機構視角：為什麼Pump、Hyperliquid、Venice和EtherFi仍被低估？

編譯：Yuliya，PANews

近日，加密風投 RockawayX 在收購加密對沖基金 Relayer Capital 後，正為其新設立的 1.5 億美元流動性機會基金募資，該基金將由 Relayer 創始人、前 CoinFund 合夥人 Austin Barack 主導，專注於挖掘被低估的加密代幣與相關股票。

在最新一期 Bankless 播客中，Austin Barack 詳細拆解了其「增長與價值」的投資哲學。他指出，加密市場的核心機會已從基建轉向應用，並重點分享了為何將 95% 的精力聚焦於二級市場。透過嚴謹的基本面估值模型，Austin 深入剖析了 Venice、Pump、Hyperliquid 及 EtherFi 等資產的真實增長潛力和估值邏輯。

從「增長與價值」的邏輯，尋找加密市場的錯價機會

David：歡迎 Austin。我們今天來聊聊代幣。首先談談你在加密領域的投資視角，Relayer Capital 的策略是什麼？

Austin： 加密市場變化太快，2017、2021、2024 年有效的方法不一定持續。但我發現一個可複製的主題——增長與價值的交匯。沒人來加密是為了找年增長 10%、4 倍市盈率的公司，那不如買公用事業股。當然，現在因為 AI 數據中心需求上升，電力公司也變得有點有意思，但這不是重點。

加密市場真正有吸引力的地方在於，有時你能找到這樣的項目：

業務增長非常快；
用戶和收入都在擴大；
但市場給它的價格還不高。

加密市場資金流動很週期化，牛市時很多東西會被炒得太貴，熊市時又會被砸得太便宜。正因為這樣，市場中經常會出現一些項目，明明基本面在變好，但價格還沒反映出來，這就創造了機會。

我大約兩年前創立 Relayer，之前是 Coin Fund 的合夥人。我們做流動性和風投，但最近 95% 的精力放在流動性代幣上，因為機會更多。我最關注的兩個賽道是加密+AI 和 24/7 交易代幣化，這涵蓋了 Venice、Pump、Hyperliquid、EtherFi 等。

David：那風投那邊呢？早期押注和流動性策略如何匹配？

Austin： 這裡要區分一下。我剛才說的「增長與價值」，主要是針對流動性代幣。因為這些代幣已經在市場交易，我們可以看到價格、收入、回購、銷毀、用戶增長等數據，然後判斷市場是不是低估了它。

風投層面，最好的項目通常不便宜，想進就要付溢價。但如果能早期進入（種子輪、Pre-Seed），絕對估值還是有吸引力。我仍然關注新經紀商、鏈上 DeFi、代幣化、AI 等賽道，但重點是團隊和執行能力。

David：那現在對你來說，Relayer 的兩部分業務——流動性代幣和私人風險投資——哪邊更吸引你的注意力？

Austin： 2024 年基金剛運行的前三個季度，大概是 50% 對 50%。但現在，我大概 95% 的時間都放在流動性代幣上。原因是現在一級市場上很多項目雖然也不錯，但不少已經是成長階段公司，更像傳統支付或金融科技公司。我覺得它們作為公開市場裡的加密相關資產也有意思，但在一級市場裡，我沒有那麼興奮。所以目前我主要把精力放在已經上市交易的代幣上。

David：這跟週期位置有關嗎？畢竟比特幣剛從 6.2 萬拉到近 8 萬。

Austin： 不完全是，過去一年左右，流動性代幣一直是我的核心關注。正因為我們經歷了一個很深、很久的熊市，市場才出現了明顯分化。以前可能大家會看 100 個代幣，但現在你會發現，真正值得認真研究的可能只有 10 個，甚至 5 個。這些項目有共同點：

找到了產品市場契合；
業務增長很快；
收入或用戶數據明顯改善；
但價格仍然不貴。

當然，有些資產最近已經漲了一些，沒之前那麼便宜，但從整體看仍然有吸引力。比如 **Ethena 和 Pendle。我一直把它們看作「第三階段資產」。**如果市場底部是第一階段，資產最初反彈是第二階段，那等鏈上收益率提高、市場更熱時，Ethena 和 Pendle 這種鏈上收益協議就會明顯受益。事實上，Ethena 最近大約 30 小時漲了 40%，這個邏輯已經開始體現出來。

為什麼 Venice 可能被低估？

David： 你發過一條推文，說 Venice代幣VVV 在 10 億美元 FDV 時被嚴重低估，目標價 43.9 美元。現在價格更高了，但請你詳細拆解這個模型。

Austin： 我傳統財務出身，模型是從頭搭的。Venice 的業務是私密、無審查的 AI 訪問，聚合各種前沿和開源模型。收入來源主要有兩個：訂閱（每月 18/68/200 美元三檔）和額外積分購買。

他們在 7 月以 10 億美元估值籌集了股權和代幣融資。Venice 在股權和代幣之間做了一個比較優雅的平衡。因為 Venice 的主體業務其實是鏈下業務。大多數用戶只是把它當作普通 AI 應用來用，用信用卡付費，在電腦或手機上使用。要獲取算力、建立商業關係、運營公司，如果完全鏈上化會非常複雜。所以它需要一個股權公司實體。

但與此同時，VVV 代幣也有自己的價值捕獲方式：

Venice 會用部分收入回購並銷毀 VVV；
VVV 也有一些實用性，比如和代幣化算力相關；
長期來看，公司計劃把大部分自由現金流回饋給代幣。

目前 Venice 有兩個程序化銷毀機制：

新用戶訂閱時，根據訂閱層級銷毀一定數量 VVV；
用戶購買信用額度時，也會銷毀一定數量 VVV。

所以我建立模型時，會先從業務收入開始，再估算毛利率、推理成本、市場行銷、客戶獲取、人力等運營成本。因為Venice不是Hyperliquid那種接近100%利潤率的業務。

假設一個業務毛利率50%，同時仍然處於高速增長階段，EBITDA利潤率只有10%，如果它把8%的收入用於銷毀，那麼實際上可能已經是在把絕大多數自由現金流拿出來進行代幣回購和銷毀。所以不能簡單看到「銷毀佔收入8%」就認為這是非常高的價值捕獲。

我真正關注的是：在持續投資增長之後，到底還有多少現金流能夠用於銷毀。

按照我的模型，2026年8月左右，Venice的年化收入約為1.07億美元，年化銷毀約830萬美元。
到了2027年，我預計收入達到約3.36億美元，銷毀達到7000萬美元。

如果把代幣回購相對於市值的比例看作傳統公司的PE倍數，我認為一家收入同比可以增長5到10倍的企業，50倍的估值倍數是合理的，甚至可能偏低。7000萬美元乘以50倍，就是35億美元的代幣估值。再考慮2027年底的代幣供應量，就可以得到大約43.89美元的VVV價格。當時我更新模型時，VVV 價格大約是 12 美元。現在大約 16 美元左右。我認為仍然有吸引力。

David：這個模型裡最大的假設是什麼？

Austin：在 2027 年預計的 7000 萬美元銷毀額中，有 2900 萬美元（佔比約 40%）來自於他們尚未完全上線的「Minds」產品 。這是一個非常重大的假設。不過，我做出這個假設並非毫無根據。

Venice 在今年初推出了積分購買功能，現在它的年化收入運行率達到了 6000 萬美元。考慮到團隊極強的產品執行力，預測 Minds 產品在 2027 年產生 3000 萬美元的銷毀額是合理的。

David： 我提出一點不同意見。積分購買雖然是新功能，但本質上是原有產品的延伸——他們只是在銷售更多 AI 使用額度，或者說是在讓用戶為已有產品的更高使用量付費。而「Minds」是一個全新的業務線（類似於 AI 產品的 App Store）。積分購買不太可能成為失敗產品，因為它本質上是在銷售已經存在且已有需求的產品；但 Minds 是一個全新的產品維度，我們甚至不知道用戶和開發者是否真的會買帳。

Austin：這個反駁很合理，如果把積分購買比作新產品變革指數的 2/10，Minds 算得上是 5/10。

Minds 的核心在於：它能讓普通用戶像專業用戶一樣使用 AI。無論是提示詞工程、自動化工作流程還是程式碼工具，Minds 允許開發者搭建結構化的 AI 組合應用，並讓用戶一鍵使用。

這也可能意味著：我可能高估了 Minds 直接產生的銷毀收入，但低估了 Minds 對主站訂閱和積分消耗的巨大拉動作用——因為 Minds 讓 AI 變得更好用、更易用，從而反哺了整體的使用頻次。

David： Minds 最令人興奮的地方在於 Venice 擁有直接面向終端用戶的觸達能力。這也是它與 OpenRouter 這類通用模型聚合器最大的不同點。在 Minds 上，Venice 的超級用戶可以創建優質的 AI 組合範式，分享給其他用戶，並從中獲得收益分成。這種類似 Apple App Store 的雙邊網路效應，是 Venice 極其獨特的看漲邏輯。

Austin： 完全同意！Venice 擁有超過 400 萬歷史註冊用戶，估計月活躍用戶在百萬級別以上。這群極其活躍的用戶會在社交媒體、社群上自發傳播 Minds 應用，因為他們能從中賺取分成。另外，Venice 還在贊助電影節等線下活動，在圖像、影片生成等擴散模型領域，普通用戶非常需要 Minds 這種現成的創意工具集。

David： Venice 是一家年輕的 AI 初創公司，卻在用收入進行代幣回購和銷毀，而不是把所有收入再投資於增長。這違背了初創公司的常識。這會讓你擔心嗎？

Austin： 有代幣是把雙刃劍，好處是能獲得大量關注、快速啟動、創造新效用（如用戶可以鎖定 VVV 來鑄造 DEM，DEM 本質上是代幣化算力，每枚 DEM 可對應每天 1 美元的推理額度）。壞處是在有明確監管法案前，你無法保證代幣能捕獲所有價值。Venice 非常謹慎：先做少量酌情燃燒，然後針對新訂閱，現在又加上了積分購買 5% 燃燒。他們融了 6500 萬美元，是已燃燒金額的 10-20 倍，所以有足夠彈藥同時支持增長和回購，這種平衡很可持續。

David： VVV 的銷毀機制主要是新註冊和積分購買。團隊曾暗示過第三種可能：續訂銷毀。你的模型裡包含這個嗎？

Austin： 包含。我的模型既合理又樂觀（在樂觀度上大概是 6/10）。我預計他們會在今年晚些時候或明年第一季度開始實施續訂銷毀。他們可以從低比例開始，觀察影響，然後隨著時間推移增加。我也假設積分購買的銷毀比例會從現在的 5% 在 2027 年增加到 10%。

David：Venice 迄今為止的增長是否超出了你的預期？

Austin： 絕對超出了。我今年初開始關注時，代幣才 2 美元。當時我估計收入在 1000-2000 萬美元，用戶大概 100 萬。沒想到收入會在 8 個月內實現 5 到 10 倍增長，用戶達到了 400 萬，積分增長也如此之快。Venice 是加密領域極少數真正實現主流消費者跨界並找到 PMF 的產品之一。

David：OpenRouter 以 70 億美元估值被收購，你對此有何反應？

Austin： 這表明我們正在走向一個多模型路由的世界。OpenRouter 偏向開發者工具層，而 Venice 是消費者層。人們去 Venice 是為了隱私，也是為了能為特定用例選擇最佳模型。OpenRouter 兩個月前估值 13 億，現在 100 億，這驗證了 Venice 的合理倍數。如果他們繼續這種增長，也許 70 倍的倍數才是正確的，這讓我對我的估值更有信心。

基本面正讓部分代幣與宏觀「脫鉤」，探索三種應用型增長邏輯

David： 像 VVV、Hype 這些代幣，在比特幣和 ETH 下跌時獨自上漲。它們真的跟宏觀脫鉤了嗎？

Austin： 部分脫鉤，部分耦合，但脫鉤是正向的。脫鉤在於，它們是快速增長的業務，有基本面價值作為底價支撐。耦合在於，它們本質上是代幣。過去 18 個月，代幣面臨負面資金流出（流向美股、AI 等）。但我認為這種資本外流是週期性的，現在可能已經反轉。作為代幣，它們將受益於更多資金流入加密資產類別。

對於 Pump 和 Hyperliquid，耦合度更深：

Pump 與鏈上活動和 memecoin 交易強相關，90 天平均收入已增長 80%，可能再翻倍或三倍。
Hyperliquid 的 RWA 市場（商品、股票、指數）雖然交易量大但目前收入不多，其現金牛仍然是加密代幣業務。

如果資金回流加密市場，它們將在抽成最高的業務部分受益。比如 Hyperliquid 一週前每天產生近 100 萬美元費用，幾天前一天就產生了 500 萬美元。

Venice 則享受 AI 採用的大潮，這比加密市場的潮水更大。

David：除了 VVV，還有哪些代幣最讓你興奮？

Austin： 從金融和估值角度看，Pump 依然非常便宜。它的交易價格是回購金額的 5 倍，而 Hyperliquid 和 Lighter 大概是在 30-40 倍。市場質疑 Pump 收入的持久性，因為之前有 OpenSea 先例——收入暴增後暴跌 95%。但 Pump 的收入已經持續兩年多且還在增長，它不是曇花一現。也許單個 meme 幣會上下波動，但 Pump 是「所有 meme 幣的賭場」，這是一個持久的生意。

另外，很多人（包括加密推特上的活躍者）並不交易 meme 幣，所以難以理解用戶是誰。但賭場、彩票、短期期權都是巨大的負期望值產業，人們參與是因為變異數，這沒什麼不合理的。Pump 就是加密版的 DraftKings 或 Las Vegas Sands。

當然，股權和代幣的分割仍存在不確定性——他們承諾 50% 收入回購 12 個月，但之後可能不續。不過對於要打造世代級企業的團隊，放棄代幣不符合利益。所以合理回購倍數應在 10-14 倍，意味著 Pump 還有翻倍空間。

此外，Hyperliquid 也非常有趣，它可能是加密市場「把整個金融系統搬到鏈上」的最佳案例之一。即時結算、24/7交易，以及把所有資產搬到鏈上。現在甚至出現了新的用例，例如SpaceX、Cerebras、Unitree以及其他IPO公司，都已經在Hyperliquid上出現價格發現。我認為未來銀行家在決定一家公司IPO價格時，可能會直接看Hyperliquid的交易介面：「市場願意為它支付多少錢？」這可能成為新的價格發現機制。

EtherFi 是另一個，它是我基金的第一筆風投。他們從質押轉向收益產品、信用卡，現在是一個成熟的新型券商，團隊執行力極強，你可以交易任何鏈上資產並借貸。它原來被市場當作 Lido 那樣的流動性再質押業務來估值，巔峰時 FDV 80 億，後來隨再質押熱度降溫而下跌。但今天 EtherFi 的業務已根本不同——65%+ 收入來自新銀行/經紀業務（信用卡手續費、借貸利息），只有 35% 來自質押收益。而且這個比例還在變化，新經紀部分更快增長。

估值層面，目前約 10-15 倍收益，對於增長 10 倍（信用卡日交易量從 30 萬到 300-400 萬）且剛啟動程式化回購的業務，代幣幾乎全流通，沒有排放壓力，我認為被低估。Blockworks 做過模型，假設增長減半，得出 12 個月回購 2100 萬美元；我假設 3000 萬，給 30 倍，對應代幣價格超過 1 美元（比現價翻倍），這還沒算上它作為賽道領導者的倍數擴張。

David： EtherFi 符合現代初創公司的模式：團隊小，利用大型技術。因為有了代幣化資產，他們從 Neo Bank 進化到 Neo Brokerage 幾乎不需要成本，以太坊為他們做了很多跑腿工作。

Austin： 對，它現在只有 2000 萬美元的借貸規模，利息收入只佔 4%，他們利用現有的 DeFi 基礎設施，比如與 Aave 合作運行自己的 Aave v4 實例，進行 80/20 收入分成（80% 給 EtherFi）。而傳統新銀行（如 NuBank）利息收入佔 60-70%。從這個角度來看，還有巨大的增長空間。