撰文：小餅
渣打銀行全球數位資產研究主管 Geoffrey Kendrick 在 9 月 11 日首次覆蓋 Sky（原 MakerDAO），給出 SKY 代幣到 2028 年底達到 0.325 美元的目標價，約為當前價格 0.065 美元的五倍。
報告的核心判斷是：SKY 持有者獲得的價值回饋將在 2028 年底前增長到當前水準的五倍，驅動力來自 Sky 生態系統的擴張和 USDS 流通量的增長。
五倍定價，底氣何在？
把 Sky 當成一家銀行來理解
Kendrick 給了 Sky 一個定位：「DeFi 的聯邦銀行。」
這個比喻對理解 Sky 的商業模式非常有效。
傳統金融體系中，央行發行貨幣，設定基準利率，以批發價格向商業銀行提供資金。商業銀行拿到資金後，自行決定把錢放在哪裡賺取利差。
Sky 的結構幾乎是這套模型的鏈上映射。
USDS 和 DAI 是 Sky 發行的「貨幣」。兩者合計流通量超過 120 億美元，其中 USDS 在 2025 年增長了 74% 至約 92 億美元，sUSDS（質押 USDS）以約 55 億美元成為鏈上最大的收益型穩定幣。
Spark、Grove 和 Obex 是 Sky 的「商業銀行」（官方稱為 Agent）。它們從 Sky 借入 USDS，當前合計約 59 億美元，合計借款上限約 175 億美元。它們向 Sky 支付約 3.8% 的基礎利率。
Spark 專注加密借貸，是 Aave V3 的分叉版本，TVL 約 68 億美元（2026 年 4 月數據），通過 Aave 和 Morpho 等協議部署資金。
Grove 專注現實世界資產，管理約 26 億美元 TVL，包括 10 億美元投入 AAA 級 CLO（企業貸款擔保債券），合作方包括貝萊德、Janus Henderson 和 Apollo。Obex 由 Framework Ventures 管理，持有約 25 億美元 USDS，引入專業資本配置者進入 Sky 生態。
Sky 還從兩個額外來源獲得收入：通過 Coinbase 持有的 USDC 儲備（錨定穩定模組 PSM 允許 USDS 和 USDC 之間的兌換），以及舊有的 DAI 加密借貸金庫。
Sky 印錢，Agent 賺利差，Sky 從利差中抽水。
收入數字
2025 年全年，Sky Protocol 錄得約 3.38 億美元的總協議收入，同比增長約 10%，同時運營費用削減了 63%。年化協議利潤約 1.68 億美元。2026 年 Q1 單季度總收入約 1.238 億美元。Q2 2026 總收入約 1.074 億美元，同比增長 10.5%。
Sky Frontier Foundation 對 2026 年全年總收入的預估為約 6.115 億美元，同比增長 81%。
這些收入流向兩個口袋。
一個是 sUSDS 持有者。Q2 2026 約 5391 萬美元通過 Sky Savings Rate 分配給 sUSDS 持有者，約佔當季協議支出的 80%。
另一個是 SKY 持有者。Smart Burn Engine 從 2025 年 2 月上線以來，用協議盈餘在公開市場買入 SKY 並銷毀，第一年部署了約 1.02 億美元（日均約 100 萬美元）。2025 年全年回購約 9680 萬美元。SKY 質押者當前收益率約 4.2%。
Kendrick 的五倍估值錨定的正是流向 SKY 持有者的價值。
五倍從何而來：兩段式增長模型
Kendrick 的推演分為兩個階段。
階段一：儲備緩衝達標，分配比例提升。
Sky 當前持有約 9000 萬美元的儲備緩衝（aggregate backstop capital），協議將一部分收入留存用於增厚這筆緩衝。按當前節奏，Kendrick 估計緩衝約在八個月內達到 1.5 億美元。如果同時達到 USDS 流通量的 1.5% 這一資本比例門檻，用於 SKY 質押獎勵和回購的資金可能翻倍。
這是一個偏保守的判斷。它不依賴新業務增長，只依賴時間推移和現有收入的自然積累。
階段二：Agent 借貸上限打滿，收入規模跳升。
Spark、Grove 和 Obex 的合計借款上限是 175 億美元，當前實際借款 59 億美元，利用率約 34%。如果三大 Agent 借貸至上限，在利差不變的假設下，收入可以再增長二到三倍。
兩個階段疊加：分配比例翻倍 × 收入規模翻 2-3 倍 ≈ SKY 持有者獲得的價值增長約 4-6 倍。取中間值，約五倍。
這個模型的關鍵假設是 SKY 的質押收益率維持在約 4.2%。Kendrick 將 SKY 定性為一個「質押收益代幣」，價格隨收益增長而上漲。在收益率恆定的條件下，更高的獎勵支撐更高的代幣價格。
需要挑戰的三個假設
渣打的模型邏輯閉合，但每一個乘數都建立在假設之上。
假設一：Agent 借貸能打滿 175 億美元。
當前 59 億美元到 175 億美元，需要約三倍的增長。這取決於 Spark 能否在加密借貸市場保持份額，Grove 能否持續找到高質量的 RWA 標的，Obex 能否吸引足夠的外部配置者。在 DeFi 借貸市場高度競爭（Aave、Morpho、Compound）且利率環境可能變化的背景下，175 億並非必然。
假設二：利差穩定。
3.8% 的基礎利率是 Sky 治理設定的，可以隨時調整。如果穩定幣市場競爭加劇（Ethena 的 USDe、USDC 原生收益、Tether 的儲備收益直接分配等），Sky 可能需要下調利率以維持 USDS 的吸引力。利率壓縮直接壓縮收入。
假設三：收入持續流向 SKY 持有者。
2026 年 3 月，Sky 治理曾暫停 Smart Burn Engine 的回購操作以保存盈餘。這說明 SKY 持有者的價值回饋是治理決策驅動的，不是合約自動執行的。當市場條件惡化，治理可以（且已經）選擇優先保全協議資產而非回饋持有者。SKY 是剩餘收入的潛在索取權，不是固定收益承諾。
Kendrick 自己也指出了核心風險：「如果收益型穩定幣的增長慢於預期，這一判斷面臨的風險最大。」
需要跟蹤的核心指標
決定 SKY 是否兌現渣打預期的，是幾個可在鏈上即時驗證的數字：
USDS 流通量增長率（當前約 92 億，渣打隱含假設在 2028 年底達到約 200 億水準）；
三大 Agent 的實際借款額相對於 175 億上限的利用率變化；
儲備緩衝是否在八個月內達到 1.5 億美元且佔 USDS 的 1.5%；
Smart Burn Engine 的月度回購金額是否恢復到日均 100 萬美元以上的水準（3 月暫停後的恢復情況）以及 SKY 質押收益率是否維持在 4% 以上。
這些數字不需要等渣打更新報告，鏈上數據和 Sky Frontier Foundation 的季度報告提供了完整的驗證路徑。
投資判斷應該建立在這些指標的實際走勢上，而非任何券商的目標價。
