作者：Jae，PANews

一股向傳統資本市場腹地滲透的力量正在加速成型。

8月25日，基於Hyperliquid HIP-3框架的獨立市場部署方Entropy宣佈完成1,400萬美元融資，由頭部VC Ribbit Capital領投，同時鎖定了價值約4,000萬美元的HYPE代幣作為質押保證金。

隨著風投資本與質押資金就位，其錨定AI獨角獸Anthropic股權估值的首個Pre-IPO永續合約（ANTH）正式上線Hyperliquid主網。

這筆交易的意義，或許不只在於一個新項目的誕生。一邊是頂級風投在用真金白銀對「鏈上全資產交易」的願景下注，另一邊則是DeFi衍生品也在持續突破加密資產的邊界，試圖打破一級市場私募股權的定價壁壘。

華爾街量化基因殺入鏈上衍生品市場

投資方與團隊背景在Entropy的這筆融資中的分量不輕。

這輪融資由Ribbit Capital領投，其投資版圖橫跨金融科技與加密領域的兩端：既投過 Coinbase、Morpho、Arbitrum、Lighter等加密頭部項目，也斬獲過Stripe收購穩定幣平台Bridge的退出案例。它的注資不僅是對Entropy單一項目的認可，也意味著風投資本正在押注「傳統資產向鏈上衍生品遷移」的趨勢。

Entropy的團隊結構是「華爾街量化+加密原生」的經典跨界組合，這也是做資產定價最關鍵的能力配置。技術與交易端的核心成員來自於Citadel Securities、Optiver和Millennium等大型對沖基金，帶來了在跨資產高頻定價、訂單簿微觀結構、做市風控層面的傳統金融經驗；運營與商務端則吸納了去中心化預測市場Polymarket的人才，兼具鏈上流動性冷啟動與事件型衍生品架構經驗。

這種組合瞄準了傳統資產鏈上衍生品的根本痛點：既要懂傳統資產的定價邏輯與風控體系，又要懂鏈上生態的運行規律與用戶心智。

流動性加權+分時費率，如何重構資產定價機制？

鏈上股票、Pre-IPO盤前合約的嘗試早已存在，但始終困於三個結構性缺陷：外部預言機報價滯後、訂單簿深度不足、標的休市期間資金費率不合理。

Entropy在預言機定價與資金費率機制上進行了針對性改進。

流動性加權預言機：深度決定價格發現

針對Anthropic等未上市獨角獸的Pre-IPO合約，傳統意義上的實時現貨價格並不存在，Entropy為此設計出了流動性加權預言機，把外部私募基準數據與內部訂單簿價格動態融合。外部價格抓取多個私募二級市場平台的成交數據與融資估值，內部價格則提取Entropy自身訂單簿的買賣中間價，並進行平滑處理。

系統將依據盤口的雙邊深度來動態調整二者權重：訂單簿深度越充沛，內部價格權重就越高，讓鏈上交易主導價格發現；流動性越匱乏，外部估值權重就越高。

為了防止極端行情導致價格失真，系統還設置了安全墊：無論內部深度如何充足，外部數據源的權重至少保留5%，作為底層估值錨定。

針對閃迪等已上市股票，系統採用了分時段定價策略：在美股交易時段，預言機100%採用公開市場實時價格，標記價格則取公開市價與鏈上中間價的3分鐘移動平均值，既緊貼現貨，又反映了鏈上供需；在休市時段，系統會自動切換流動性加權模式，結合盤後成交價與鏈上的實時深度進行定價。

分時資金費率：休市期的阻尼設計

永續合約的資金費率，原本是追蹤現貨價格的工具，但在休市時，如果鏈上價格因消息面波動，用戶卻可能被收取懲罰性的高額隔夜費率，這始終是鏈上衍生品的痛點之一。

Entropy透過引入分時阻尼機制來優化這一問題。

開市期間，股票/指數永續合約的資金費率乘數只採用Hyperliquid標準值的 0.5 倍；休市時段，乘數進一步下調到0.125倍。這一設計大幅降低了用戶在非交易時段的持倉成本，也緩解了「休市波動被收高額資金費」的不合理現象。Pre-IPO永續合約因私募數據稀疏、不宜用高資金費強行錨定外部價，乘數則是固定的0.00125。

在費用層面，Entropy採用了HIP-3框架的標準分成，協議與部署方各拿50%。為加速冷啟動，首批標的開啟了「增長模式」，基礎手續費整體下調90%，旨在用低交易摩擦吸引早期做市資金與交易者入場。

首發Anthropic，Pre-IPO交易探路新市場

Entropy選擇將Anthropic作為首發旗艦標的，切中了普通投資者參與目前一級市場的最大痛點：AI獨角獸Pre-IPO交易的高准入門檻和低流動性。

Anthropic正處於IPO前夜的估值爆發期。據《紐約時報》報導，其計劃在IPO中融資超過1,000億美元，目標估值高達2萬億美元。截至目前，ANTH在Entropy上的交易價格為2,005美元，對應2.005萬億美元的估值。按照Entropy設置的定價規則，每1美元Pre-IPO永續合約的市價就代表著標的10億美元的市值。

而在傳統私募市場，普通投資者幾乎無法參與這場估值盛宴。合格投資者門檻、數十萬美元的單筆投資下限、長達數月的優先購買權審核、嚴格的轉讓鎖定期，把零售資金都擋在了門外。此外，投資者還只能單向做多，無法對沖估值波動的風險。

Entropy的ANTH永續合約，相當於在鏈上挖開了一條通道：

• 零門檻：任意鏈上地址均可參與，支持碎片化敞口；
• 全天候：24/7小時連續交易，不受美股時段限制；
• 雙向交易：原生支持槓桿多空，既能做多估值上漲，也可以對沖一級市場持倉風險；
• 純價格敞口：不享有公司投票權、分紅權等法律權益，只是錨定估值波動；標的上市後，將被轉化為標準股票永續合約。

這正是鏈上衍生品試圖提供的價值主張：不創造新的資產，但用更低的成本，把原本高門檻、低流動性的資產，拆解成可無間斷交易的價格敞口。

前有Ventuals覆轍，後有定價與監管風險

雖然市場對Entropy的發力保持著高度關注，但其前進路上也橫亙著多重風險。

前車之鑑：前期高光≠永續經營

最直接的警示來自同行。同屬Hyperliquid生態、同樣主打Pre-IPO永續合約的 Ventuals，也曾獲得超過50萬枚的HYPE代幣質押支持，創下過6.5億美元的歷史交易量，卻在今年6月因商業策略調整而宣佈終止運營，相關市場統一清盤下線。這一案例表明：高額質押、早期爆發，並不等同於項目的商業閉環。

這背後有部分原因是Trade.xyz在HIP-3市場佔據了絕對的主導權，對Ventuals等競爭者形成了強烈的壓制。這種贏家通吃的市場格局意味著，對新進部署方來說，它們的回報率可能較低、回收期也將更長。部署者也許會由於競爭激烈、流動性不足、戰略調整，選擇關停市場。HIP-3的質押機制約束得了違規行為，卻約束不了業務層面的主動退出。

定價之缺：映射敞口的天然局限

其次是定價層面的結構性風險。

ANTH等Pre-IPO永續合約沒有真實股權背書，當私募市場出現估值分歧或IPO時間表延期時，鏈上合約價格可能大幅偏離一級市場的實際估值，變成純粹的籌碼博弈，尤其是在鏈上流動性有限的情況下，短期資金流入和槓桿交易都有可能放大價格波動。

合規之劍：懸在頭頂的監管審查

最長期的不確定性，來自監管層面。

未經許可提供美股、Pre-IPO資產的衍生品交易，始終處於美國SEC、CFTC等主流監管機構的嚴格審查之下。隨時可能遭受的針對性合規打擊，是懸在所有同類項目頭頂的達摩克利斯之劍。

對於Entropy而言，ANTH只是一次試驗，真正的挑戰在於能否證明這套機制可以從單一熱門標的擴展到更廣泛的傳統資產市場，並在市場週期變化後依然保持足夠的流動性和商業可持續性。

對於交易者而言，在擁抱創新資產敞口的同時，充分考慮流動性深度、資金費率波動、部署方運營風險，依然是參與鏈上衍生品交易的重要前提。

如今，DeFi向傳統資產腹地的滲透已經是大勢所趨。從加密貨幣到大宗商品，從股票到私募股權，鏈上衍生品的邊界正在一步步被拓寬，但從「可以交易」到「能夠形成一個成熟、可靠且可持續的市場」，中間還有很長的路要走。