Artemis：為什麼我們看多 Circle？

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀： 上週 ARK Invest 的 Lorenzo Valente 在播客裡聊了為什麼市場低估了 Circle，Artemis 本週的 Thesis 把這套邏輯推到底：市場以為 Circle 護城河薄弱、穩定幣是大宗商品、 140 多家公司組成的 Open Standard 聯盟會搶走大部分份額；但 Artemis 認為 Circle 的先發優勢與網絡效應遠被低估。核心三句話——穩定幣將以 40% 的複合增速在 2030 年突破 1 萬億美元、贏家通吃的流動性讓聯盟難以搶份額、市場錯把 Circle 當成「發行商」而非「全棧貨幣平台」。當 Open Standard 的「驚嚇」把 CRCL 砸到歷史低點，或許正是市場預期差最大的時候。

核心驅動因素

支撐這一觀點的核心驅動有三個：

穩定幣將以 40% 的複合年增長率（CAGR）擴張，到 2030 年規模突破1 萬億美元。
在流動性與網絡效應主導的市場裡，贏家通吃，像 OUSD 這樣的聯盟很難搶走份額。
市場把 Circle 的定價錨定在「穩定幣發行商」，而非「全棧貨幣平台」。

為什麼是現在？ Open Standard 帶來的「驚嚇」

Circle 史上第二差的交易日，恰恰出現在 Open Standard 宣布成立的當天。這個由140 多家公司背書、成員包括 Stripe 、 Visa 、 Mastercard 、 Google 等巨頭的聯盟穩定幣項目一出，Circle 股價應聲大跌17%。市場的反應意味深長：Stripe 要把「樂隊」重組，掀翻 Circle 與 Tether 的雙頭壟斷，把穩定幣收入按成員比例分掉。這則消息把 CRCL 股價推到了史上最低點附近。

穩定幣的增長：已與加密週期脫鉤

我們相信，很多投資者並不相信穩定幣能在 2030 年達到 1 萬億美元，他們會指向穩定幣增長的停滯。但有史以來第一次，穩定幣供給與加密價格脫鉤了。當加密資產較高點回落 50%–70% 時，穩定幣供給卻保持平穩，說明它已經是一個獨立的資產類別。如果穩定幣供給延續過去 3 年的增速，到 2030 年（預計）全球供給將突破1 萬億美元。

贏家通吃：流動性與網絡效應築起深壕

過去幾年，數十家發行方試圖瓦解 Circle 與 Tether 的雙頭壟斷。儘管如今穩定幣已發行數百種，這兩大巨頭仍掌握著超過**80%**的供給份額。先行者積累的優勢極難逾越——跨鏈、跨應用、跨交易所的流動性極難從零搭建，而 Circle 早已把挑戰者甩開幾個身位。

OUSD 聯盟真能成事嗎？

具體到 OUSD，市場顯然認為它是 Circle 業務的一大威脅。然而歷史表明，聯盟極少成功。一個能成事的聯盟需要具備：

成員激勵一致——OUSD 通過利息收入分成，在一定程度上具備這一點；
清晰的治理——Open Standard 在這方面似乎薄弱，多家「官宣合作夥伴」披露自己並未被徵詢意見、態度也不明朗；
生存級壓力——我認為多數機構尚未把穩定幣視為生死攸關，儘管 Stripe 或許這麼看。

基於目前的資訊，Open Standard 只滿足約1/3的必要條件。

市場錯判：Circle 不是發行商，而是全棧貨幣平台

市場把 Circle 僅僅看作 USDC 的發行方，因為它幾乎全部收入都來自隨美聯儲擺佈的利息，於是給了它折扣估值。

但現實中，Circle 正在為互聯網的未來構建一套全棧貨幣產品，它的內核是一家科技公司。

Circle 與支付同行的估值對比，清晰展現出卡組織與其他玩家之間的估值鴻溝。如果 Circle 真能建成下一代全棧支付系統，它的市值與估值將更貼近卡組織——按交易額抽成（bps），而非靠浮存金賺利差。

想像一個 500 億美元的 Circle

如今 Circle 的營收運行率約為28 億美元，市值約180 億美元，市銷率（P/S）僅6.7 倍，遠低於支付網絡（14 倍）和 HOOD 這類高成長金融科技（17 倍）。

它的倍數幾乎和 Coinbase 一模一樣——而後者被市場主要視為一家加密交易所。

市場把 Circle 看作一個與加密週期同向、收入對利率敏感的生意。但 Circle 會同時跑贏這兩個標籤和那些脆弱的收入來源，從而獲得更高的倍數——10 倍是保守且合理的。

如果我們的判斷沒錯，且流動性與網絡效應確實是堅實的護城河，那麼在 2030 年穩定幣供給 1 萬億美元、 USDC 份額 20% 、利率 2% 的情景下，CRCL 有望斬獲40 億美元利息收益。

在收入多元化上，Circle 在 Circle Payments Network 等關鍵成長產品上已開始見到成效。儘管加密價格持續承壓、穩定幣供給持平，Circle Payments Network 上的交易量卻呈爆發式增長——截至 2026 年 7 月底的最新披露，年化規模達230 億美元，同比增長6.8 倍（基數確實很小），環比增長70%。若增速維持在 60%–65% 的複合年增速，到 2030 年交易量將接近2000 億美元；按 20 個基點的抽成率，將額外貢獻4 億美元收入。