作者：NDV 研究觀察｜Jason

老虎證券《小虎訪談》主持人曼琳與 NDV 創始合夥人 Jason Huang 對談，內容從投資經歷和方法變化，延伸至數字資產、全球宏觀、AI 研究工具及管理資金的個人感受。以下按主題歸納，觀點與案例均據本次訪談自述整理。

這場訪談講的是 Jason 如何形成投資判斷，又如何在新證據出現後改變它。貫穿GBTC、農產品、MSTR 和 AI 的，是他對三個問題的反覆追問：價格背後有沒有支撐，自己是否理解得足夠深，以及能否承受等待判斷兌現的時間。

一、從比特幣擴展到全球宏觀

Jason 早期從事一級市場投資，後來管理家族辦公室資金，並於 2023 年成立 NDV。談到自己管理基金後的變化，他首先提到從買入並持有，逐漸轉向同時考慮做多與做空；其次是從比特幣相關資產，擴展到黃金、石油等大宗商品。

這種變化有兩層原因。一方面，他認為不同資產的週期並不同步，更廣的研究範圍能增加選擇，也有助於平滑波動。另一方面，比特幣的規模擴大之後，期待過去那樣的倍數回報，可能需要更長時間。他對比特幣的長期看法沒有因此改變，但開始更認真地比較其他機會。

覆盤早期投資時，他承認相當一部分收益來自市場本身的上漲。工具選擇和主動判斷有貢獻，但不能把順風時的全部結果都算成個人能力。他更在意的是，行情不利時，原來的方法還能不能工作。

二、GBTC 的折價讓他尋找價格之外的支撐

FTX風波後，Jason 注意到 GBTC 這類持有比特幣的信託，其交易價格與底層資產價值之間存在明顯折價。曼琳追問的關鍵是：便宜究竟來自恐慌，還是市場已經察覺到尚未暴露的風險？

Jason 回顧，當時讓他建立信心的包括第三方審計，以及團隊對灰度相關鏈上錢包的核驗。他試圖判斷底層資產是否存在、能核實多少，再衡量價格是否為剩餘的不確定性留下了餘地。這裡的重點是尋找可以核查的支撐，不能僅憑跌幅認定便宜。

這也形成了他對「非共識」的理解：市場非常悲觀時，仍能找到明確依據，才有理由與市場持不同看法。一個方向很冷門，本身還不夠。

三、相對價格走到極端也要回到數字

談到石油和白銀，Jason 用兩種資產的相對價格說明自己的研究方法。他會先觀察它們的價格關係是否偏離歷史常態，再檢查供給、需求和市場敘事能否解釋這種差距。

他特別警惕價格上漲之後不斷湧現的利好故事。用途增加、需求旺盛，可能都是真的；但它們是否足以解釋短時間內的大幅漲價，還需要用數字檢驗。對陌生領域，他會要求更明顯的價格偏離，以補償認知上的不足。

在這套方法裡，相對價格的極端狀態是研究線索。歷史上少見的價格關係，並不能直接告訴人們何時會反轉，也不能代替對具體資產的理解。訪談中的農產品經歷，恰好揭示了等待的難度。

四、農產品覆盤判斷方向與等得起是兩回事

Jason 曾判斷，石油價格上漲會沿著成本鏈條影響農產品，並據此參與相關機會。按他的回顧，等待了幾個月之後，他退出了交易，隨後市場才出現期待中的變化。他把這段經歷稱為「割在黎明以前」。

這段覆盤並沒有給出一個簡單的「堅持就會贏」的答案。Jason 反而更清楚地看到：熟悉一個領域，會影響自己能否承受價格逆行；對陌生資產，僅有看起來合理的推理，未必足以支撐長期等待。

他的調整是同時考慮價格上的承受範圍和時間上的等待範圍。虧多少需要重新判斷，等多久仍未出現預期變化需要退出，都應納入決策。一次認錯後來顯得太早，也不意味著當時的約束不存在。

五、長期看好與交易表達可以分開

圍繞MSTR，曼琳提出了一個直觀的疑問：長期看好比特幣，為什麼會對相關股票持看空觀點？Jason 的回答是，看好一種資產，不等於任何時候都必須滿倉持有；選擇什麼工具、付出什麼價格、何時保留現金，需要分別考慮。

他回顧對 MSTR 的態度變化時，強調自己關注的證據也在變化：公司發出的信號、現金與支付壓力，以及市場是否已經反映這些變化。風險惡化卻未被價格體現，與財務狀況改善而市場仍沉浸在恐慌中，會形成不同判斷。

這部分的重點是研究一個長期看好的資產時，仍然保留調整觀點的能力。歷史案例說明的是他的決策過程，並不構成對相關股票當前方向的判斷。

六、比特幣研究越來越重視需求端

曼琳觀察到，Jason 過去更多討論減半與四年週期，後來則越來越關注 ETF、機構資金和美元流動性。Jason 用供需力量的變化解釋這種轉移。

在他的理解中，隨著比特幣存量擴大，新增發行對整體市場的相對影響在下降；ETF 等工具使更多傳統金融資金能夠參與，需求端的變化因此更重要。他開始把比特幣放進全球資產、貨幣和資金流動的框架中研究。

這並不意味著訪談證明了四年週期已經失效。Jason 表達的是研究重心的變化，以及他對比特幣與傳統金融進一步融合的判斷。更廣泛的資金參與、制度建設和行業信任，仍需要時間。

七、穩定幣的用途與股東能賺多少錢需要分別看

除比特幣外，Jason 看好穩定幣在轉帳和結算中的用途。他看重的是交易能否更快、更便宜，能否支持全天候結算，並進一步連接代幣化資產交易。降低真實交易成本，是他判斷一項技術能否被更廣泛接受的重要依據。

但當曼琳追問長期利潤留在哪個環節時，他的回答更謹慎。發行商、銀行及其他參與者之間怎樣分配收益，會受監管和商業關係影響；行業增長並不直接等於某家公司的股東回報。

因此，他會把股票放回公司本身來分析：收入和利潤從哪裡來，未來增長是否合理，當前價格是否算得過來。對比特幣等資產，他則更多從供需、相對規模和潛在買家理解價格。表面上同屬數字資產主題，背後也可能是完全不同的生意。

八、新聞出來以後還要看價格如何反應

談到監管消息，Jason 強調自己會觀察事件發生後的價格反應。如果市場討論得非常激烈，價格卻沒有發生相應變化，他會繼續追問：消息是不是已經被提前反映，實際影響是否與敘事相符？

這延續了訪談中的同一個習慣：先理解事件，再檢查市場為它付出了什麼價格。一個故事有道理，不代表它仍然包含可利用的價格差；長期看好一個行業，也不能省略對工具和估值的比較。

九、AI 讓研究更快判斷仍需接受結果檢驗

Jason 說，團隊目前沒有專職研究員，他已用 AI 輔助跟蹤多種商品、篩選相對價格的極端情況、整理信息和分析期權風險。這讓他能以更低的成本接觸更多資產，把時間更多留給值得深入研究的問題。

當信息獲取和處理越來越容易，投資優勢還來自哪裡？他認為，對機會的判斷和選擇仍然重要：故事是否已反映在價格裡，不同投資者受到哪些資金與時間約束，以及自己能否理解價格背後的原因。

在具體工具上，他分享了自己交替使用 Claude Code 和 Codex 的體驗，並用「文科生」和「理科生」作比喻。這裡談的是個人使用感受。他更看重工具有沒有實際解決問題，例如寫作、研究或風險分析，而非為了使用新工具而使用。

同時，他承認自己雖然重度使用 AI，卻沒有充分參與相關投資機會。對硬體和製造環節理解不夠深，以及對熱門資產價格的顧慮，都影響了參與程度。他也提醒自己，熟悉比特幣帶來的成功經驗，可能形成路徑依賴。

十、公開表達是一種自我監督也會帶來內耗

Jason 從多人播客 The Wanderers 談到個人節目《非共識的20分鐘》。他希望把判斷留下來，過一段時間再回看：當初為什麼這樣想，後來發生了什麼，哪些地方需要修正。持續寫作、投資人溝通和公開表達，都具有這種作用。

他也坦言，負面評論會讓自己難受。公開表達對他有幫助，並不等於情緒上沒有成本。時間分配上，他越來越重視高質量的信息與交流，減少並非必要的見面，把精力放在自己認為更有價值的事情上。

十一、管理別人的錢會放大責任感

管理資金帶來的壓力，既包括下跌時有沒有保護好投資人，也包括上漲時有沒有跟上機會。Jason 認為，相比管理自己的錢，這種責任感會放大情緒壓力，同時也迫使自己建立更強的紀律。

快問快答裡，他在十年尺度的比特幣與黃金之間選擇前者，也提到關注美國國債發行量。這些回答體現的是他的個人判斷。整場訪談更鮮明的自我提醒，是不要在賺錢時把自己當成「神」：過去的成功既可能提供經驗，也可能讓人更難承認新的機會和自己的局限。

一、從比特幣擴展到全球宏觀

二、GBTC 的折價讓他尋找價格之外的支撐

三、相對價格走到極端 也要回到數字

四、農產品覆盤 判斷方向與等得起是兩回事

五、長期看好與交易表達可以分開

六、比特幣研究越來越重視需求端

七、穩定幣的用途與股東能賺多少錢需要分別看

八、新聞出來以後 還要看價格如何反應

九、AI 讓研究更快 判斷仍需接受結果檢驗

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