作者：孟岩

美國證券交易委員會（SEC）最近推出了股票代幣化交易豁免。對於正在做交易所、尤其是 RWA 交易平台的團隊，這當然是一條值得關注的消息。但「做的是這個賽道」，與「能夠用上這項豁免」，距離可能比想像中大得多。已有交易系統和 RWA 業務，就夠資格了嗎？

對華人 Crypto 社群來說，這次動作最重要的意義，很可能還不在於能有多少團隊直接參與，而在於它表明了 SEC 的態度：國會立法暫時受阻，SEC 卻沒有打算原地等待。這個信號，也讓正在推進的公眾募資規則更值得關注：它能否加快落地，會給項目和普通投資者帶來怎樣的變化？

一、TSV 與你無關

TSV 是 Tokenized Securities Venue 的縮寫，可以譯為「代幣化證券交易場所」。SEC 在 2026 年 9 月 17 日發布的命令，為符合條件的這類場所提供了《1934 年證券交易法》中「交易所」定義的臨時豁免，同時為特定流動性提供者提供「交易商」定義的豁免，期限為五年。它允許獲准參與者通過自動做市商（AMM）和流動性池，交易代幣化的美國全國市場體系股票，也就是 Tokenized NMS Stock。

這確實給交易平台開了一個口子，但並沒有給所有 Crypto 交易所、更沒有給所有 RWA 平台發一張通行證。即便你已經有用戶、有交易系統、有鏈上資產，以下幾道門檻也不會因此消失。

第一，你交易的究竟是什麼資產？ TSV 的核心對象是符合定義的代幣化 NMS 股票，而不是所有貼上 RWA 標籤的資產。房地產份額、私人信貸之類的產品，不能僅憑「現實資產上鏈」就套用這項豁免；即便與美股有關，第三方發行的、僅提供股價合成敞口的代幣，也不在這裡的 Tokenized NMS Stock 定義之內。持有人必須獲得與同類傳統股票相同的權利，包括股息、投票和清算時的剩餘資產權益。能讓代幣價格跟著美股走，與能把股東權利完整落實，是兩種能力。平台還必須核驗這些權利，不能只相信一個「有資產支持」的宣傳說法。

第二，有了代幣，也不等於想上架就能上架。如果股票由與底層發行人無關聯的第三方代幣化，場所須事先書面通知底層發行人，並在其收到通知後至少等待三十個自然日；發行人在規定期限內提出反對，該代幣化股票就不能在該場所上架交易。對希望快速擴大標的的平台來說，這意味著產品設計、權利核驗和與底層發行人的溝通都要做，不能沿用挑選一個熱門資產、做成代幣就上線的思路。

第三，現有交易系統未必是這項豁免支持的系統。TSV 要採用 AMM 流動性池，為經過許可的參與者提供交易，並設置准入標準；相關智能合約必須公開、可審計，部署在公開、無需許可的分散式帳本上。公鏈可以是無需許可的，交易入口卻不是誰連上錢包都能進。平台要說明參與者和錢包獲准接入的程序、篩查方法及適用的制裁合規安排。因此，既有訂單簿交易系統並不能直接替代這裡的 AMM 模型，一個不設置參與者准入的開放池，也不能原樣搬過來。

第四，美國主體只是開始，持續接受監管才是後面的工作。TSV 須屬於命令定義的 U.S. person；美國法律下設立的實體是其中一種情形，因此海外團隊可以研究通過美國實體滿足這一條件，但手裡已有一個境外主體，並不自動等於符合要求。更重要的是，平台須遵守美國適用的制裁要求，在美國保存交易和合規記錄，在豁免有效期內及結束後三年保留這些記錄，並同意 SEC 工作人員隨時檢查。相關主體及人員若存在規定的法定失格情形，還須符合命令中的例外許可條件，才能依賴豁免。註冊手續可以安排，記錄、篩查和持續應對監管的能力，卻得在實際運營中建立。

第五，免於交易所註冊，不等於免於日常合規。開始運營至少三十個自然日前，平台就要在網站發布規定的公開通知，並在發布後一個工作日內書面通知 SEC，此後還要按要求更新。最近三十天的交易數據須以美元計價、機器可讀的形式免費公開，每筆交易發生後十分鐘內更新；底層股票在主要上市交易所停牌時，相應代幣化股票也須同步停牌。場所還不能向參與者提供購買這類股票的信用，或借入、質押及安排質押場所內的證券和非證券加密資產。

若流動性提供者另行依賴配套的交易商豁免，其相關證券業務須限於規定的 TSV 池交易，並以自有帳戶交易，不得持有或託管客戶資產。一個團隊若希望把交易、槓桿、客戶資產和做市業務一併裝進這張豁免裡，就必須重新審視自己的業務安排。

第六，即使跨過門檻，也不能按無限擴張的平台來規劃。命令按美國現有市場波動控制計劃的證券分類設置兩檔限制：第一檔最多七十五個交易代碼，每隻證券的交易量比例上限為 0.25%；第二檔最多二百五十個代碼，比例上限為 2.5%。這裡的比例，比較的是場所內相應代幣化股票的日均交易股數，與底層股票上一月的市場日均交易股數，關聯 TSV 的交易量和代碼數量還要合併計算。這些是規模上限，不是最低資本門檻，卻會約束平台能夠承載的業務。想靠多設幾個關聯平台繞開限制，也行不通。

把這些要求放在一起看，難點已經很清楚了：團隊需要同時解決證券權利、底層發行人溝通、AMM 及參與者准入、美國監管下的記錄與運營，以及受限規模下的業務安排。已有一個交易所，甚至已經在做 RWA，都不等於這些能力已經具備。

結合對行業實際準備狀況的認識，據此判斷，大部分海外華人創業團隊眼下很難把現有平台直接放進這套框架；真想參與，往往還得調整資產結構、交易系統和合規運營。困難來自這些具體條件與現有業務之間的距離，並不是創始人的華人身份。所謂「TSV 與你無關」，針對的正是把一項有限豁免直接當成自身業務紅利的期待。

然而，直接用不上它，並不意味著可以不關心它。TSV 的政策信號，恰恰可能比它能直接惠及多少家平台更重要。

二、CLARITY 沒過，SEC 反而動真格了

就在這次命令發布的兩天前，也就是 9 月 15 日，美國參議院未能通過推進 CLARITY 法案審議的一項程序性表決。SEC 主席 Paul Atkins 隨後在介紹這次豁免的聲明中，直接提到國會未能推進 CLARITY，並說明 SEC 將運用現有法定權限繼續行動。

把 CLARITY 法案受阻理解為整個 Crypto 監管改革都要暫停，顯然已經解釋不了眼前這次行動。國會有國會的立法進程，SEC 也有現有法律賦予的權限；前者暫時走不通，並不意味著後者只能坐等。TSV 的意義，就在於 SEC 把這個態度變成了實際行動。

因此，「等 CLARITY 通過了再說」，用在其他正在推進的規則上，未必是一種謹慎，也可能是把兩套進程混成了一套。其中，最值得關注的便是已經進入徵求意見階段的募資提案。它直接面對 Crypto 項目怎樣發行、怎樣募資的問題，對項目和普通參與者的影響，比一項股票交易安排更廣泛。

三、「合規 ICO」有了路徑，你的項目有資格嗎？

RCA 是 Regulation Crypto Assets 的縮寫，可以譯為《加密資產監管規則》。這是 SEC 在 2026 年 8 月提出的一份規則提案，目前仍在徵求意見，意見截止日為 10 月 20 日。它尚未生效，但已經提出了兩類證券註冊豁免，試圖在一定條件下，為 Crypto 項目的 Token 募資提供可以遵循的路徑。

之所以需要這樣的安排，是因為 Token 本身是不是證券，與圍繞它進行的募資是否受證券法約束，並不是同一個問題。比如，一個團隊出售 Token，同時承諾開發網絡、建設產品，投資者因為期待這些努力帶來的收益而出資，那麼即使 Token 本身不是證券，整個募資安排仍可能構成「投資合同」。RCA 的兩類註冊豁免針對的，就是其中符合定義的安排：底層 Token 本身不是證券，合同也不涉及該 Token 以外的其他資產。依賴這類豁免募資的發行人，仍須履行相應披露等義務，繼續承擔反欺詐等責任。

對於社群來說，這兩類豁免最有意義的一點，是都允許普通投資者參與，也就是不具備美國證券法上 accredited investor 身份的投資者。項目因而可以在滿足條件的前提下，通過發行 Token 向公眾募資，而不必把參與範圍侷限於機構和高淨值投資者。從這個意義上說，RCA 提供了一條有條件的「合規 ICO」路徑。

如果這條路徑能夠落地，使用產品的人，就有機會在承擔投資風險的同時，為項目早期發展提供資金；獲得這些資金的團隊，也必須向參與者披露信息，持續說明自己在做什麼。項目有機會得到普通用戶的錢，就得把相應的承諾和責任交代清楚。

規則允許公眾參與，和你的項目已經有資格向公眾募資，是兩回事。兩類豁免在主體、額度和履行義務的方式上有明顯區別，這些區別會直接決定一個項目究竟能不能用、要為此做多少準備。

這裡的主體要求，首先要與投資者的地域區分開來。當前兩類規則都沒有把投資者一律限定為美國公民或居民，也沒有把境外個人和機構作為一個類別排除；下文較嚴格的美國聯繫要求，約束的是 Fundraising 的發行人。境外參與者因此有必要了解這些規則，但實際發行或投資時，仍須符合相關所在地及發行渠道的適用規定，因為 RCA 解決的是美國證券註冊義務，並不替代其他地方的法律。

1. Startup：小規模啟動，主體要求較寬

Startup exemption，可以譯為「啟動豁免」。按當前提案，使用這條路徑的發行人可以是實體、個人，也可以是個人或實體組成的團隊，並不要求一定先成立公司，更沒有列入 Fundraising 所要求的美國註冊、人員、資產和主要管理地點條件。因此，一個項目即使沒有美國公司，也仍有研究 Startup 適用可能的必要。當然，如果以團隊的集體身份申報，各成員就須按規定簽署申報和認證，並承擔相應責任。

主體上的空間比較寬，募資規模則受到較明確的約束：這條路徑允許公開募集、向普通投資者出售，當前提案也沒有設置個人投資額上限，但最長四年內只能合計募集 500 萬美元。這個額度不是每年重新計算，發行人及其關聯方也不能圍繞同一或實質相似的 Token，反覆開啟新的四年週期。

而且，核算這 500 萬美元時，不能只看銀行帳戶裡收到多少現金。依賴這項豁免開展的相關交易，非現金對價也須按規則計價，開發、測試或網絡激勵中的某些 Token 分發，同樣可能納入其中。對於已經安排了多種 Token 分發方式的項目，判斷自己是否在額度之內，就需要把這些安排一起梳理。

開始使用 Startup 之前，發行人須通過 SEC 的電子申報系統 EDGAR 提交 Form NOR，申明依賴這項豁免，並在提交時或之前，通過網站免費提供規定的信息。它不要求像 Fundraising 那樣，先取得發行說明書的資格認定，也沒有後者的財務報表要求，但該披露的項目情況仍須披露：包括發展計劃、團隊與利益衝突、項目承諾和進展、Token 分配與經濟機制，以及治理和風險等。

這些披露又與之後的履約責任連在一起。發行人在 Form NOR 中，需要認證有意在四年內完成向投資者承諾的關鍵管理工作，此後還須依規則更新信息，並最遲在四年期限結束時提交過渡報告。因此，團隊在開始募資時，就得能夠說明自己承諾做什麼、由誰負責、Token 怎樣分配，以及今後如何向參與者交代進展。白皮書、社交媒體上的說法和申報披露，也不能各說一套。

2. Fundraising：註冊一家美國公司就夠了？

如果項目希望獲得更具規模的資金，就需要進一步考慮 Fundraising exemption，也就是「募資豁免」。這條路徑內部又分兩檔：Tier 1 在任意十二個月內最多 2,000 萬美元，Tier 2 最多 7,500 萬美元。項目可以直接申請，也可以先使用 Startup 再轉入，但兩條路徑都須分別滿足條件，相關發行還要遵守合併計算規則，不能將額度簡單疊加。

伴隨著額度的提高，發行人的主體要求也明顯提高了。Fundraising 要求發行人必須是依美國法律設立的實體，並且同時滿足三項實質條件：高管或董事中的多數為美國公民或居民，超過 50% 的資產位於美國，業務主要在美國管理。這些條件對 Tier 1 和 Tier 2 都適用，所以僅僅註冊一個美國主體，而把人員、資產和實際管理完全留在別處，並不能滿足要求。對於現有主體設在其他司法轄區的項目，這意味著需要評估的可能是組織和業務安排，而不僅是辦理註冊手續。

即使主體滿足了這些條件，還要看業務類型是否在允許範圍內。沒有具體業務計劃或目的，或以合併、收購未確定公司為計劃的開發階段公司，以及規定的投資公司、業務發展公司等，都不能據此發行；此外，Startup 和 Fundraising 還都受一般適用條件及規定的失格條款約束。

符合發行資格之後，項目可以面向公眾募資，其中也包括普通投資者。不過，與 Startup 沒有個人投資額上限不同，Fundraising 兩檔都要求普通自然人的購買金額，不得超過其年收入或淨資產兩者較高值的 10%；不具備 accredited investor 身份的非自然人，則按最近一個已結束的完整財政年度收入或淨資產較高值的 10% 計算。普通投資者可以參與，並不意味著參與金額沒有限制，也不能把這一限制理解為只有 Tier 2 才需要遵守。

在正式銷售之前，發行人還須通過 EDGAR 提交 Form 1-CRYPTO 發行說明書，並取得 SEC 的資格認定，也就是 qualification。雖然規則允許按條件進行事前意向徵詢，即 testing the waters，了解市場對項目的興趣，但徵詢興趣與正式收款銷售是不同階段，不能因為文件已經提交，就開始接受投資款。

為了完成這樣的申報，兩檔都需要披露財務狀況並提供財務報表，通常涉及前兩個財政年度；成立時間較短的，則按適用的較短存續期提供。兩檔的一個區別在於審計：Tier 1 不強制審計，但已按規定標準取得的審計報告須提交，Tier 2 則要求審計。因此，項目選擇哪一檔，除了考慮需要多少資金，也要考慮現有財務資料能否支持相應要求。

這些工作在募集完成後還要繼續。兩檔都需要提交年度、半年度及規定重大事項的持續報告，其中年度報告一般須在財政年度結束後 120 天內提交，半年度報告在相應期間結束後 90 天內提交，指定重大事項通常在發生後四個工作日內報告。既然義務會延續到融資之後，項目就需要有人持續負責帳目、資料和披露，不能把它當作只在募資時臨時完成的一項手續。

3. 轉售與投資合同關係的退出

募資之後，參與者自然還會關心持有的資產怎樣轉售。兩類豁免下發行的投資合同，都不屬於這套聯邦規則中的「受限證券」，本豁免也沒有統一規定買入後必須鎖定的期限。不過，具體合同和其他適用規則仍可能有限制，實際能否交易，還取決於相應條件，並不保證代幣一定能上交易所或獲得流動性。

除了這種買入後的轉售，Fundraising 還允許把原持有人的出售納入發行，但設有專門限制：在首次發行，以及首次取得資格認定後一年內獲認定的後續發行中，原持有人出售部分不能超過該次發行總價的 30%。因此，這個 30% 約束的是原持有人參與該次發行的出售份額，並不是說普通投資者在所有二級市場交易中，都只能賣出所持代幣的 30%。納入這類發行的關聯持有人出售，另有十二個月子限額，分別為 Tier 1 的 600 萬美元、Tier 2 的 2,250 萬美元，並計入相應總額度。

至於項目原先承諾的工作完成或停止之後，Token 與投資合同之間的關係怎樣處理，RCA 另設計了有條件的安全港。在完成或永久停止原先承諾的全部關鍵管理努力，不再作出、也不打算作出新的相關承諾，並提交過渡報告等條件滿足後，底層資產可以依據這一安全港脫離該投資合同關係。前面提到 Startup 最遲四年提交過渡報告，也不意味著期限一到，就自動滿足了這些條件。

四、樂觀判斷：三到六個月落地實施

以 2026 年 9 月為起點，最順利的情況下，未來三到六個月內 RCA 就可能落地；即使稍有延後，在 2027 年上半年結束前落地的概率仍然比較大。這裡的落地，指規則已經生效、相關募資渠道可以使用。

這是基於政策進展作出的預測，SEC 尚未公布這樣的時間表。但正式提案已經進入徵求意見階段，這次交易豁免又表明 SEC 在國會受阻後仍願意行動，兩者放在一起，就構成了看好近期進展的依據。當然，意見徵集結束後，最終規則還要經過採納、生效及相應實施安排，具體需要多久仍不確定。

五、等規則生效，再臨時抱佛腳？

從平時的行業接觸和觀察看，華人 Crypto 社群對 RCA 的重視和準備遠遠不夠。許多項目對它的理解還很有限，真正做好相關募資準備的項目很少。

選擇 Startup，團隊要把現有承諾、Token 分配和責任梳理清楚，確認能夠公開說明並持續更新；選擇 Fundraising，則還要考慮美國主體、人員、資產和管理條件，以及歷史帳目、審計和持續報告能力。這些準備涉及真實的業務安排和日常工作。律師可以幫助理解規則、完成申報，卻不能替一個項目憑空變出真實的管理安排和完整的帳目。把所有問題留到「以後找律師做合規」，不過是把今天需要面對的工作推給明天。

對投資者和普通持幣者來說，也不能聽到「合規 ICO」四個字，就把判斷項目的責任交給 SEC。它準備依賴哪一種豁免，哪些承諾已經公開，代幣怎樣分配，募集來的錢打算如何使用，之後又能在哪裡看到進展，這些都關係到參與者實際承擔的風險。即便項目取得了某項豁免或完成申報，也不等於 SEC 保證其質量和投資收益。監管提供的是有條件參與的規則，投資者仍然需要判斷自己究竟在為什麼出錢。

RCA 最終會如何採納，仍要看後續進展，但研究條件、整理資料和識別差距，現在就可以開始。如果前面的時間判斷大致成立，留給準備的時間可能只有幾個月。

監管遲遲不開放，項目可以批評監管。可如果路徑已經開放，自己卻連條件都沒有認真讀過，那就可能錯過歷史性的機遇。

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