作者：Jasper De Maere，Wintermute

編譯：深潮 TechFlow

**深潮導讀：**站在可能新一輪牛市門口，Wintermute認為真正缺的不是錢，而是把錢吸進加密資產的新通道。穩定幣、ETF與DAT都曾扛過週期，如今已變日常管道；鏈上代幣化（RWA）過去12個月吸金約160億美元，規模仍小，但若監管與抵押品打通，可能把「買蘋果/國債」的資金放進同一套錢包與穩定幣結算，再更容易流向BTC與山寨。

當我們直面可能到來的新一輪牛市時，問題是：這一次，哪條通道會把積壓的流動性送進來？我們認為，RWA是頭號候選。

牛市由流動性塑造，而流動性需要入口。加密市場從來不是因為「錢存在」就自動接入全球流動性週期，而是當一條足夠興奮的新通道出現，把錢拉進這個資產類別時，才會真正參與。

過去，穩定幣、ETF與DAT（數位資產金庫/公司金庫囤幣）等通道先後出現，帶來單向資本流入，推動市場重新定價，最終又常態化成日常管道——錢流進流出一樣容易。

如今，最近一輪通道ETF與DAT已經完全常態化。市場在等待下一樣東西，來驅動下一輪牛市。

每一輪牛市裡，都是不同通道在成長、見頂，再在週期重置中常態化：

- VC與ICO（2017/18）：基金資本與代幣銷售，扛起第一波機構級入金。

- 穩定幣（2020/21）：單年淨發行超1200億美元，築起資助DeFi與山寨週期的鏈上美元底座。

- ETF與DAT（2024/25）：ETF淨流入630億美元，金庫囤幣超1150億美元，主要重定價了主流幣，其它資產幾乎沾光有限。

圖表1裡，虛線就是正在成形的第五條通道。RWA淨增長相對此前通道峰值仍小，但它是唯一在其它通道回落時仍在上行的線。下文解釋我們為何認為它能成為下一條有分量的通道。

每一輪熊市，通道入金都會枯竭。圖表2顯示，每個週期基本由一條通道扛大頭，總入金峰值分別約達市值的12%（2021）與10%（2025）。

當那條通道常態化後，入金會塌向零。在近期低谷，總入金僅約市值的2.4%：ETF轉為淨流出，大量DAT交易在淨值附近或以下，金融槓桿吸引力被抽掉，穩定幣供應也出現自Terra崩盤以來最陡的收縮。過去兩週這些流量已離底回升，但仍只是既往週期水平的一小部分。

這種塌縮是常態。過去重置時，下一條通道往往已在舊通道退潮時開始放量。這一次，成形中的通道體量仍小一個數量級，扛不起全部負荷。它能否長起來，將決定本輪週期成色。

RWA通常被說成「把資產搬上鏈」。我們認為，它同樣是在「把流動性帶進來」。鏈上代幣化價值大約一年內增至三倍、來到300多億美元區間，且在穩定幣底座收縮的同一段月份裡仍在增長。代幣化資產與加密原生資產之間的屏障，正隨著資金在兩者間更自由流動而變薄。

如今，代幣化股票、代幣化基金與加密資產越來越多地躺在同一錢包裡，並用同一套穩定幣結算（穩定幣就是兌換機制）。這種可互換性，把代幣化從「資產遷移」變成「流動性通道」，我們認為它可能成為下一輪週期的導管。

與此前週期的差別，在於錢怎麼進來。更早的通道都是把買家直接送到特定資產：VC/ICO買新幣，穩定幣買DeFi與山寨生態，ETF/DAT買主流與藍籌山寨。

代幣化不一樣。錢買的是蘋果，或一隻國債基金，而不是加密資產。但錢已經坐在鏈上，於是把資本挪進BTC或山寨，會容易得多。

此前通道是把資本推進特定資產；代幣化則是把新鮮資本先放進系統內部，之後可以更自由地配置。短期衝擊會比ETF上市日那種入金安靜。但隨著時間推移，這些資產負債表會在生態裡被部署，連接基礎設施成熟後，摩擦也會繼續下降。

過去12個月，RWA大約吸金160億美元，約為上一輪週期裡ETF與DAT合計最佳12個月入金的十分之一。這條通道仍處在爬坡階段。

圖表3顯示，從每條通道首次達到可測規模起算，峰值入金通常出現在開通後20到60個月：ETF約20個月見頂，穩定幣約33個月，VC與ICO約54個月。按這把尺子，RWA通道約18個月，trailing 12個月入金約為市值的0.9%，同齡階段快於DAT、略慢於ETF。這是早期，不是失敗。

迄今多數代幣化資產仍是現金管理產品、國債與貨幣基金，躺在許可制包裝裡。把它們連向系統其餘部分的基礎設施，最近才剛打開。

催化因素既有監管，也有機制：

- 監管：市場結構立法與代幣化框架，正在擴大誰可以持有代幣化證券、如何轉讓，把它們推出封閉的許可池。

- 機制：代幣化國債與基金正被主要場所與DeFi接受為抵押品，從「趴帳現金」變成可動用的工作餘額。

2024/25年，流動性經包裝物進來——持有主流與藍籌山寨的ETF與DAT。BTC、ETH和少數山寨被重定價。在部分敘事之外，體系其餘部分大多沒接到這筆錢。

代幣化改變的是入口，而不是目的地。資金先買包裝物，再坐在鏈上，摩擦下降後可以再配置。接下來真正重要的兩個問題是：

- RWA資本一旦上鏈，除了包裝物之外，會不會流向別處？

- 如果會動，價值落在哪裡？哪些資產受益，哪些結算軌道、抵押品基礎設施與DeFi原語能吃到活動？

理解代幣化資產更多由資產負債表持有、而非交易員持有，很重要。這使流動性以及任何週期效應更可能緩慢累積，而不是突發衝擊。節奏更像穩定幣通道，而不是ETF上市日。

過去兩週，既有通道的入金有所回升，包括ETF與穩定幣鑄造。這可以支撐反彈，但完整週期通常需要一條新通道來承載負荷。RWA是目前唯一仍在擴張的候選。

我們正密切觀察：代幣化資產負債表是否開始離開這些包裝物、更多以抵押品形態出現、並繼續進入DeFi，從而在二級市場與借貸活動中產生可測流量。那將是通道從「潛在」變成「在運轉」的信號。