作者：Mr. Z，168X 戰情室

AI 需求仍旺盛，宏觀壓著市場：中期選舉一過，年底行情才開場

台北時間 2026 年 8 月 31 日，週一晚上 7 點。上週五沃許在 Jackson Hole 把對通膨的鷹派立場講到了明處，10 年美債 4.7%、30 年 5.2%，油價在 90 上下震盪；另一邊，比特幣在 8 月 19 號之後一路突破 7 萬、短暫站上 8 萬，半導體 SOX 的估值卻回落到接近去年關稅戰的低點。基本面很硬，宏觀也很硬，兩股力量頂在一起，市場到底在什麼位置？

本期 168X 戰情室第三次請回 qinbafrank（@qinbafrank）：6 月 11 號在直播裡喊比特幣進入配置區間，7 月 2 號看到 Meta 出售算力的報導就減倉，7 月 8 號寫下 CSP 價值重估。這一集他把年底前的地圖攤開來講：長債收益率的三條腿是油價、赤字和 AI 發債，10 年美債 4.6% 以下之前市場困在估值摩擦區；CSP 靠開源模型和中等模型改寫成本結構，三季度財報會非常驚豔；「下一個 coding 在哪」這個問題本身就錯了，coding 正在成為所有非 coding 工作流的鋪路技術；Anthropic IPO 光是路演階段就可能吸走 3,000 億美金的流動性；比特幣 9 月中下旬到 10 月有回踩，11 月之前把子彈打完。留給投資人的一句話：盡量低買不追高，牛回速歸的時候，減一減是對的！

一、7 月 2 號的警訊：Meta 出售算力，美股槓桿太高，先減倉

Mr. Z：很榮幸今天又邀請到 168X 的老朋友 qinbafrank，Frank 哥。今天是 8 月 31 號星期一晚上 7 點。Frank 哥你最近還好嗎？荷包跟倉位都還好？

qinbafrank：還行，挺好的。咱們上次第二次聊是 6 月中，當時就提過下半年有可能會有一次去槓桿，其中一條就是美股的槓桿率很高、倉位也很擁擠。轉到 7 月 2 號，彭博報導 Meta 出售算力這件事，其實讓我有點警覺。我當時把咱們聊的內容又丟出來，覺得那是個信號，然後減了一些。再往後，7 月上旬開始我在 X 上很大比例聊的都是 CSP：雲廠商開始部署開源模型，超大雲廠商的價值重估。整體來說 7、8 月這些 CSP 相對還行，體量大，你很難說它們漲幅很高，但在 7 月份的動盪裡幾乎沒怎麼跌，7 月底、8 月初市場反彈的時候它們也比較穩健，特別是微軟和亞馬遜。

Mr. Z：幣圈也迎來了一波意外的大漲。

qinbafrank：這個上漲我不意外，幅度我很意外。我從 6 月份就開始在 X 上說，6 月到 11 月是一個比較好的區間，如果你是長週期選手，這幾個月適合不斷建倉，月底買，把你想配置的倉位在 5、6 個月之內打完。6 月 10 幾號在 OKX 星球直播的時候講過這一點，所以我自己也一直在逐步買。7 月份有人問我這一波能看到多少，我說反彈能看到 7 萬多。沒想到 19 號之後，21、22 號那幾天，一下子不僅突破 7 萬，還短暫站上了 8 萬。往上漲是有預期的，強度超出預期。

二、AI 需求沒問題，是宏觀在壓：長債收益率的三條腿

Mr. Z：我看你最近一直說，市場要轉好有幾個條件：長端收益率要下來、通膨要回落、沃許至少不要再那麼鷹。可不可以從他在 Jackson Hole 的演講開始，聊聊宏觀這邊怎麼看？

qinbafrank：先說基本面。二季度財報證明了 AI 的需求是 OK 的：無論超大雲廠商還是 Neocloud，財報裡都講了同一個點，只要資料中心架好、機櫃架好、部署好，立馬就是滿負荷運轉。這說明更下游的需求很強，只是供給不夠，這是很重要的信號。我 7 月 31 號寫過一篇推文，說 8 月是最好的夏天，看好 8 月的行情，龍頭是光，然後是 CSP、軟體；儲存有空間，但主升浪已經過去了，不是說你不能期望它漲，而是很難再像過去一年那樣瘋狂。這幾個 8 月份都有表現，但強度比四、五月份差，核心就是 8 月整體的宏觀沒那麼好。

第一個點是 7 月初美國和伊朗在荷莫茲海峽又打了起來，油價從六、七十反彈到 8 月最高 90 多，最近在 90 上下震盪。油價往能源傳導、再到通膨，通膨預期走高，又推高了債券收益率。第二個是長債本身：通膨預期是一方面，赤字是一方面，緊接著今年二、三季度我們看到科技公司發債越來越多、規模越來越大。超大科技公司在債券市場的評級非常高，微軟近似於主權國家，本質上它們跟國債在爭搶同一批資金，可能不是二、三十年期，很多是 5 年、10 年、20 年的債券。你發債變多了，無論是大科技發債還是政府發債，市場就需要更高的風險溢價、更高的利率補償，整體把收益率推上去了。10 年美債收益率壓的是市場的無風險收益率，它走高，風險資產的估值就承壓，特別是高倍數、負債率高的那一類，大家預期它未來發債的成本又要變高了。這大概就是 8 月中下旬的事。

三、沃許的 Jackson Hole：通膨鷹派，市場進入股債摩擦區

qinbafrank：沃許的講話，我在 28 號之前寫過一篇前瞻，最後印證下來是對一半。一半是我判斷他一定要表達對通膨的鷹派、很強硬的立場。因為 6 月份他是放鴿的，7 月上中旬公布的 6 月非農低於預期、6 月 CPI 也大幅低於預期，長端收益率那時候要漲，他的態度就軟了，市場覺得他服軟。但到了上週五講話那個時間點，10 年美債 4.7%，30 年 5.2%，美油還在 88 到 89，在這個位置上他對通膨就必須強硬。當時我預期的是，前一週貝森特已經出手，先是幫日本穩匯率、避免日本央行拋售美債，接著又宣布擴大長端回購規模，但效果只持續了一天，第二天長端收益率又反彈上去，所以我預期他表達強硬之餘，整體態度會溫和一點。事實上他不僅對通膨很強硬，還提了一個很強的反應函數：希望看到通膨往下走，而且要快速靠近目標。

市場怎麼看呢？長期來看這是對的：你態度足夠強硬、真的把通膨幹下來，市場才有信心，收益率高企的三個驅動因素裡至少有一個被打掉了，這是好事。但短期裡市場還是會承壓。我稱現在這個狀態叫股債摩擦區：10 年美債 4.7%、30 年 5.2%，這個位置不至於讓市場立馬崩掉，但也很難出現大規模、趨勢性向上的行情。大家永遠有警惕，資金不敢放心大膽衝，又害怕出現意外把收益率再推高，就很不舒服。真要說，10 年美債從 4.7% 往 4.9%、30 年往 5.3% 以上，市場可能就撐不住了；這個位置還能撐住，但你讓它繼續往上走，難度很大。所以需要靠時間，看本週的 8 月非農、下週的 8 月 CPI，最終還是要看美伊能不能和解。

四、9 月按兵不動：消費一般、非農偏弱、五個工作組結果未出

Mr. Z：所以你對 9 月議息的判斷是？

qinbafrank：看完 8 月這兩個數據之後，市場會給 9 月定價，但從我個人推演，不能作為大家的依據，我傾向於他還是按兵不動。三個原因。第一，消費並不那麼強，8 月的消費數據很一般，沃爾瑪二季度財報也不太好，同店銷售增速在大幅放緩。第二，勞動力市場也就一般，本週的非農市場預期大概是 5 萬，我覺得有可能低於 5 萬，小個位數，甚至因為 7 月非農是負值，8 月也有可能。這兩個因素決定了加息的可能性不大。第三，沃許 6 月份成立了 5 個工作組，研究貨幣政策、利率、通膨框架、生產率，年底出結果，不一定是 12 月，我傾向於在這 5 個工作組的研究成果出來之前，他按兵不動比較好。

意外在哪？意外在於通膨不是沒往下走，而是往下走得比較慢。7 月通膨只比 6 月低了一點點，8 月油價和汽油價格又上來了一些。我看一個叫 Truflation 的實時通膨數據，絕對值不具參考性，但我跟蹤了大約一年，走勢趨勢很有參考性：它最新的實時走勢已經回到了 6 月份的高點附近，只低了一點點，所以 8 月通膨有可能反覆，市場可能還得滑一下。

五、美伊博弈長期化：拐點在油價下來，10 年美債 4.6 以下

qinbafrank：美伊問題現在變成了有點長期化的趨勢，所謂長期化就是強度不很大，不會像 3 月那樣大動干戈，但雙方都有短板。伊朗知道川普在乎選舉、在乎民意，就靠控制海峽把油價吊著，逼你退讓；美國這邊找到的路徑是封鎖伊朗海岸線、加大制裁力度，讓伊朗內部經濟出問題，倒逼伊朗退讓。川普現在認為這是有效的，那他也不會去承諾解除制裁、解凍資產、承認伊朗在荷莫茲海峽的地位，雙方就僵持，僵持的點就是油價在那個位置上。

拐點看兩件事。第一，什麼時候雙方都扛不住，有一方退讓，油價真的下來，這是非常大的利好。第二，油價下來了，長端收益率的支撐腳就被削弱了，同時貝森特在回購，如果再調整長債和短債的發行比例，也會把收益率打下來。如果 10 年美債跌到 4.6% 以下、4.5%，30 年跌到 5% 左右或 5% 以下，AI 和半導體上下游這些資產，才真正能夠走出來。基本面 OK、需求 OK 一定沒問題，只是宏觀現在是一個不確定性還比較大的狀態。

Mr. Z：聽起來宏觀在現在有點像個噪音，但其實需求永不見底。老黃上上禮拜的財報也說，問題是供給，不是需求。

qinbafrank：對，這是咱們三次聊都一直在講的。滲透率快速上揚，接觸 AI 的用戶越來越多，無論 C 端還是 B 端，每個用戶的 token 消耗量也越來越大，短期裡需求是狂飆的。無非就是兩點：一是宏觀短期壓制，二是短期市場 FOMO 到極致、背離了，就像 6 月那種狀態，需求很好，但很多價格已經拋物線式上漲。

六、CSP 價值重估：從二道販子到 AI 落地最綜合的指標

Mr. Z：講到 token 需求就必須聊 CSP。你之前寫了 CSP 價值重估那篇文章，我貼到 Space 裡了。市場一直把 AWS、Google Cloud 當成賣 GPU、轉賣 token 的二道販子，你為什麼認為這個認知必須反轉？

qinbafrank：最早是 7 月初。6 月底大家都看到很多報導，美國很多企業 token 消耗量非常大、成本居高不下，已經有點扛不住，要限制每個員工的額度甚至削減支出，token 經濟學那個詞就是那時候大家在討論的。然後我看到 Coinbase 的 CEO Brian 發了一篇長文，講整個 6 月 Coinbase 在做什麼：他們把業務場景做了區分，一些沒那麼高價值、但很高頻的普通場景，不一定要用前沿大模型，不一定要用 GPT 或 Claude，用開源模型依然能達到符合要求的結果。結果是整個 6 月 Coinbase 的 token 消耗量快速增長，但整體成本支出是下降的。很多人乍一看覺得這個案例很恐慌：token 漲了、支出卻降了。但我看到的是不一樣的跡象：對單個企業來說，建一個模型路由、區分場景，把性能特別強的旗艦大模型和非常有性價比的開源模型、中等模型做搭配，成本就可控了。這就是傑文斯悖論：成本越低，用的人越多。我以前在網際網際網路做了很多年，上網和流量的成本越來越低，但用網際網際網路的人越來越多、每個人的消耗越來越大，總支出反而變大。

所以 7 月我做了很多調研，也問了國內外相關的朋友，看到兩個點。第一，企業採用 AI 進入了一個分場景、多模型的工程化時代：高價值場景繼續用前沿旗艦模型；高頻、低複雜度、低價值的場景就用開源或中等模型。第二，Coinbase 特殊，它本身是家科技公司，有能力自己搭模型路由、做上下文精簡、搭緩存儲存，搞一整套 AI 的運作系統；但大部分企業沒有這個能力，它們本來就用雲端服務，這時候雲端廠商就有動力去做這件事。6 月中下旬我們也看到微軟開始部署 DeepSeek、千問，所以我 7 月初寫了好幾篇，7 月 8 號總結成一篇。

結論是：前沿大模型只是企業整個 AI 採用過程中很重要的一個板塊，可能大部分消耗還在前沿模型上，但企業還有很多場景開始用中等模型和開源模型。6 月之前市場看 AI 商業化最重要的指標是 Anthropic 和 OpenAI 的 ARR，因為那時候接它們的 API 直接算就行了；但場景越複雜，雲端廠商的價值就越大。超大 CSP 的業績，是比模型 ARR 更好、更全面地衡量 AI 商業化的指標：它相當於企業把 AI 放進生產環境之後全部的運行費，包括閉源模型的 API、開源模型、推理、數據庫、物件儲存、網際網路、安全監控，甚至 agent 的運行，都會在雲平台上體現。大模型的 ARR 依然重要，它是 AI 需求純度最高的指標；CSP 的業績則是 AI 商業化落地最綜合的指標。

七、開源模型改寫 CSP 成本結構：微軟的千問、DeepSeek 與自家中等模型

Mr. Z：上禮拜四我請了 Herman 來聊，最大的 takeaway 也是這一點：CSP 站在最前沿看到需求才決定做 CapEx，今年花的錢多所以 Free Cash Flow 少，但當它套開源模型煉丹、真的把錢掙回來，Free Cash Flow 大幅轉正的時候，股價會衝得比我們想像中還快。

qinbafrank：它改變的是 CSP 的成本結構。以前為什麼說 CSP 是二道販子？資本開支是你花錢，買機器、建資料中心，然後你轉賣前沿模型的 token 和 API，但大頭被模型廠商拿走了，OpenAI、Anthropic 給你留一部分，你承擔了支出，卻不享受最大的毛利。開源模型的好處是它沒有成本，這一部分收入絕大部分落在 CSP 自己身上。而且不僅是開源模型，應該叫開源模型和中等模型：微軟 6 到 7 月一方面部署了千問、DeepSeek 這些開源模型，英偉達也推自己的開源模型，另一方面微軟還推了自己的中等模型 MAI Model，閉源、主打性價比。我的性能可能沒有 GPT 5.6、Fable 5 那麼好，但可能媲美 GPT 5.5、Opus 4.7、4.8，在某些場景下已經非常夠用，好處是我更可控，成本改善的幅度非常大。

Mr. Z：我也發現一件事。OpenAI 最新一代模型 Astra 已經不開放給一般民眾，只給科研人員；上禮拜五 Anthropic 發推說徵求 1 萬個科學家來用最新模型。智能這個東西已經開始階級化：一般人不用、也不需要用到那麼前沿的模型。而且開源模型，像 GLM 5.3，input 和 output 大概在 0.15-0.5 美金 per million token，這非常可怕，美系大模型廠根本打不過。

qinbafrank：對，這就是倒逼。你看最近 OpenAI 也在降價，都在把價格往下打，你不打，中國的模型都逼著你往下走。

Mr. Z：這就是入門經濟學講的 price discrimination，價格歧視，對不同族群的消費者分層定價。

八、三季度財報會非常驚艷：營收、毛利率與第二場景

Mr. Z：所以如果 CSP 是這個打法，到年底或明年初，我們可以期望在 CSP 這一塊再看到什麼？第二個增長引擎是什麼？

qinbafrank：我是看好三季度財報的，10 月中旬到 11 月披露的時候，微軟、亞馬遜、谷歌這些超大雲廠商的財報會非常非常驚艷。第一，二季度它們給的指引本身就很強：微軟說二季度增長 43%、三季度可能 45%；AWS 二季度 37%、三季度可能 40%；谷歌二季度同比 80% 多，三季度還可能加速。只要需求沒變，這是第一層。第二，二季度財報到 6 月底為止，我們還看不出雲廠商大規模部署開源模型、推自家中等模型對成本結構的變化，但 7、8、9 這三個月正好就是它們積極部署的時間，三季度我們有可能真正看到不僅是營收增長，毛利率的改變也會比較顯著，我認為有可能是比較顯著的。第三就是第二場景。

之前市場糾結的是這麼大的 CapEx 能不能賺回錢、怎麼算帳，二季度財報給了大家一個初步的 ROI 框架，能初步驗證，不是最終驗證。最近大家又開始討論：你商業化這麼強，是因為 coding 這一年跑得特別快，但 coding 是個特殊場景。為什麼？程式碼、日誌、API、文件全都數位化了，全球有 GitHub 程式碼庫；coding 出的東西很快能被驗證，過程能被拆解成清晰的步驟；程式員又貴，美國、中國都貴，你只要節省 20%、30%、40% 的開發時間，或者砍掉一些人，ROI 很容易算。而且它不需要公司從上到下採用，程式員自己用一個 coding agent 或 API 就行，所以滲透率非常快，商業化增速也非常快。然後大家就問，下一個 coding 是什麼？

九、下一個 coding 在哪：問題本身就錯了

qinbafrank：我 23 號寫了一篇長文，結論是這個問題一開始可能就是錯的。coding 這個場景很獨特，很難再出現一款像它一樣邊際增速極快、收入規模巨大、能快速被資本市場識別的產品或場景。非 coding 的世界跟 coding 完全不同，而且很碎片化：銀行有信貸、KYC、反洗錢；保險公司要核保、理賠；醫療領域要看病、做診後的長期服務；製造業更是大籮筐，汽車、鋼鐵，流程不一樣、設備不一樣、數據不一樣。每個場景都需要很多流程和數據是企業自己的，沒有 coding 那麼集中。

但細看還是會區分。企業裡有一塊是橫向的知識工作體系，財務、招聘、人事、文件、合約這些職能場景，是能通用化的；然後是很多服務和後台運營管理體系，這些也很快；再往後，供應鏈、製造生產環節會相對慢一點。所以未來不是一個類 coding 的場景，而是很多不同的知識工作流，加上很多行業的業務流程，開始被 agent 化，最終總量上超過 coding。IT 運維、財務會計、行政法律、合規這些很快，供應鏈、製造、醫療慢一些，不同的時間差。微軟二季度財報能看出來：Foundry 的客戶有十多萬家，這是企業構建和部署 agent 的平台，說明有十萬家企業在用它搭自己的 agent；Microsoft 365 Copilot 付費席位 3,000 萬，說明很多非 coding 的員工在用。

還有一點大家要清楚：coding 正在成為非 coding 工作流的鋪路技術。未來很多非技術員工不會認為自己在寫程式碼，但他通過自然語言提需求，就生成了財務對帳工具、銷售儀表板、內部審批頁面、合約檢查流程，這些小應用、小 agent 專門服務他自己或他的部門。傳統企業裡有大量這種流程，規模小、需求特殊，企業不會專門為它採購一個 SaaS，都是靠 Excel、郵件、人工在操作。coding agent 降低的是定製軟體的門檻，以前不值得被軟體化的流程，現在都可以軟體化，積少成多，長尾很強。coding 會變成所有非 coding 業務流程最底層的東西，這加起來才是第二場景。上週 a16z 的部落格也分享了數據：從 2 月以來 Codex 採用增速最快的領域，法律增速 100 倍，銷售、招聘、行銷、醫療都是三四十倍，苗頭已經出來了。當然也要承認，這些業務流程沒那麼標準化，越往深走進度越慢：企業特有的場景需要權限管理、內部數據、重新訓練、重新部署，那就是 Palantir 的 FDE 模式，所以 6、7 月 Anthropic、OpenAI 都在跟很多公司成立專門的 FDE 團隊去部署實施。

十、老闆看不到 Return 怎麼辦：15% 的非科技上市公司已經在財報裡提 AI

Mr. Z：這裡我有幾個 takeaway。第一，AI 會幫我們做到很多以前做不到的事，也會把很多機械性的東西取代掉。第二，以現在模型的前沿程度，如果你 100 美金的 Claude 訂閱、Fable 5，一個禮拜都沒辦法用滿、用爆，很有可能說明你的工作很容易被取代。聽起來殘酷，但好像蠻真實的。可是我更好奇：企業給底下的人引進 AI，壓縮成本，但很多企業主看得到 investment，看不到 return，不知道 return 在哪、數字算不出來，這怎麼解決？

qinbafrank：這塊也需要時間。第一個判斷：Codex 在法律、銷售、招聘、行銷、醫療這些場景從 2 月以來大幅提升，你如果用了一兩個月、一個季度沒有效果，下個季度就不會再付費了；它持續增長，說明本身有效果，效果無非是降本增效或者產生收入。上週末我見了國內一個美元 VC 的合夥人，他投了很多網際網路和遊戲公司，其中一家在 iOS 行動遊戲上非常知名，我就不提是哪家了。他跟創辦人聊，他們已經把 AI 用到整個遊戲生產的全流程，從創意到美術到策劃到數據體系，以前一款大遊戲需要兩到三年，現在有一款遊戲可能半年就出來了。這是值得關注的點。

第二，大家都可以做的一件事：讓 GPT 或 Claude 把 7 月 15 號美國二季度財報季開始到現在這一個半月，所有美國非科技的傳統行業上市公司的財報和電話會梳理一遍，看哪些公司提到了正在運用 AI、效果是什麼，是降本增效還是帶來真正的業績。我統計下來，已經有大概 15% 的美國非科技上市公司開始在財報裡展示他們感受到了 AI 帶來的效果。這就是一個很明顯的信號。老闆只要感受到成本砍下去了，或者成本不變、效率更高，那就是效果，然後再慢慢到產生真正的收入。

十一、CapEx 什麼時候算平：明年，先看兩個交叉點

Mr. Z：那你覺得什麼時候我們可以很確切地說，AI CapEx 這些真金白銀是可以被 justify 的，這個帳什麼時候可以算平？我們也看到上上禮拜 Anthropic 的 ARR 已經開始降速，到 650 億美金。

qinbafrank：可能到明年，或者後年。今年二季度我們看到了初步的 ROI 框架，但真正算平，現在還是花錢階段，這是我之前說的時間差。美股超大 CSP 大規模資本開支是從去年下半年、三季度到四季度開始的，去年花的錢，到今年二、三季度、年底才開始產生現金流，而且從去年三、四季度到今年一、二、三季度，花錢是越來越多的。亞馬遜 CEO 在二季度財報講了另一個時間差：資本開支有節奏，先投一筆錢去買土地、建資料中心廠房、修道路、搞電力設施，這一段可能 8 到 12 個月；然後進設備、上機櫃、買光模組、光纖把機櫃連起來，又要一、兩個季度。一筆錢投下去，到資料中心建好、插上電、產生現金流，至少過去一年到一年半。去年三季度投的錢，今年三季度才開始有效果，甚至到年底。

往前推，今年是高峰期：去年大科技資本開支大概 4,000 億，今年應該開到了 8,000 到 9,000 億，100% 的增速；明年市場預期 1.1、1.2 兆，就是 30% 到 40% 的增速。有可能到明年年中到下半年、或者後年，我們能看到不同批次的資本開支各投了多少錢、開始產出多少、能不能打平。完全打平會計上需要更長時間，但不用等到真的賺錢才是大事情。看兩個交叉點：第一，雲業務營收的增速超過資本開支的增速，這個現在還沒有，增速最快的谷歌都沒達到：GCP 二季度增速 82%，但資本開支從 2025 年不到 900 億抬到今年指引 2,000 多億，增速 100% 多。第二，coding 超高增速之後降下來，非 coding 的業務場景開始快速增長，我稱之為接棒。

十二、年底前分三段：秋意漸涼，中期選舉之後才是好戲

Mr. Z：聽起來 CapEx 會慢下來，下游受益的廠商也會少一些。往回看，現在到年底的行情，跟今年 3、4、5 月的時候會有什麼不同？

qinbafrank：3、4、5 月毫無疑問是非常強勁的。3 月因為伊朗市場還在跌，4、5 月是算力緊缺、Anthropic 的 ARR 快速增長，到 300 億大家都驚呆了；一季度雲廠商的財報非常不錯，商業化有初步苗頭，資本開支還沒見頂；更關鍵的是那時候宏觀非常好，4 月還在打，但大家心裡都清楚它越往後越緩和，油價往下走，長端收益率也沒那麼高，市場也沒擔心發債潮。一旦確認緩和，5 月之後長端收益率快速下降，10 年美債跌到 3.9%，所以那是一個很爆發性的增長。

接下來到年底要分三個階段看。9 月上旬到中旬是一段，9 月中旬到 10 月中旬是一段，中期選舉之後是一段。最近這一兩週市場要消化沃許的講話，收益率高、風險資產承壓；如果本週 8 月非農繼續弱，市場會鬆一口氣，但要看下週的 8 月 CPI。到了 9、10 月我覺得還是會有動盪，動盪的根源有幾個。第一是中期選舉。選情焦灼的時候，共和黨繼續掌控兩院、丟掉兩院、還是一人一院，這種政治不確定性會帶來產業政策的不確定性，歷史上中期選舉前市場要麼平淡、要麼調整避險。今年的特殊點，一是民主黨會拿伊朗問題攻擊共和黨，二是 AI 資料中心的建設極大地影響了民生：資料中心推高了電、水、土地，佛州、維吉尼亞、德州這些建得多的地方，一窩蜂建完，真正建成之後一個資料中心只需要十幾二十個人。很多地方民意已經沸騰，紐約暫停了資料中心審批；德州州長是共和黨，本來支持資料中心，選情焦灼時民主黨攻擊這一點，他又變得謹慎了。資料中心在中期選舉期間，變成了一個非常有爭議的社會焦點問題，至少影響市場情緒。

所以我 7 月 31 號寫的推文說 8 月是最好的夏天，8 月 23 號又寫了一篇：秋意漸涼。不是寒冬，就是宏觀壓制讓市場進入估值摩擦區，一個不太舒服的階段。中期選舉之後有兩點：無論共和黨全勝、大敗還是一邊一半，政治不確定性都降低了，市場知道怎麼推演政策；10 月中下旬到 11 月又是三季度財報季，可能更好一些。再加一點，市場震盪一段時間是讓市場蓄力：3、4、5、6 月漲得很猛，7 月對市場的傷害打得比較狠，動量交易在這種大調整之後需要一段時間才慢慢恢復，不可能立馬高歌猛進。歷史規律也是這樣，我看過花旗的統計，自己也拉過，2010、2014、2018、2022 年這幾次中期選舉之前都比較震盪、收益率不高，選舉之後 30 個、50 個、100 個交易日都挺好，科技類成長性資產更受益。

Mr. Z：聊了一個小時，聽起來 9、10 月還是空手、現金多一點比較好？

qinbafrank：謹慎一點是好的，但我個人傾向於不用那麼悲觀，調整的幅度我也不覺得一定有多大。看幾個點：美伊什麼時候和解，油價、赤字、國債超發加 AI 發債，這是長債收益率的三條腿；美伊緩和、油價下來，把一條腿幹掉，這時候貝森特再回購、調整發行比例，效果會疊加。什麼時候 10 年美債收益率幹到 4.6% 以下、30 年到 5.1% 以下甚至 5% 以下，而且真的上不去、一直停在下面，對風險資產的壓制才算緩解。 9 月中下旬到 10 月，個人認為謹慎一點沒什麼壞處，留一點子彈，不用那麼複雜。

十三、Anthropic IPO：融 1,000 億，路演階段就吸血 3,000 億

qinbafrank：第二個動盪來源，今天看 The Information 報導，Anthropic 要在 7 號還是 8 號公佈 IPO 文件，如果 10 月份上市，本質上還是會對市場有影響，就跟今年 6 月 SpaceX 上市是一樣的感覺。之前大家看大模型公司，其實不清楚真實運營情況，只能看官方偶爾公佈的一個 ARR 數字或者第三方監測；IPO 文件出來之後，我們能看到 Anthropic 最核心的經營情況，有可能比我們想的好，市場情緒是提振的。但接下來它要做路演，它要融 800 到 1,000 億美金，比 SpaceX 還高。SpaceX 當時是 750 億美金，三到四倍超募，機構要準備錢去申購，就相當於至少有兩、三千億美金的資金被吸走，這是上市前路演階段的吸血。 Anthropic 可能更熱，如果經營數據比大家想的更好，融 800 到 1,000 億，最後可能來個 4,000、5,000 億申購，那市場至少要準備 3,000 億美金的資金。上了之後，新股 5%、6% 的流通盤，可能還往上衝一下，對其他 AI 資產就是一個打壓，然後再恢復。這是 9 月中下旬和 10 月的動盪來源。等到中期選舉之後，它可能已經上市一個多月，衝擊也過去了。

十四、韓股槓桿 ETF 的陷阱：資金流入，正股卻不漲

Mr. Z：有些人 7 月底殺進去市場開始撿便宜，台股跟美股的邏輯不太一樣，台股沒那麼 care free cash flow，因為美股的 CapEx 是台股的養分，看的是誰在供應鏈、誰下訂單。台股 8 月應該是漲最好的市場，外資回頭買的力道比韓股還大。

qinbafrank：韓股主要是他們去搞了兩倍、三倍槓桿，7 月整個市場調整，韓國是主力，而且他們自己的監管也有問題：5 月大規模放開，6 月底開始大規模限制，7 月還加了一次息，等於自己把自己打下來了。

Mr. Z：這種槓桿型 ETF 很要命，因為它本質上是在 short 波動率。你不能在回彈的時候買這種產品，回彈中間常常在摩擦，只有市場給它估值、一直線往上拉的時候買才 make sense，但一般投資者沒有這個認知。三星跟海力士這些槓桿型 ETF 有大量資金流入，可是它卻沒有反映在 underlying 的正股本身，這說明一定有機構在出貨，上方有賣壓，不然正股應該要漲上去。

qinbafrank：所以我 7 月底是覺得它們那個位置有性價比，但你說空中往上漲那種主升浪，很難，磨磨嘰嘰往上還是有效的。海力士、美光相對 7 月底、8 月初的價格還是漲了一些，只是沒那麼強。

十五、SOX 估值 19.2：接近去年關稅戰低點，四季度和明年不錯

Mr. Z：如果更有想像力一點往後看，11 月中期選舉之後到明年 1 月，大概是什麼光景？

qinbafrank：我是看好 11 月中下旬之後這場好戲的。第一，三季度財報應該很不錯，特別是雲廠商，繼續驗證雲業務的快速增長，甚至有一些能超過 CapEx 的增速，還能看到非 coding 場景開始規模化商業變現，證據越來越多。第二，Anthropic 的 IPO 衝擊過去了，政治上的不確定性減少了。第三，市場慢慢調，越來越便宜。這兩天看到一個數據，半導體 SOX 的平均估值現在大概 19.2，去年關稅戰最低大概是 18，2024 年 8 月是 16-17，這個位置已經有性價比了。你再震盪，隨著業績往上走，估值就更往下走，性價比就出來了。所以今年四季度或者明年可能還是不錯的。

十六、比特幣：6.3 萬開始建倉，11 月前打完子彈，9 月中下旬可能回踩

Mr. Z：聊聊 Crypto 的後市展望，Crypto 的新常態是什麼？你之前說過合規 ICO 2.0。

qinbafrank：分兩塊，大餅和加密市場。大餅從 6 月份開始我就在聊，6 月 11 號在 OKX 星球直播的時候大餅大概 6.3 萬，我當時說比特幣進入了一個高性價比區間，可以建倉、值得買。我是趨勢和週期投資者，建議是如果按年為單位、長週期來看，大餅從 6 月到 11 月進入配置區間，把你想配置的倉位在幾個月裡按時間打完，然後持有一兩年、兩三年。7 月說有一波反彈到 7 萬多，沒想到最近直接到 8 萬以上。但從趨勢來說，它不會一條線全拉上去。我 8 月 22 號週六的系列推文總結過，9 月中下旬或者 10 月可能還有回踩：看財政部的再融資計劃和 TGA 帳戶餘額目標，9 月中下旬到 10 月流動性會稍微縮減。我對大餅的框架是它跟以美元、以銀行準備金為核心的美元流動性關係非常緊密，所以預期 9 月中下旬到 10 月有一個回踩，能不能踩到新低還是次低不好說，我覺得次低的機率大一點，但這個容易被打臉。對我來說，有回踩就繼續買，11 月之前把子彈打完。

對比特幣來說，週期不是它的缺陷，是它的特徵。四年週期隨著產出量越來越少、週期效應會越來越弱，事實上也看出來了，從 2010、2011 年的週期，到 2014 年、2018 年、2022 年、2026 年，每一波跌的幅度是越來越小的。

十七、新常態：幣圈極度分化，優質資產供給才是核心

qinbafrank：非比特幣的加密資產，新常態是我 2024 年年中提的。之前那麼多年，從 ICO 到 DeFi 出現的問題，是你的創新是法律層面的，業務是沒有價值創造的，導致大量資產發行，但都是垃圾資產。按照金融市場的規律，加密市場體量越大就越成熟，所有金融市場從蠻荒走向成熟的過程都會分化。我 2024 年梳理過美股：5,000 家公司，市值後 3,000 家總市值只佔美股 5%，平均市值八九億美金，日交易量可能就一兩百萬美金，而當時美股已經有五、六十萬億美金的市值。我提的新常態就是幣市未來幾年會極度分化，只有極少數資產還 OK，大部分資產會越來越差，最終價值就是在交易所裡被主力和做市商吸籌拉一把。現在回看確實驗證了：山寨在 7、8 月之前默默無聞，最近大餅漲了很多也跟著漲，但也就一小撮。

問題在於，任何一個資本市場要持續走強，核心是有不斷的優質資產供給。美股就是不斷淘汰、指數迭代，同時吸收全球優質上市公司，無論長期投資人、趨勢投資人還是短線交易者都有信心。幣圈過去那麼多年，優質資產太少、垃圾資產太多。去年到今年最大的改變是代幣化：真實業務的資產、美股資產上鏈，鏈上會有很多優質資產。我去年 7 月寫過美股代幣化之後會出現哪些新資產類型：美股代幣合約會發展很快；未上市公司的股權代幣化，就是 Pre-IPO；美國眾籌平台上的公司可以直接發幣；美股中小盤直接發代幣、幣股聯動。現在回看，第一點和第二點已經是主流了，交易所還在探索把美股代幣做成統一保證金，它開始變成一塊樂高積木。Robinhood 7 月做了一條基於以太坊的 L2 鏈，上面很好玩的是，以前 meme 代幣池子都是跟以太坊、USDT、USDC 做交易對，現在他們嘗試用 meme 幣跟 SPY 的代幣、跟英偉達的代幣做交易對。鏈上資產的流動性不用一定綁定在以太坊、Solana 或者穩定幣上，可以綁定在傳統金融裡有真實價值的優質資產上：黃金、英偉達、SPY、QQQ 的代幣都可以。 DeFi 就是一個金融大積木，借貸的核心是有多少優質資產可以作為底層資產，2020 年 DeFi 興起以來，鏈上真正的優質資產就比特幣、以太坊，Solana 算半個；現在優質美股代幣上來之後，鏈上資產更多了，積木就會越來越大。

十八、加密不是生產力，是資本範式：應用就是永續合約 DEX

qinbafrank：我去年 7、8 月寫過一個暴論，上次第一次來也聊過：大家認為一定要出現 Web3 的原生應用，我發現這可能是錯的。加密是一種資本範式，資本範式解決的不是生產力的問題，是生產關係的問題：資產發行、流通和交易的效率。加密領域的資產發行、流通和交易，天然是 10 倍效率，SEC 推動整個美國傳統金融體系往鏈上遷，就是看中了這種新資本範式的特性。生產力的技術可以被產品化、應用化，軟體、網際網際網路、行動網際網際網路、AI 都是這樣；但資本範式的東西要附著於業務場景，單獨很難。真要說加密的應用是什麼，就是永續合約 DEX 和 DeFi，這才是真正加密的應用，是它最厲害的地方，而不是去中心化社交那些。所以第一，資本範式一定要跟傳統有真實業務場景的東西結合；第二是 AI 和加密的結合，包括 agent 支付；第三就是合規 ICO 2.0。

十九、合規 ICO 2.0：SEC Regulation Crypto Assets (Reg CA)，7,500 萬美金直接公募

qinbafrank：為什麼 8 月 19 號之後這一波反彈勢頭這麼猛，一星期就到 8 萬多？大家說回購、白宮科技領袖會議，也有軋空，之前累積了很多空頭。但我看到很重要的一個因素是 8 月 19 號 SEC 提出了一個叫 Regulation CA 的提案，Regulation Crypto Assets，這是美國監管非常大的改變。之前是你先發幣，我再來審查你是不是證券；現在給了你一個框架。原來美國公司向公眾融資就兩條路徑：IPO，或者各種豁免條款，Regulation A 是 mini IPO，上完只能去 OTC 粉單市場；Regulation CF 是眾籌；Regulation D 是私募股權融資。這三個都面向合格投資人，要麼流動性很差，要麼只能上粉單市場。這次 Regulation CA 的意思是，初創公司門檻很低，一年可以融 500 萬美金；滿足透明度和備案標準之後，一年可以融 7,500 萬美金，而且可以直接向公眾公募，不用中介，SEC 審查過了就可以在自己官網上募，募完直接上 Coinbase、Kraken、幣安，流動性比粉單市場好多了。過去幾年美國項目都是離岸架構、非美公募，這是個很重要的變化。更重要的是它把投資合約跟資產屬性分開：你募資時承諾要把網際網路做好、做去中心化，幾年之內完成了承諾，投資合約就終止，代幣就不是證券了。

這件事意義非常大。第一，大家可以直接在美國做合規的 ICO 和公募。第二，SEC 的口徑不限於原生加密公司或區塊鏈公司，只要是網際網際網路形態的業務類型，算力網際網路、WiFi 網際網路、遊戲，只要是多邊對多邊的平台性的東西，都有可能。這意味著很多有實際業務支撐、但還達不到上市標準或體量沒那麼大的傳統公司，可以透過這個框架發幣，這種代幣有實際業務支撐，比傳統的空氣生態幣更好。不是說合規透明就一定有幣值，美股裡也有很多垃圾公司，只是讓好項目的機率變高，而且你在 SEC 有備案，作惡成本變高，割韭菜、詐騙，美國是可以長臂管轄的。所以我 20 號、21 號寫了蠻多，這是合規 ICO 2.0。下一週期加密市場的三大趨勢：代幣化加 RWA，AI 和 Crypto 的結合，新的合規 ICO 2.0。現在還是徵求意見階段，大概 10 月正式落地，到時再看具體條款，監管更鬆也有雙面性。Robinhood 這件事也很有意思，一個合規的傳統金融平台去做公鏈，用美股代幣、幣股配對做底層資產的流動性錨，某種程度上是個創新。

二十、三條鏈與 CEX、DEX 的共存：美股幣圈化，幣圈美股化

Mr. Z：主軸聽起來就是幣圈項目的門檻更高了，大家看你有沒有實際應用、營收如何、有沒有 profit。這件事做得最好的不外乎幾個：第一是 Tether；第二是 Hyperliquid，a16z、Paradigm、Multicoin 這幾個還活著的大 VC 手上都有 HYPE 的頭寸；第三是 Prediction Market，Kalshi 跟 Polymarket 在搶市占率、搶運動這一塊、再融資，往後看其實是 Peter Thiel 的 Founders Fund 跟 Sequoia 兩個資本的對決。以現在的時間點我只會再看三條鏈。第一是 Solana，它有 meme 這些 retail driven 的東西，但也讓我擔心：從去年夏天就一直喊要做 Internet Capital Market，網際網際網路原生資本市場，到目前還沒看到真正落地的 use case。第二是 BSC，它服務於幣安帝國，幣安指哪打哪，扶植 Perp DEX 就是 Aster，扶植 Prediction Market 也有，但它到底能不能為幣安這家中心化交易所在鏈上、non-KYC 這邊做生態補位，穩定幣還是以 Tron 和以太坊為主，Perp DEX、Prediction Market 都還沒跑出來，BSC 上面到底有什麼，要再看。第三是 Robinhood，一個傳統券商握著那麼多 retail 用戶要搞 RWA，創辦人白天上 CNBC 穿西裝講正事，鏈上有團隊在那邊發 meme 幣吸引目光，但實際做的是 RWA。這也 echo 到你講的：這一兩年發生的事就是一句話，美股有幣圈化的現象，波動率加大、估值增速猛烈；幣圈有美股化的傾向，大家越來越看 cash flow、看基本面。

qinbafrank：這個東西未來一定是融合的，不分鏈上鏈下、不分美股不分幣，鏈上玩的很多東西除了 meme 是原生的之外，都跟股票或者有真實業務的東西相關。受益的我大概這麼分。美股上跟加密相關的，HOOD、Circle、Coinbase 都受益，Robinhood 有自己的鏈，Coinbase 有 Base。我過去一兩年一直把 Coinbase 跟 Robinhood 對比：Robinhood 團隊我稱之為壞小孩，先幹了再說，很會抓話題；Coinbase 團隊就是合規，四平八穩。未來 Base 也可能吃到代幣化和合規 ICO 2.0 的紅利，美國概念的公鏈就那麼幾個，以太坊、Solana、Base、Robinhood 的鏈。代幣資產可能就是少數幾個公鏈：以太坊、Solana、BNB。BSC 背靠幣安，一方面搞 meme，另一方面美股代幣的事幣安也搞過，BSC 上也有。第二塊我看好的是跟 RWA 和 DeFi 相關的機構品牌資產：借貸、預言機這些經過好幾個週期、證明了安全性、應用價值和業務量的，新週期裡應該還有很足的表現。整體來說，8 月下旬這一波上漲最大的意義，不是說我們就完全樂觀、就要衝了，而是之前極度悲觀，現在可以結構性樂觀，後面不能再悲觀了，新的週期要慢慢打開了。

Mr. Z：再多問一嘴，Perp DEX 的崛起跟中心化交易所的此消彼長，還有幣安、OKX、Bitget、Bybit 這些頭部之間的此消彼長，方便的話講兩句。

qinbafrank：我去年 9 月寫過美股代幣化對加密市場的幾個挑戰。第一，美股代幣越來越多，會極大地擠壓山寨幣的市場，因為美股更有財富效應，而且更持續。幣圈的山寨這兩年跟 meme 很像，甚至還不如 meme，突然一天拉起來，你去追，過兩天就跌下來了；美股真正有基本面、業務在爆發的小盤股，從幾十億美金漲到幾百億美金是能撐得住的，回調 30% 也不會怎麼漲上去就怎麼跌下來。大部分人不適合做天天短線的交易員，更適合做能承受回撤、但不能忍受拿一年歸零的持有人，這種財富效應會讓美股代幣擠壓山寨。第二，對交易所是很大的挑戰，法幣資產和用戶營運的邏輯不一樣。CEX 和 DEX，Hyperliquid 之前的 meme 時代用戶就在鏈上化，比例越來越高，但我覺得未來是共存的狀態：幾個大交易所都在透過各種路徑走合規，對用戶來說更方便、信任感更好。DEX 從 2024 年之後一直在往上漲，但 DEX 和 CEX 是不同的用戶場景，玩 meme 你在鏈上，交易大餅、美股或者美股代幣合約，有人適合在 Hyperliquid，有人在 CEX，看用戶習慣。

Mr. Z：我突然想到，Gate 推出 Gate AI，搞了個 OpenRouter，幣圈也開始做這門生意了。

qinbafrank：大家都在探索交易所在 AI 時代怎麼應變。Gate 做 Gate AI，幣安推過類似交易 agent，Bitget 也推過，OKX 的 Web3 錢包主打的是鏈上自動化交易。交易所也在探索代幣化：幣安搞了自己的公鏈，也有自己的美股代幣化；Bitget 有自己的 token；OKX 沒搞券商鏈，但做了聚合，把不同鏈上發的美股代幣聚合在一起，鏈上關於英偉達的代幣可能有 5 個，都聚合在一起，也很有創新，OKX 跟紐交所還有股權投資的關係。現在幣安上美股代幣的合約，我估計合約交易量前十有一大半都是美股代幣或者黃金這類。這都是趨勢，完全忽略也不對。

二十一、心法：低買不追高，牛回速歸時減一減

Mr. Z：來到訪談的尾聲。Frank 有沒有要給大家一些 AI 或 Crypto 投資上的心法，或者對未來這幾個月的市場再講幾句？

qinbafrank：我的思路一直是盡量不追高，但抄底一定要敢抄，盡量低買。過去在美股和加密上，我可能唯一有信心的就是這一點：有好的資產、我也很看好，它跌下來我能買；再漲上去，有的人會不斷往上加，我到一個位置之後就不動了，拿著就行。因為市場多變，你不好確定真的會不會出問題。今年 7 月我也有回撤，雖然 7 月 2 號看到風吹草動減了一點、後面又換到了微軟這些 CSP，但還是有回撤，相對還好，因為儲存我在 3 月、4 月上旬之前就在賣，之後雖然一直很看好，但沒有再買，都是之前的倉位，成本有優勢，這很重要。第二，牛回速歸的時候，市場太狂熱、大家都很激動的時候，你還是需要謹慎一點。漲多了之後適當減一減是對的，給自己的倉位打出一些靈活性，不要太死，不要 all in。

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