作者：Matt Crosby

編譯：白話區塊鏈

比特幣全網算力已經連續數月下滑，礦工難度也剛剛錄得有記錄以來最陡峭的下跌之一。通常來說，這個故事並不複雜：礦工因為經濟上划不來，開始關閉礦機。但這一次例外在於，上市礦企的股票正經歷近年來最強的一段表現之一，而 BTC 本身卻遭到重創。過去每一輪礦工投降，礦工承壓和價格承壓往往是同步發生的；如今兩者開始分叉，而市場似乎還沒有真正把這種分叉對長期算力意味著什麼計入價格。

如果你趕時間，可以先看這幾點：

全網算力 正在釋放出比特幣歷史上持續時間最長的礦工投降信號之一。
礦工難度較峰值下降 19.9%，這是專用挖礦硬體普及以來第三深的回撤。
儘管礦工拋售了數千枚比特幣，礦企股票在過去一年裡依然大幅跑贏 BTC。
以 BTC 計價的區塊獎勵收入，剛剛創下有記錄以來最低的單日水平。
過去 28 天的日均手續費收入，甚至還覆蓋不了一個區塊的補貼。

礦工投降確實正在發生

在比特幣歷史上，持續時間比這一輪更長的算力回撤屈指可數。礦工難度（Miner Difficulty）也在同步下行，這恰恰說明協議機制正在按設計發揮作用：每 2,016 個區塊，也就是大約每兩週，網絡都會重設一次目標難度，以確保區塊平均仍然接近每十分鐘產生一個。參與哈希計算的機器變少，目標難度自然就會降低。如今，礦工難度已經較峰值回落** 19.9%**；自從 ASIC 取代 GPU 成為主流礦機之後，只有兩次回撤比這更深。

圖 1：礦工難度較歷史峰值回落 19.9%。

僅有的兩段可比週期，持續時間也與這次接近。其中更深的一次，發生在中國全面清退比特幣挖礦之後，那幾乎是這類事件裡最容易理解的一種：政策直接讓礦機關機，算力瞬間塌陷，任何旁觀者都能推演出下一步——這些機器會去尋找更便宜的電力，在別的地方重新接入網絡。

圖 2：比特幣全網 算力 已經連續下滑 287 天。

為什麼礦企股票反而上漲

過去一年，BTC 累計下跌約 46%。但規模最大的幾家上市礦企（Listed Miners）在同一時期卻大幅上漲，其中表現最強的一家漲幅甚至超過430%。這並不是這一組資產通常的運行方式。歷史上，礦企股權通常被視為「帶槓桿的比特幣」，也就是說，行情下跌時它們往往跌得更狠，行情上漲時又往往漲得更猛。因此，像這次這樣巨大的背離是非常罕見的。

圖 3：過去一年上市礦企相對 BTC 的表現。

真正推動這一切的，是AI 敘事。多年來，比特幣和規模最大的 AI ETF 一直呈現同向波動，某些階段相關性甚至達到0.8 到 0.9。但現在這種關係已經反轉：AI 持續上漲，而比特幣卻在走弱。

區塊補貼正在變薄

礦工最近錄得了以 BTC 計價的區塊獎勵（Block Rewards）單日收入歷史新低。這其中有一部分原因來自算力回落——在難度調整跟上之前，出塊速度會慢於十分鐘；但更主要的原因，其實只是協議在按既定規則運轉。區塊補貼每四年減半一次，而且會一直減半下去，直到再也沒有新幣可以發行。

圖 4：以 BTC 計價的礦工區塊獎勵收入已降至新的歷史低點。

自第一次減半以來，每個週期都會有人提出同樣的反駁：幣價會完成補償。也就是說，雖然每個區塊產出的幣更少了，但只要每枚幣更值錢，以美元計的收入仍然能夠維持。這套邏輯到目前為止確實成立。衡量礦工收入景氣度的Puell Multiple目前大約在0.75附近，這意味著礦工當前收入大約只有過去一年平均水平的四分之三。換算一下，大致相當於當前日收入約 3,000 萬美元，而更長期的均值接近 4,000 萬美元。

誰來補這個缺口

另一個答案始終是手續費，而且從一開始就是如此。終有一天，區塊補貼會歸零；到了那時，網絡安全預算就必須由手續費獨立承擔，否則隨著補貼消失，安全預算也會一起萎縮。

圖 5：礦工手續費收入佔總礦工收入的比例。

但現實距離那一步還非常遠。礦工當前每天大約收入3,000 萬美元，其中手續費貢獻只有大約20 萬美元。換句話說，過去 28 天的平均手續費收入，連一個區塊的補貼都覆蓋不了，而比特幣網絡每天大約要產生 144 個區塊。不管未來手續費市場最終會演變成什麼樣子，至少在當下，它所覆蓋的網絡安全預算，只夠支撐大約十分鐘。

這意味著什麼

今天的比特幣當然還遠遠談不上安全風險，這篇文章也不是在直接判斷價格。但這輪投降的形狀，已經明顯不同於過去幾輪。礦工只是找到了一個比挖礦更賺錢的硬體用途，而且這個變化發生的同時，幣價在下跌、區塊補貼在縮水、手續費收入又幾乎沒有起色。

熊市裡沒人願意再聽一個新的悲觀敘事，我也知道這篇文章讀起來大致就是如此。但反過來看，**真正需要被解決的問題，往往也正是在熊市裡才會被認真面對。**從長期看，礦工激勵機制要麼會被有意識地設計和修補，要麼就只能繼續依賴更高的幣價來暫時掩蓋問題。

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