作者：張雅琦，華爾街見聞

全球債市正經歷數十年來最猛烈的拋售浪潮，而美國市場即將在同一天面臨兩大壓力測試。

北京時間 8 月 20 日凌晨，美國財政部將出售 160 億美元 20 年期國債，美聯儲 7 月會議紀要也將同步於凌晨兩點公布。這兩件事分別壓在收益率曲線的不同位置——前者事關長端利率，後者牽動短端預期。

市場最擔憂的情景是：弱拍賣與鷹派紀要在同一天落地，形成相互強化之勢，推動整條收益率曲線上移，進而向科技股、新興市場和高槓桿交易蔓延。

在此之前，全球長端利率已逼近多年乃至數十年高點。美國 30 年期國債收益率週二盤中一度觸及 5.327%，為 2007 年 6 月以來最高；10 年期收益率則升至 4.747%，創 2025 年 1 月以來新高。與此同時，美股已連續三個交易日下跌，標普 500 指數、納斯達克綜合指數和道瓊斯工業平均指數均承壓。

第一重考驗：誰還願意借錢給美國 20 年

本次 20 年期國債拍賣，將以接近 5.28% 的收益率定價——這是現有 20 年期國債週二的二級市場利率，也是該期限國債自六年前重啟發行以來的最高借貸成本。

這場拍賣的意義，早已超出常規融資操作的範疇。美國本財年以來財政赤字已接近 1.8 萬億美元，美國國債總規模即將首次突破 40 萬億美元。上週的 30 年期國債拍賣中標收益率高達 5.216%，為約 25 年來最高。美國國會預算辦公室上週也將 2026 財年預算赤字預期上調至 2.1 萬億美元，較 2 月份的預測高出 2000 億美元。

市場真正要檢驗的，是在如此高的收益率水平下，買家是否會重新回到桌前。若最終中標收益率明顯高於拍賣前水平、投標需求偏弱，則意味著長期債務供需關係進一步惡化，長端收益率將面臨更大上行壓力。

據 MissionSquare 固定收益主管 Yulia Alekseeva 分析，財政赤字憂慮是近期長期國債拋售的「最主要且最持久的驅動力」。她還指出，「超大規模科技公司」（hyperscalers）為數據中心建設發行的大量長久期企業債，正在加劇供給壓力。高盛交易台數據顯示，AI 相關發債規模已達 4890 億美元，債券供給壓力之大，令高盛歐洲現貨交易主管 Rich Privorotsky 發出警告：

「某種程度上，美聯儲甚至可能被迫在數據走弱的情況下加息，以平坦化收益率曲線、重新錨定長端利率。」

第二重考驗：沃什紀要能否解開政策謎局

此次美聯儲 7 月會議紀要的市場分量，遠超以往。

美聯儲主席沃什上任後大幅削減前瞻指引，政策聲明措辭更加簡短，新聞發布會也鮮少為市場提供方向性解讀。BMO 資本市場副首席經濟學家 Michael Gregory 在客戶報告中指出，紀要在「政策聲明簡短、發布會語焉不詳、前瞻指引減少」的新格局下，重要性顯著提升。FHN Financial 宏觀策略師 Will Compernolle 也表示，紀要「現在可能揭示沃什上月含糊新聞發布會中未披露的內部討論」。

7 月會議已留下一個明確懸念：美聯儲維持利率於 3.5% 至 3.75% 不變，但 12 名投票委員中有 3 人直接支持加息。瑞穗美國經濟學家 Alex Pelle 預計，這 3 票只是「冰山一角」，紀要將顯示 19 名高級官員中，支持加息的群體比外界認知的更為廣泛。「自年初以來，每次美聯儲會議都有更多鷹派官員，」Pelle 表示。

6 月紀要已呈現兩條路徑：若通脹壓力盡快緩和，多數官員傾向維持利率不變並最終放寬政策；若 AI 相關支出、中東衝突和關稅持續推升通脹，多數官員則認為可能需要進一步加息。Piper Sandler 中央銀行政策負責人、前美聯儲官員 Kurt Lewis 指出，這意味著超過半數委員已將兩種情景納入考量，「意義重大」。

目前，亞特蘭大聯儲市場概率追蹤工具顯示，9 月加息概率已從 7 月會議後的 82% 降至 59%，近期偏軟的通脹數據是主要原因。但若紀要顯示鷹派力量比市場預期的更強，剛剛降溫的加息預期可能重新燃起。

科技股承壓：收益率曲線整體上移的連鎖衝擊

BTIG 首席技術策略師 Jonathan Krinsky 在報告中警告：「我們認為，股票市場並未為長端快速走高——比如 30 年期收益率邁向 6%——做好準備。」他指出，自 8 月初以來，30 年期國債收益率已突破三年震盪區間，技術信號顯示此輪拋售尚未結束。

BNY 美洲區外匯與宏觀策略師 John Velis 則表示，長端利率飆升背後既有貨幣政策長期走向的因素，也有科技與 AI 資本支出帶來的資金需求激增。「這並非直接擠出國債投資，但正在全面推高資本成本，」他說。

從歷史先例看，據 X 帳號 Oddstats 統計，歷史上唯一一次 30 年期國債收益率在六個月內從 4% 區間升至 6% 區間，發生在 1999 年 6 月。不到四個月後，標普 500 指數跌入調整區間；九個月後，該指數錄得互聯網泡沫破裂前的最後一個歷史高點。值得注意的是，30 年期收益率今年 3 月時尚不足 4.6%。

若鷹派紀要與弱拍賣同日落地，其邏輯後果清晰：短端利率因加息預期升溫而承壓，長端利率因長債需求不足繼續上行，整條收益率曲線重新定價。高估值科技股將首當其衝——長端利率抬高貼現率，同時壓低股票的理論估值，而短端利率上升則意味著企業融資成本同步攀升。

這不只是美國的故事

此輪債市風暴已蔓延至主要發達經濟體。德國 30 年期國債收益率升至 15 年高點 3.763%，法國同期限國債收益率觸及 2008 年以來峰值，日本 30 年期國債收益率升至 4.1285%，超越今年春季創下的 30 年高點。據彭博彙編數據，投資級主權債券基準組合的平均收益率已飆升至約 4.5%，為 2015 年有記錄以來最高。

富國銀行投資研究院全球固定收益聯席主管 Luis Alvarado 表示，「幾乎所有主要固定收益市場都出現了相同趨勢，赤字問題是全球性的，不是美國獨有的故事。」然而，他同時強調，美國國債市場規模遠超日本、英國、歐盟及其他亞洲國家國債市場的總和，因此美國的問題具有更強的傳導效應。

City National Bank 和 RBC Rochdale 首席投資官 Charles Luke 指出，隨著全球利率攀升，部分資金正向其他市場回流，「這自然會給國債的海外買家帶來一定壓力。」他直言：「我認為財政部此刻確實有些緊張。」