礦企二季度眾生相：爭搶 AI 資料中心，礦老闆賺到錢了嗎？

作者：KarenZ，Foresight News

礦場裡，最響的仍是礦機；第二季財報裡，大部分加密礦企的 AI 業務卻越來越醒目。

MARA 當季淨虧損 6.113 億美元，其中包含 3.43 億美元未實現比特幣公允價值損失。另一邊，Core Scientific 的高密度託管收入從去年同期的 1060 萬美元增至 1.367 億美元，成為公司最主要的收入來源。

一邊是幣價下跌帶來的挖礦收入收縮和持幣公允價值損失，一邊是機房交付後開始確認的長期租金。這批財報同時擺出了兩套成績單：一套屬於仍在養家的比特幣礦機，另一套屬於逐步放量的 AI 資料中心。

市場已經不缺百億美元合約。接下來需要核對的是，礦企交付了多少容量、確認了多少租金，以及扣除建設投入、折舊和利息後，最終還能留下多少利潤。

挖得更多，不等於賺得更多

第二季最直觀的壓力來自比特幣價格。

MARA 當季挖出 2422 枚比特幣，比去年同期的 2358 枚略有增加，但收入仍同比下降 27% 至 1.749 億美元。MARA 當季淨虧損 6.113 億美元，其中還包含 3.43 億美元未實現比特幣公允價值損失。換句話說，產量增加只能抵消一部分價格下跌，無法完全守住收入。

Riot Platforms 的情況更加典型。公司第二季產出 1587 枚比特幣，同比增長約 11%，但挖礦收入反而從 1.409 億美元降至 1.137 億美元，主要原因同樣是平均比特幣價格下降和全網算力上升。其單枚比特幣生產價值由 98800 美元降至 71667 美元，而不計礦機折舊的單枚挖礦成本由 48992 美元升至 49912 美元，成本佔生產價值的比例因此從 49.6% 升至 69.6%。

這並不意味著挖礦模式已經走不通，而是規模、機器效率和電價必須共同發揮作用。American Bitcoin 第二季挖出約 932 枚比特幣，季增約 14%；挖礦收入約 6700 萬美元，季增約 8%。其單枚挖礦成本約 36500 美元，毛利率接近 50%。

Bitdeer 則展示了另一面：算力和產量可以迅速擴張，但利潤未必同步到來。公司第二季挖出 2694 枚比特幣，去年同期為 565 枚；總收入同比增長 47% 至 2.288 億美元，其中自挖收入 1.684 億美元。不過，公司當季收入成本達到 2.373 億美元，最終錄得 850 萬美元毛虧損和 9230 萬美元淨虧損。僅看產量和收入，很容易忽略電力、折舊及擴張成本已經超過當期收入。

AI 收入已經出現，但各家公司不在同一起跑線

真正改變行業面貌的，是部分礦企已經從「賣出挖到的比特幣」，轉向「出租電力和機房」。

Core Scientific 是其中進展最明顯的一家。公司第二季總收入 1.642 億美元，其中高密度託管收入達到 1.367 億美元，佔總收入約 83%；自營挖礦收入只有 2150 萬美元。去年同期，Core Scientific 的託管收入還只有 1060 萬美元。這意味著其收入主體已經從挖礦轉向機房託管，而不只是宣布一個遠期項目。

TeraWulf 的結構也發生了類似變化。公司第二季收入 4473 萬美元，其中 HPC 租賃收入 3193 萬美元，佔比約 71%，數位資產收入為 1283 萬美元。對比之下，在 2025 年，TeraWulf 總營收 1.685 億美元中，挖礦仍佔 90%（約 1.5 億美元），不過當時已首次實現 HPC 租賃收入（1690 萬美元）。公司已明確表示，資本配置和經營重心將主要圍繞 HPC 資料中心展開，部分原有礦場基礎設施也在被改造。

Riot 的轉型還處於爬坡階段。其第二季總收入 1.742 億美元，同比增長 14%；其中資料中心收入 2320 萬美元，挖礦收入仍有 1.137 億美元。值得注意的是，Riot 的資料中心收入包括 490 萬美元租賃收入和 1830 萬美元客戶機房建設收入，兩者都是真正進入當季報表的收入，但目前還不足以取代挖礦業務。

Cipher Digital 則提醒市場，「開始建設」與「已經產生 HPC 收入」是兩回事。公司第二季收入約 2484 萬美元，全部來自比特幣挖礦，調整後 EBITDA 為負 3000 萬美元，淨虧損 2.67 億美元。Cipher 在 8 月初才開始交付 Black Pearl 項目的首批容量，已開始計租，因此這部分收入尚未體現在第二季。

Hut 8 第二季收入由去年同期的 4130 萬美元增至 7490 萬美元，其中 7250 萬美元被歸入計算業務。不過，這一分類同時包含 ASIC 計算、AI 雲和傳統雲服務，不能直接將 7250 萬美元全部稱作 AI 收入。當然，Hut 8 第二季淨虧損仍錄得 1.771 億美元，其中，1.386 億美元是由於數位資產帶來的未實現損失。

AI 大單刷屏，收入兌現仍需時間

礦企轉型過程中最容易出現的誤讀，是把長期合約總值當成已經實現的收入。

Core Scientific 披露的已出租客戶電力容量約為 1.1GW，對應超過 240 億美元的潛在合約收入，但其第二季確認的託管收入仍是 1.367 億美元；TeraWulf 在季後與 Anthropic 簽訂的 20 年租約初始合約價值約 190 億美元，但公司第二季 HPC 租賃收入只有 3190 萬美元；Riot 在季後簽訂的 191MW 資料中心租約初始價值約 91 億美元，而第二季資料中心收入為 2320 萬美元。

這些數字並不矛盾。合約總值是整個基礎租期內可能取得的收入，通常要在機房建設、分期交付並開始計租後，逐季進入財務報表。項目推遲、建設成本變化、融資安排以及客戶履約情況，都可能影響實際確認節奏。因此，比較礦企 AI 業務時，至少要分清三件事：簽了多少合約、交付了多少容量、當季確認了多少收入。

淨利潤同樣不能脫離會計項目單獨閱讀。例如 Core Scientific 第二季淨虧損 11.553 億美元，主要受到認股權證公允價值變動影響；Cipher 淨虧損 2.675 億美元，其中包括 1.505 億美元認股權證公允價值損失；MARA 的虧損則受到比特幣價格重估影響。相較之下，Bitdeer 當季出現毛虧損，反映的是收入成本已經高於收入，性質並不相同。

礦企正在分化成三種公司

第二季財報顯示，上市礦企已經不能再用同一套標準衡量。

American Bitcoin 仍以擴大算力、提高產量和壓低單枚成本為主要路徑；Core Scientific 和 TeraWulf 已經有較大比例的託管或 HPC 收入進入當期報表；Riot、Cipher 等公司處在新項目逐步交付的中間階段。

Keel Infrastructure 走得更徹底。這家由 Bitfarms 更名而來的公司已經完成美國比特幣挖礦業務的關停，第二季收入約 3043 萬美元，同比下降 50%，原因是比特幣下跌和 2026 年 4 月美國莫西斯湖地區的加密貨幣挖礦業務被關閉所致；調整後 EBITDA 為負 2370 萬美元。公司已經選擇成為 HPC 基礎設施開發商，但新業務尚未形成足以接替挖礦的收入規模。