作者：Zennon Kapron，Forbes

編譯：AididiaoJP，Foresight News

9 月 9 日，Tether 與 Fasanara Capital 宣布推出 StableFund。這是一隻私人信貸基金，兩家發起方合計出資 4 億美元作為啟動資金，目標是從第三方機構募集至多 30 億美元。Tether 擔任聯合發起方，負責尋找與 USDT 相關的融資機會，並提供穩定幣結算基礎設施。

註：Fasanara Capital 是一家總部位於倫敦的全球資產管理公司，成立於 2011 年，由 Francesco Filia 聯合創立，目前管理資產規模約 60 億美元，專注於金融科技驅動的私人信貸策略。

該基金將向 60 多個國家的金融科技平台放貸，涵蓋小企業貸款、消費者信貸、貿易應收賬款和供應鏈金融。基金註冊於開曼群島。但新聞稿沒有說明 4 億美元中 Tether 出了多少，Tether 此後也未披露。

六週前，7 月 31 日，Tether 發布了截至 6 月 30 日的儲備報告。總資產約 1877.5 億美元，總負債約 1836.4 億美元。兩者之差 41.1 億美元，就是 Tether 所說的「超額儲備」——即儲備資產超出負債的部分，相當於 Tether 的安全墊。

這個數字在 3 月 31 日還是 82.3 億美元，Tether 當時將其作為歷史新高寫進了新聞稿標題。一個季度之內，超額儲備少了 41.2 億美元，降幅 50.1%。而同期負債只變動了 1.06 億美元。

兩件事放在一起看，值得深究。

超額儲備為何腰斬

Tether 沒有逐項解釋下降原因，其新聞稿稱該季度「強勁」。但答案藏在審計機構 BDO 的報告中。

Tether 的儲備不只是美國國債。截至 6 月 30 日，儲備資產包括：

1149.6 億美元美國國債
256 億美元逆回購
4030 萬美元現金和銀行存款
188.4 億美元貴金屬
58 億美元比特幣
37.6 億美元公開股票
52.4 億美元其他投資
134.5 億美元有擔保貸款

2024 年底曾持有的 65 億美元貨幣市場基金已經清倉。

問題出在黃金和比特幣上。BDO 採用的黃金價格從 3 月 31 日的每盎司 4668.06 美元跌至 6 月 30 日的 4008.02 美元，跌幅 14.1%。比特幣從 68200 美元跌至 58600 美元。

黃金和比特幣合計 246 億美元。而超額儲備只有 41 億美元。這兩項資產只要變動 17%，就能把超額儲備全部抹掉。

BDO 的權益橋數據更直觀：集團年初權益 63.4 億美元，上半年財務結果為負 31.7 億美元，增加 9.43 億美元資本後，最終剩 41.1 億美元。

對於一家在黃金和比特幣上的持倉是其盈餘六倍的公司來說，2.2% 的安全墊意味著：只要金價和比特幣繼續下跌，超額儲備就會被進一步侵蝕，而損失尚未在賬面上完全確認。

Tether 可以援引 2025 年 100 億美元利潤和經審計的 68.14 億美元盈餘來證明實力，但方向是明確的：一年前超額儲備佔負債的 3.5%，2024 年底是 5.2%，現在只有 2.2%。下降的原因不是用戶贖回，而是資產貶值。

它曾說將消除的貸款

再看有擔保貸款——即 Tether 向借款人發放、以抵押品擔保的貸款。

2022 年 12 月，FTX 暴雷後，Tether 承諾「從現在開始，整個 2023 年，將把儲備中的有擔保貸款降至零。」當時這類貸款規模為 61 億美元。

但實際情況是：一年後 48 億美元，2024 年底 81.9 億美元，2025 年底 170.4 億美元。到 2026 年 6 月 30 日為 134.5 億美元。Tether 將 23.8 億美元的減少稱為「削減 15%」。

134.5 億美元的有擔保貸款，是 41 億美元超額儲備的 3.3 倍。

BDO 沒有披露借款人和抵押品類型。它對貸款的表述是「超額抵押並定期監控」，而此前三份報告的說法是「由流動資產全額抵押」。措辭的變化值得注意。

超額儲備在第一季度創下紀錄，第二季度腰斬，同時 Tether 在削減三年前承諾要清零的貸款。第三季度，它又推出了一隻借貸基金。

這並非其唯一的新貸款業務。彭博本月報導稱，截至 6 月底，美國貴金屬交易商 Gold.com 對 Tether 的債務約為 14.5 億美元，Tether 為該交易商 17 億美元貴金屬租賃的大部分融資提供了資金。11 月，Tether 曾表示已發放約 15 億美元大宗商品貿易信貸，並計劃「大幅擴張」。6 月，它與其投資的貸款機構 Ledn 宣布，XAUT 黃金代幣持有者可在今年晚些時候以此借入資金。

Tether 的立場是：其投資「由公司的超額資本和利潤提供資金，並與 USDT 儲備完全隔離」。有擔保貸款在儲備之內；StableFund 的出資承諾大概在儲備之外。但 StableFund 新聞稿和 6 月儲備報告都沒有明確說明這一點。

問題不在集中度，而在角色衝突

Fasanara 本身不是問題。這家公司由 Francesco Filia 於 2011 年在倫敦聯合創立，管理資產超過 60 億美元，十年來一直通過金融科技發起人放貸——這正是 StableFund 所描述的業務。

即便隔離屬實，Tether 投入該基金的每一美元都來自集團權益，問題也不會消失。原因在於 Tether 在這一結構中的多重角色：它是發起人，負責尋找貸款；它是顧問，為持有貸款的基金提供建議；它還發行基金轉移的資金，運行在它自己運營的軌道上。

Filia 將 Tether 的價值描述為「世界上最大的穩定幣網絡、擁有巨大資本能力的加密原生投資者基礎，以及 USDT 軌道」。他告訴 GTR，貸款可以留在傳統貨幣中，「貸款本身和基金權益都不需要代幣化」。代幣只是轉移資金。

但一旦 StableFund 的貸款出現問題——遍布 60 個國家，涉及消費者信貸和小企業貸款，通過 Fasanara 合作的 141 家金融科技發起人發放——Tether 有聲譽上的理由去支持它們。而一家只有 2.2% 安全墊的公司做出的支持決定，無論資金來自哪個賬戶，本質上都是儲備問題。

截至 9 月 22 日的 90 天裡，USDT 流通供應量減少約 28 億美元，降幅 1.5%。這不是擠兌。第三季度儲備報告將顯示同期超額儲備的表現。

Tether 正在繞開的規則

《GENIUS 法案》於 2025 年 7 月 18 日簽署，規定了獲准支付穩定幣發行人的儲備範圍：現金、保險存款、剩餘期限不超過 93 天的美國國債、隔夜回購、政府貨幣市場基金等。範圍有限。

第 4(a)(2) 條規定，儲備「不得由獲准支付穩定幣發行人直接或間接質押、再抵押或重複使用」，只有狹窄例外。財政部關於發行的擬議規則於 8 月 18 日發布，評論截止 10 月 19 日，法案預計 2027 年 1 月 18 日生效。

Tether 的應對方案是 USAT——一種通過 Anchorage Digital Bank 自 1 月 27 日起發行的獨立代幣，旨在合規。同一份新聞稿稱 USDT 正在「走向」合規。

法案設定了兩個關鍵日期：第 3(b) 條禁止美國數字資產平台在法案頒布三年後（2028 年 7 月 18 日）提供不合規穩定幣；第 18 條允許外國發行人在財政部認定其母國制度具有可比性後進入美國市場。

StableFund 正是該規則旨在防止的結構，只是被組裝在規則之外一層。《GENIUS 法案》沒有阻止外國發行人的母公司用自有權益發起私人信貸——它阻止的是儲備被用於此。這就是為什麼未披露的數字——4 億美元中 Tether 出資多少、來自哪裡——比基金規模本身更重要。

穩定幣發行人的承諾是按面值贖回。當估值走錯方向時，兌現承諾靠的是盈餘。而 6 月底盈餘為 41 億美元，是 3 月的一半。

需要關注什麼

第三季度儲備報告預計在 10 月底前後發布，有三個關鍵看點：

第一，超額儲備是否隨金價回升而恢復。如果黃金和比特幣反彈，安全墊可能回血；如果繼續下跌，壓力將進一步加大。

第二，有擔保貸款項目是繼續下降還是重新上升。Tether 三年前承諾清零，但實際規模反而擴大。這個趨勢是否逆轉，值得關注。

第三，StableFund 的出資承諾是否出現在儲備報告中，還是僅出現在集團報告中。這決定了這筆錢與 USDT 儲備之間是否有防火牆。

此外還有兩件事值得跟蹤。KPMG 於 8 月 13 日宣布的對 2025 年的審計發現，盈餘比 BDO 同日期報告多 4.76 億美元，其基礎 Tether 尚未解釋，若能有對賬會有所幫助。財政部根據第 18 條對外國發行人作出的可比性認定，是 USDT 在 2027 年後進入美國的關口，也必須回答一個問題：一家為其提供顧問服務的基金發起私人信貸的發行人，是否與一家不被允許這麼做的發行人具有可比性？

第二季度新聞稿稱儲備強勁。也許如此。但安全墊的意義在於儲備不再強勁的那一天。Tether 在一個季度內損失了一半安全墊，並以發起私人信貸作為回應。

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