作者：追風交易平台，華爾街見聞

三星電子和SK海力士股價近月大幅回調，估值已跌至極度悲觀水平，但高盛認為基本面並不支持如此低廉的定價，並重申對兩家公司的買入評級。

追風交易台消息，8月4日，高盛Giuni Lee團隊發表研報，系統梳理了市場當前對韓國存儲行業的八大核心疑慮，涵蓋HBM定價前景、長期協議結構、庫存狀況、長鑫衝擊、股東回報及SK海力士美股ADR的影響等議題。

分析師認為，上述擔憂大多被市場過度解讀，真實的供需格局依然支撐存儲價格處於高位。

在此背景下，三星電子和SK海力士股價在過去一個月內分別下跌23%和35%，使兩家公司的2027年預期市盈率均跌至約3.5至3.6倍、市淨率僅為1.4至1.6倍。

高盛指出，這一估值水平隱含著市場對兩家公司盈利可持續性的極度不信任，而這與其實際的基本面狀況明顯背離。

焦點一：2027年HBM定價或翻倍，高盛預測遠超市場共識

高盛預計，三星電子和SK海力士的HBM綜合均價將在2027年分別同比上漲約87%和100%，雙雙接近每Gb 2.9美元。其中，同類產品價格漲幅約為60%，其餘增量來自產品組合改善。

支撐這一判斷的核心邏輯在於供需持續偏緊。

報告指出，AI伺服器驅動的HBM需求持續超越供給，而最新一代HBM的良率因製程節點更先進、堆疊層數更高而明顯下滑，疊加HBM與普通DRAM之間更高的轉換比率，使得供給擴張的難度進一步上升。

高盛預計2027年HBM供需缺口將比今年更為緊張。

另一關鍵因素在於HBM與普通DRAM之間存在的顯著價差。

截至2026年第二季度，由於普通DRAM合約以月度或季度為週期議價，能夠更快反映市場動態，其定價已超過以年度固定合約為主的HBM，形成明顯倒掛。

高盛預計，普通DRAM均價將從2025年底的每Gb約0.5至0.6美元升至今年底約2美元，屆時HBM勢必重新建立價格溢價，並向普通DRAM的營業利潤率水平靠攏。

高盛對SK海力士HBM均價的預測約為每Gb 2.9美元，比彭博市場一致預期高出約24%。

按此測算，HBM營收佔三星和海力士DRAM總營收的比例，將從今年的約8%和14%分別提升至2027年的16%和22%，並在2028年進一步升至18%和25%。

焦點二：長期協議條款更有利於供應商

隨著市場對存儲供應長期緊張的預期不斷強化，供需雙方均在積極推進長期協議LTA的簽訂。

高盛認為，從已披露內容和渠道調研來看，LTA條款正沿四個維度向供應商傾斜：期限更長、覆蓋更廣、定價結構更有利、約束力更強。

期限方面，多數供應商表示合約以5年期為主，部分客戶為3年期。三星在財報電話會上透露，其LTA通常基於5年期，並通過滾動續約機制每年延續一年，理論上合約期限可超過5年。

覆蓋率方面，目標正在從50%向60%至70%躍升。具體來看：

• 閃迪已與5個客戶簽署合約，覆蓋2027年約1/3的出貨量，並以50%為長期目標；
• 美光已簽署16份戰略客戶協議，覆蓋約20%的DRAM出貨量和1/3的NAND出貨量，最終目標是LTA收入佔比超50%；
• 海力士表示已完成約10份長期協議條款談判；
• 三星則披露已與全球前五大資料中心客戶簽約，並正與另外5家大客戶進行最終談判，預計合約簽署後多年期合約量將達到計劃產能的約60%至70%。

定價結構方面，正向「價格區間」和「底價保護」機制演進。

美光明確表示其最大合約設有價格上下限，以2026年第二季度市價為基準，即便以底價銷售，毛利率仍高於歷史峰值水平。

三星則表示將根據客戶群體和產品類別採用不同定價模型，並為通用產品設置了底價以應對市價波動風險。

約束力方面，預付款機制是本輪長期協議條款區別於以往週期的最大亮點：

• 閃迪披露財務擔保（含預付款）超過110億美元；
• 美光預計將收到220億美元現金存款及相關財務承諾；
• 三星表示合約中包含以存款形式的大額預付款，目前已收到約1/4的合約總預付款，未來隨著更多合約落地，預付款規模還將進一步擴大。

焦點三：模組商庫存偏高不代表行業整體隱患

近期市場對存儲模組廠庫存偏高的擔憂有所升溫。

高盛承認模組廠庫存確有上升，尤其在智慧型手機、PC等消費端需求較弱的背景下。但關鍵是，模組廠市場僅佔整體存儲市場的個位數百分比，因此對行業基本面的實質影響有限，更多是情緒層面的衝擊。

從更關鍵的供應商和終端客戶層面來看，庫存狀況健康。

截至2026年第二季度末，高盛估計三星和海力士的DRAM及NAND庫存均在2至4週以內，低於約4至5週的正常水平，遠低於歷次下行週期前常見的10週以上水平。

鑑於未來12至18個月供給增速將持續低於需求增速，這一低庫存狀態預計將延續。

終端客戶（尤其是伺服器客戶）方面，即便過去幾個季度採購積極，庫存水平也將維持在正常區間，因為採購到手的產品基本被直接用於即時生產。

焦點四：NAND供需不會逆轉，伺服器需求足以對沖消費端疲軟

市場近期對NAND出現供過於求的擔憂有所加劇，部分空頭援引NAND即期價格下跌加以佐證。高盛對此持不同看法。

從供需格局來看，高盛預計NAND在2027年的供需缺口將比今年進一步擴大。主要原因在於，大型供應商資本開支重心集中於DRAM，NAND端的擴產以製程升級為主而非晶圓產能擴張，供給增速預計中期內將持續低於需求。

從需求結構來看，高盛估計2026年至2028年企業級固態硬碟（SSD）需求將從474EB增至755EB，同比增速分別為66%、31%和22%。

儘管消費端需求出現一定疲軟，高盛表示其渠道調研顯示企業級SSD需求仍存在上行空間，足以對沖消費端壓力。

至於近期即期價格走弱，高盛指出下跌主要集中於TLC 512Gb這一特定規格產品，TLC 1Tb等其他規格走勢平穩。

值得注意的是，TLC 512Gb價格過去一年累計漲幅接近600%，顯著超過多數其他產品的400%以上漲幅，當回調本質上是前期大幅跑贏後的正常修正。

焦點五：高盛預期實際回報將超市場預期

韓國存儲廠商在近期業績電話會議上未能就具體回報方案作出明確表態，令部分投資者感到失望。

高盛注意到，8月3日，日本存儲廠商鎧俠宣布股東回報計劃後股價單日上漲6%，同日三星和海力士股價均下跌9%，高盛認為兩者的分化至少部分源於股東回報預期的落差。

儘管如此，高盛指出，三星和海力士均在業績會上明確表態，正積極審議各類股東回報方案。

三星現行三年期股東回報政策今年到期，其承諾目標為將三年自由現金流的50%返還股東。

高盛認為，當前彭博一致預期的每股派息8,638韓元存在上調空間，並將自身預測更新為9,500韓元。SK海力士的三年期政策覆蓋2025至2027年，高盛同樣預計實際派息將超出市場一致預期。

除增派股息外，高盛指出，回購公告將受到市場的強烈歡迎，尤其鑑於股價近期大幅下挫。對於海力士而言，由於ADR上市導致股份攤薄，回購並註銷股份可能是對沖稀釋效應的有效手段之一。

焦點六：SK海力士ADR溢價短期難消，但有助於修復歷史折價

SK海力士於7月10日完成美國ADR上市，此後ADR持續較國內股價溢價交易，平均溢價約26%，當前溢價約30%。

與此同時，海力士國內股的12個月遠期市盈率仍較美光低約41%，較海力士ADR低約30%。

高盛將上述折溢價差異歸因於兩點：

• 一是ADR與國內股之間的轉換存在程序限制，導致投資者群體分化；
• 二是ADR發行量極為有限，僅佔總股本的約2.4%。

海力士方面已表示，ADR可自由轉換為國內股，但國內股轉換為ADR受轉換上限約束，且需經歷耗時數週乃至更長的監管申報程序。

海力士會長崔泰源表示對增發ADR持開放態度。即便如此，參照台積電ADR長期保持溢價的先例，高盛認為只要雙向轉換機制未得到實質改善，海力士ADR相對國內股票的溢價將持續存在。

但從長遠看，ADR上市為全球機構投資者提供了直接參與渠道，有助於海力士逐步縮小與國際同行之間的歷史性估值折價。

焦點七：SK海力士二季度業績低於預期是一次性因素，三季度有望強勢修復

SK海力士2026年第二季度實現營收79.3兆韓元，營業利潤60.5兆韓元。營業利潤與高盛預測的59.1兆韓元基本吻合，但較彭博市場一致預期的65兆韓元低約7%。

高盛認為，業績低於市場共識預期的主因是DRAM均價表現不如預期，實際較上季成長約29%，低於高盛此前預測的39%。其中，普通DRAM均價已開始反映先前與客戶鎖定的合約價格，HBM均價則因向HBM4的產品組合轉換進展有限而低於預期。

展望第三季，高盛預估DRAM出貨量將較上季成長約10%，均價將較上季成長約19%，主要受益於HBM4量產爬坡及1c nm DRAM擴產帶來的組合改善，對應的營業利益預測約為77兆韓元，與市場共識預期大致吻合。

高盛還指出，相較於部分已鎖定包含價格上限合約的同業，海力士在普通DRAM價格彈性方面的曝險更大，若價格表現優於預期，公司的上行空間可能更為顯著。

焦點八：長鑫存儲的影響侷限於中國本土市場

隨著長鑫存儲完成IPO，投資人對中國存儲廠商衝擊全球供需格局的擔憂升溫。

高盛認為，長鑫存儲的擴張將以滿足國內需求為主，對全球供需緊張格局的實質衝擊有限。

從技術差距來看，高盛援引TrendForce數據指出，長鑫存儲目前主流製程相當於1z節點，而三星和海力士正處於1a/1b向1c節點的過渡階段。

從產品結構來看，長鑫存儲約70%的行動DRAM出貨量為LPDDR4(X)，而三星和海力士的行動DRAM中LPDDR5(X)佔比已達75%至85%，產品定位明顯錯位。

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