單日淨流出 8890 萬美元。流出規模放緩屬於微弱利好，但市場月度資金仍舊持續失血，機構買盤需求並未企穩。只有資金流向持續收窄至平衡區間，才有依據預判短期行情出現擴張性上漲。

機構交易量依舊低迷

除資金淨流入數據外，美國現貨 ETF 成交量能夠輔助判斷機構信心修復程度。ETF 日均交易量的 30 日均線目前在 6.5 億美元至 9.5 億美元之間波動，這一水平與 2024 年第四季度的情況相當，但同時比 2025 年 10 月創下的 44 億美元的日均峰值低約 80%。

當前成交規模僅代表機構基礎參與度，對比牛市峰值仍舊極度低迷，說明 ETF 投資者中長期做多信心並未實質性回歸。只有日均成交額持續放量，同時資金淨流出規模不斷收窄，兩大信號同步出現，才能確認機構需求回暖。在兩類指標同步改善之前，鏈下數據與鏈上指標相互印證，市場整體依舊處於熊市主導格局。

衍生品市場

空頭平倉，持倉轉為謹慎偏多

風險情緒走弱的盤面之下，衍生品持倉結構已經出現反向變化。期權未平倉看跌看漲比率跌至 0.56，為 2026 年內最低水平，市場當前每兩張看漲期權對應一張看跌期權。期權成交流量同步印證該趨勢：兩週前比特幣二次下探低位時，市場瘋狂買入看跌對沖，看跌看漲成交比率大幅飆升；隨著看漲訂單持續回流，該比率快速回落，即便現貨價格僅收復部分跌幅。

永續合約資金費率同樣佐證持倉轉向。永續合約平均資金費率長期低於 0.01% 多空平衡線，遠未達到多頭擁擠行情的水平。衍生品市場已經完成空頭風險出清，在外部利空衝擊下整體轉為謹慎看多，與此前大跌前擁擠做空的持倉結構完全相反。

期權曲面仍持續定價下行風險

整體持倉偏多，但期權波動率曲面給出相反信號。25delta 波動率傾斜指標（下行保護相對上行收益的溢價）在所有期限合約中均維持溢價狀態。今年每一輪下跌行情都會推高該溢價，6 月末該指標沖高至 24%，是 2 月大跌以來近月合約防守情緒最強的階段。即便市場整體持倉偏向多頭，交易者依舊願意花費溢價買入下跌對沖工具。

現貨價格偏離最大痛苦價位

除持倉與波動率傾斜外，現貨價格與期權市場結構的相對位置提供更多行情線索。當前比特幣現貨價格較全市場合計最大痛苦價位 66000 美元低約 6%；最大痛苦價位指期權到期時最多未平倉合約歸零的行權價，行情到期前往往會向該價位靠攏。

本週下跌進一步拉大現貨與最大痛苦價位的價差，但偏離幅度遠不及 2 月大跌時極端，僅處於 2026 年行情波動區間中部。全年以來最大痛苦價位持續充當行情引力中樞，現貨價格圍繞該價位來回震盪，極少出現長期大幅偏離。若價格持續站穩 66000 美元，短期行情信號轉為樂觀；若價差進一步擴大，則會強化期權盤面整體防守的交易情緒。

暴跌對沖成本持續下行

波動率傾斜、持倉結構信號存在分歧，但對沖下行風險的絕對成本走勢清晰。隨著市場小幅反彈，一月期波動率曲線的看跌端整體定價下移，現貨價下方 5% 檔位的看跌期權隱含波動率大幅回落；波動率曲線最低定價點位集中在遠端看漲期權。

市場整體防守情緒仍存，但交易者為對沖下跌付出的絕對成本已經明顯下降。拉長時間維度該趨勢更加明確：2 月、6 月大跌期間極端看跌對沖需求帶來的波動率溢價，進入 7 月後逐步消退。DVOL 波動率指數跌至 12 個月低位，市場進入低波動區間，謹慎情緒雖依舊主導盤面，但對沖需求正在逐步消退。

總結

鏈上、鏈下、衍生品三個維度數據綜合研判，市場清晰呈現熊市末期特徵。

鏈上數據顯示，長達五個月的深度低估週期持續，長期持有者單日止損兌現規模升至 2.8 億美元，籌碼大規模換手正在進行；但該止損指標持續回落，是行情有效反轉的必要前提。

鏈下數據方面，ETF 資金流出規模自 6 月峯值收窄，但月度依舊持續淨流出；日均成交額較 2025 年 10 月峯值縮水八成，機構做多信心低迷。

衍生品維度，市場持倉轉為謹慎偏多，看跌看漲比率創年內新低；但波動率傾斜、期權曲面依舊持續定價下行風險。

綜合全部指標來看，市場築底所需基礎條件已經全部具備，但確認底部的核心信號尚未出現。後續行情需要滿足三大條件：長期持有者止損拋壓持續降溫、機構資金流向企穩、價格有效站穩真實市場均值，在此基礎上，行情轉向牛市週期的概率才會顯著提升。

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