作者：Victor 、Mr. Z ，168X

SpaceX 上市前一天，加密交易所 Hyperliquid 上的「盤前合約」報價約 167 美元／股。

隔天，它以 135 美元發行、150 美元開盤、160.95 美元收盤。盤前市場猜中了第一天的熱度。但接下來幾個交易日，它一路衝上 225.64 美元；再不到兩個月，又最低跌回 104.83 美元，從高點腰斬。

盤前那張合約，猜中了開場，卻完全沒告訴你六週後的價格。

現在，同一個劇本輪到宇樹科技。

截至 8 月 10 日，Hyperliquid 上流動性較高的 xyz:UNITREE 合約約在 85～86 美元／股，另一個市場 para:UNITREE 約 84 美元。按發行後 4.0446 億股換算，市場正在喊出一個極其驚人的數字：

宇樹盤前隱含估值約 340～348 億美元，折合人民幣約 2,300～2,355 億元。

這是發行市值 609.93 億元的約 3.8 倍。

但 SpaceX 已經先示範了一件所有 IPO 都適用的事：一支股票的價格，是分階段形成的。

上市第一天，由「稀缺」定價；第一個高點，由 FOMO 定價；要到最後，才輪到「現金流」與「供給」定價。

看不懂這個順序，就會犯兩種相反的錯：追高的人，把 FOMO 當成價值；放空的人，用最後一個階段的邏輯，去對抗第一個階段的行情。

所以真正的問題，已經不是「宇樹會不會炒」，而是：這個夢，在開盤前被賣到了多貴？而你，站在哪一個階段？

除特別標明「美元」外，本文金額均為人民幣；即時換算統一採用 1 美元＝6.77 元離岸人民幣（USD/CNH）。

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一、84 美元不是目標價，是一張情緒溫度計

Hyperliquid 上合約的規則寫得很清楚：UNITREE 就是市場對「一股宇樹 A 股」開出的美元報價；正式上市後，系統會自動按 A 股股價與美元離岸人民幣匯率換算結算。

所以合約定價 84 美元，對應的結果是：

• 84 美元 × 4.0446 億股 ＝ 339.75 億美元
• 按 6.77 匯率換算 ＝ 2,300.11 億元
• 每股約 568.68 元，是 150.8 元發行價的 3.77 倍

若採流動性較高市場 xyz 約 85～86 美元的報價，對應每股約 575～582 元、市值約 2,327～2,355 億元。

但這裡有一道不能省的警告：它不是股票。

這是一張現金結算的合約，買它不會讓你變成宇樹股東，沒有 IPO 配額，也不能拿去換一股宇樹。

更關鍵的，是它有多「輕」。截至 8 月 10 日午間，宇樹在 Hyperliquid 上的兩個盤前市場（xyz 與 para）加起來，未平倉頭寸合計也只有約 1,190 萬美元，24 小時成交量約 213 萬美元。換句話說：

不到 1,200 萬美元的持倉，正在替一家即將上市的公司，喊出近 350 億美元的估值。

SpaceX 示範過同一件事。上市前 Hyperliquid 報約 167 美元，首日收在 160.95 美元，短線溫度抓得不差；但它沒有預告後來的 225.64 美元，更沒有預告再後來的 104.83 美元。

盤前合約能猜開場，替你寫不了結局。

二、2,350 億元，等於押注宇樹吃下全球三分之二市場

先把宇樹的底子擺出來。2025 年營收 16.99 億元、經營現金流 6.70 億元；帳面上算給股東的淨利潤只有 2.78 億元，但剔掉一次性項目、只看本業，其實賺了 5.91 億元。（招股書）

發行市值 609.93 億元，對應 219.23 倍市盈率。這個嚇人倍數的分母，是被約 3.49 億元非現金股權激勵費用壓低的那個 2.78 億元；若改用本業淨利潤，倍數約為 103 倍。

但 219 也好、103 也罷，都不是重點。這種還在高速成長、獲利劇烈波動的公司，唯一該用的估值公式是：

2035 年市場規模 × 宇樹市佔率 × 成熟淨利率 × 成熟市盈率，再折現回今天。

高盛估計，2035 年全球人形機器人市場約 378 億美元（約 2,559 億元）；藍天情景上看 1,540 億美元（約 1.04 兆元）。

沿用一組刻意偏保守的成熟期參數：淨利率 15%、市盈率 25 倍、折現率 12%，從 2026 年折現九年至 2035 年。三個價格各自在押注什麼，就一目了然：

• 發行價（609.93 億元）：隱含 2035 年營收約 451 億元，等於吃下高盛基準市場的 17.6%
• 盤前 84～86 美元（約 2,300～2,355 億元）：隱含 2035 年營收約 1,701～1,741 億元，等於基準市場的 66.5%～68%

從 2025 年的 16.99 億元，走到約 1,700 億元，宇樹未來十年的營收年複合增速得接近 59%，而且一路不能失速。

翻成白話：盤前這張合約，不是在賭宇樹「當上龍頭」，而是在賭它幾乎吃光全球人形機器人基準市場的三分之二。

唯一能讓這個價格顯得合理的，是高盛那個 1,540 億美元的藍天市場真的發生：那時 2,350 億元只需要約 16%～17% 的市佔率。但那等於要同時押中兩件事：產業規模暴增，加上宇樹長期坐穩龍頭。

這就是兩個價格的本質差別：

609.93 億元，在預收宇樹未來十年的成長；約 2,350 億元，在預收一個還沒發生的藍天情景。

三、估值再誇張，它仍然可能先漲：首日只有 45 億元籌碼

這就是價格三階段裡的第一階段：稀缺。

宇樹發行 4,044.64 萬股、佔發行後股本 10%，其中戰略配售鎖走 808.93 萬股，機構（網下，即機構專屬的配售管道）部分也有限售。上市初期真正能交易的有效流通盤，只有總股本約 7.4%：大約 3,000 萬股、對應 45 億元市值。

需求卻是反過來的量級：機構認購的有效申購量高達 736.69 億股，約為可配售額度的 2,846 倍。

這是最容易讓空頭犯錯的地方：

高估值不等於立刻下跌。當極高的關注度撞上極低的流通盤，貴的東西，可以先變得更貴。

SpaceX 又一次是現成的例子：135 美元的發行價，沒攔住它開在 150 美元，更沒攔住它衝上 225.64 美元。薄流通的 IPO，第一個交易的是稀缺，第二個才是估值。

所以反過來說，Hyperliquid 的 84～86 美元，證明不了宇樹一定會開到 600 元；但那 7.4% 的流通盤也在提醒你：光看到四倍估值就進場放空，是一筆極危險的交易。

至於申購本身，反而最簡單：8 月 10 日在券商 App 輸入代碼 787836，一個配號 500 股，中簽後繳納 75,400 元；頂格 6,000 股、共 12 個配號。申購當下不預繳，8 月 11 日搖號，8 月 12 日公布結果並繳款。

抽籤，是一張中籤才付錢的低成本期權；上市後追價，則是完全不同的一筆交易。

四、解禁不是「下跌按鈕」：SpaceX 在解禁前暴跌，落地後反而暴漲

如果盤前價是 FOMO、首日是稀缺，那解禁，就是價格三階段裡最被誤解的「供給」那一段。

多數人以為解禁日＝下跌日。SpaceX 把這個直覺打得粉碎。它的完整走勢是：

135 美元發行 → 衝上 225.64 美元 → 解禁前跌到約 108 美元 → 解禁後反彈到約 133 美元。

8 月 6 日，約 9.1 億股內部人與早期股東股份解除鎖定，一口氣把可交易股數翻了一倍多。但真正的重挫，發生在解禁之前：股價從 225.64 美元的高點一路腰斬，8 月 5 日（解禁前一天）更單日重挫約 13.6%、收在約 108 美元的歷史低點。這裡面有兩股力量疊加：一是 8 月 4 日的財報引發的拋壓，二是市場搶在解禁前先減倉。

結果解禁當天不跌反漲：8 月 6 日上漲約 6.1%、收在 114.92 美元；隔天 8 月 7 日再暴漲 15.8%、回到約 133 美元。

原因不難懂：解禁日期是公開資訊，資金不會傻等到當天才動。 擔心供給的人早就提前賣、空頭早就提前佈局；等事件真的落地，一旦實際拋壓低於預期，空頭回補、事件交易者進場，反而可能引爆劇烈反彈。

所以解禁唯一能確定的，只有一件事：可賣的潛在供給變多了。 至於當天究竟漲還是跌，取決於市場已經提前反映多少、股東實際賣了多少、當時累積了多少空頭。它撼動的是中期籌碼結構，不是某一天必然下跌的交易指令。

宇樹的時間表，要用同一套邏輯來看：

• 王興興與上海宇翼合計持有發行後 31.29%，鎖定 36 個月
• 騰訊、阿里旗下杭州灝月、中移和創等 2025 年新股東合計約 4.62%，約於 2028 年上半年陸續屆滿
• 其餘老股東約 54.10%，鎖定期多為上市後 12 個月；按發行價計，可能進入解禁條件的市值約 329.95 億元

DeepSeek 戰略配售拿的 93.34 萬股鎖 36 個月，不在一年後那波名單裡。真正要盯的，是那 54.10% 的老股東。他們背後是美團、紅杉中國、經緯、順為、金石成長與北京機器人產業基金，前六家帳面價值合計約 190 億元；這批股票，會在上市滿一年前後陸續取得流通資格。

首日只有約 45 億元籌碼在場，一年後卻有近 330 億元老股排隊靠近流通線。屆時真正的變數，不是解禁公告本身，而是解禁前幾個月股價已經反映了多少，以及美團、紅杉們到底有沒有真的減持。

上市日，是宇樹的第一次 IPO；上市滿一年，是它的第二次定價。而第二次定價，很可能在解禁日之前，就已經開始。

五、可以抽籤，但別把盤前價當目標價；可以看空，但別急著做空

把所有數字擺在一起，結論非常清晰：

• 609.93 億元發行市值：需要宇樹 2035 年拿下約 17.6% 的高盛基準市場。不便宜，但邏輯站得住。
• 約 2,350 億元盤前估值：需要它吃下約 67% 的基準市場，或同時押中藍天情景加 16%～17% 市佔。非常貴。
• 約 7.4% 首日流通盤：足以讓價格短期脫離估值，先交易稀缺與 FOMO。
• 一年後約 330 億元潛在解禁：才是供需重新定價的真正壓力測試。

申購、抽籤，可以，因為那是一張中籤才付錢的選擇權。

追高，就得認清你買的可能不是 609.93 億元的宇樹，而是接近 2,350 億元的藍天夢。

做空，則要先問自己：扛不扛得住只有 7.4% 流通盤的擠壓。

SpaceX 留下的真正教訓，不是「夢想股終究會跌」，而是那條價格形成的順序：

第一天由稀缺定價，第一個高點由 FOMO 定價，最後才由現金流與供給定價。

宇樹可能複製的，不只是 SpaceX 的暴漲，也可能是它從狂熱高點跌回現實的那整條曲線。

最危險的，從來不是看錯宇樹，而是拿十年後的估值，去對抗上市第一天的籌碼。