作者：Cathy，白話區塊鏈
9 月 17 日，SEC 給代幣化美股發了一張五年期的通行證，允許在公鏈上用流動性池交易代幣化的美股。
配套動作也在往前趕。Coinbase 8 月在 Base 鏈上發的十隻股票代幣，累計成交已經過了 10 億美元；9 月 23 日，紐交所和 Blockchain.com 簽了備忘錄，要把代幣化美股送進 4400 萬個加密帳戶。
監管放行了，產品上了，牌桌擺好了。
但 TD Cowen 分析師 Reid Noch 在 9 月 18 日的一份報告裡給出的兩組樣本，潑了一盆冷水。Figure 公司的股票有傳統上市版和代幣化版兩條軌道，24 小時觀察期內，99.9% 的成交走的是傳統股票，代幣化版只佔 0.1%。Binance 的英偉達產品裡，永續合約佔了 96% 的成交，現貨代幣只有 4%。
一千塊錢裡，只有一塊錢買了鏈上的股票。
Noch 的結論很直白：美國投資者本來就有高效渠道買股票，代幣化平台必須給出明確的好處，才值得忍受流動性不足。他和幾十家發行人聊過，除了 Figure 這種本身就靠加密做生意的公司，幾乎沒人有興趣。
錢確實來了。只是從 Binance 的成交量到 Aave 的借款池，都少有買股票的。
那它去了哪？
01 多頭寧願付 18% 的年化，也不買股票
第一個去處，是美股永續合約。
Binance 8 月的股票永續成交額是 3429 億美元。同一時期，Token Terminal 統計全市場代幣化股票 30 天在去中心化交易所的成交是 209 億美元。槓桿的成交是現貨的 16 倍。而 1 月時，Binance 股票類永續的成交只有 4.1 億美元。
未平倉量也在漲。Kairos Research 8 月 26 日統計，Binance 美股永續單邊未平倉量 21.4 億美元；到 9 月 25 日，Ethena 公告裡這個數字已經超過 29 億美元。
為什麼寧願開合約也不買現貨？看資金費率就懂了。資金費率是永續合約裡多頭定期付給空頭的錢，多頭越擁擠，費率越高。Ethena 統計，5 月 20 日到 8 月 11 日，Binance 美股永續的平均年化資金費率是 17.5%，97% 的天數為正。同期比特幣永續的年化只有 2.2%。
換句話說，做多英偉達永續的人，願意每年多付接近 18% 的成本，換的是 24 小時能交易、能加槓桿，以及不用真的持有股票。到 8 月底，Kairos 跟蹤的 Binance 合格名單費率回落到 7% 左右，有兩個標的轉負，熱情在退。
這條路還在拓寬。9 月 18 日，Coinbase 也向 CFTC 申請了面向美國用戶的個股永續，規劃覆蓋蘋果、英偉達等 50 到 60 隻股票和 ETF。
02、Aave 週末照常放貸，股價卻凍在週五
第二個去處，是把股票代幣押出去借錢。
9 月 25 日，Aave V4 在 Base 鏈上開了一個市場：英偉達、蘋果、特斯拉等七隻 Coinbase 股票代幣可以作抵押，只能借 USDC，面向美國以外的合格用戶。USDC 借款上限 2100 萬美元，抵押率最高 79%，清算人的獎勵最高 5.5%。
問題出在時間上。美股週五下午四點收盤，Chainlink 的報價從美東週五晚 8 點起保持最後一口價，到週日晚 8 點才恢復更新。這 48 小時裡，存款、借款、清算照常運行，只是所有人看到的都是週五的舊價格。
設想一種情景。週五收盤後某隻股票出了利空，週一開盤跳空 10%。一個按 79% 抵押率借滿的倉位，週日晚 8 點報價一更新就進入可清算狀態。
清算人要把代幣賣掉，可 9 月 17 日的快照裡，這七隻代幣 2% 價格影響的深度只有 27 萬到 108 萬美元。若跳空是 20%，5.5% 的獎勵蓋不住跳空加滑點，缺口落在 USDC 出借人頭上。
目前這只是一個窗口，不是壞帳。9 月 28 日 Aave 前端顯示，這個市場存進來 623.52 萬 USDC，借出去 42.52 萬，利用率 6.8%，股票代幣抵押合計約 191 萬美元。規模還小，閘門已經開著。
03、USDe 的飯碗，換成了美股散戶的槓桿熱情
第三個去處，是穩定幣的收益引擎。
同一天，9 月 25 日，Ethena 宣佈把 USDe 的基差策略擴展到 Binance：持有 Binance 的股票代幣 bStocks 做現貨，同時做空同一交易所的美股永續，賺多頭付出的資金費率。
換飯碗是被逼的。USDe 過去的收益來自加密永續的資金費率，比特幣永續的這個數字從 2024 年的年化 11% 掉到今年前八個月的 2.2%。USDe 的規模跟著縮，從 2025 年 10 月高點約 148 億美元縮到 9 月 25 日的約 49 億美元。
能吃的其實不多。為 Ethena 風險委員會做框架的 Kairos Research 按持倉量和費率記錄設了門檻，Binance 67 個配對裡只有 17 個過關，OKX 3 個，Bybit 和 Kraken 一個都沒有。
這條鏈拆開看，有三處鬆動。USDe 持有人的收益，現在取決於美股散戶開多單的熱情，費率從 7 月底約 18% 掉到 8 月底約 7%，兩個標的已經轉負。
交易對手只有 Binance 一家。bStocks 發行方 BTech 對背後股票的處置權，要靠一份還在談的補充函來約束，Kairos 建議簽完再批，公開報導裡沒有說它簽了沒有。
04、加槓桿的人不要股票，兜底的人沒買股票
把三個去處放在一起看，現貨代幣的角色就清楚了。
全市場主要發行方的代幣化股票總值剛過 23 億美元。Coinbase 那十隻成交破 10 億的代幣，在 Aerodrome 上對 USDC 的池子加起來 1297 萬美元。它們的用途，是給永續做對沖的庫存，是 Aave 裡的抵押品，是 Ethena 策略裡的現貨。
輪到它們自己被當成股票買賣時，反而出了問題。
9 月 3 日夜裡，美股收盤已經七個小時，Robinhood 發行的 AMC 股票代幣在 Uniswap 池裡從 2.55 美元一小時衝到 23.16 美元，是紐交所收盤價的 9 倍，同一小時內又跌回 3.26 美元。這一小時池子成交 1050 萬美元，發行方的授權參與者沒有鑄造，也沒有銷毀。
溢價撐了一個週末。IOSG 研究員 Mario Chow 統計，收盤後的三天裡，發行代理把代幣供應從 15.21 萬枚擴到約 289.58 萬枚，擴大 19 倍。
發行代理估計買入了約 760 萬美元的 AMC 股票，才把價格壓回去。任職 Bullish 的 Tram Doman 在 CoinDesk 上寫道：休市時沒有借券機制，能申贖的只有一家授權參與者，抵押再足，兩個市場還是各走各的價。
AMC 首席執行官 Adam Aron 9 月 4 日在 X 上要求 Robinhood 停止交易，稱這是「在澤西島上造出來的準假市場」。Robinhood 首席法務官 Dan Gallagher 的回應是：我們對美國證券法略知一二。
再看兩邊的人。開美股永續的人不需要股票。給 Aave 存 USDC 的人，和拿著 USDe 等收益的人，一股也沒買過，可週一跳空的缺口和費率轉負的虧損，最後落在他們身上。
監管給的是股票的通道，市場用它鋪了一條槓桿的路。
9 月 29 日，Robinhood 將在休斯頓開峰會，Vlad Tenev 說「距離上次產品發佈已經太久了」，摩根士丹利預計，這次可能發佈面向美國用戶的永續合約。
一年前，代幣化美股的口號是讓全世界隨時買到蘋果和英偉達。
上鏈的不是股票，是槓桿。
