作者：邵嘉碘

用USDT買蘋果、英偉達、特斯拉，已經出現在加密交易平台、Web3錢包、鏈上應用和代幣化股票項目的網頁裡。有的錢包把「股票」放進「交易」或「市場」選單，有的則讓股票代幣像普通加密資產一樣出現在兌換頁面。

介面越來越像證券App，用戶實際拿到的東西卻可能完全不同：券商帳戶裡的真實股票、第三方公司發行的股票憑證，或者一份按照股價計算盈虧的合約。它們的價格都可能跟隨蘋果或特斯拉，卻由不同機構負責分紅、退出和賠付。

下面沿著一筆1000U往下走：先看錢最後變成什麼，再看誰負責兌現，以及普通人能不能買。

一、用穩定幣付款，和買到股票是兩回事

日常說的「U」，通常指USDT，也可能是USDC等美元穩定幣。它只說明用戶用什麼付款。穩定幣可以先換成美元，再進入券商帳戶買股票；也可以直接購買某家公司發行的股票憑證或股價合約。

「代幣化」說的是權利如何記錄和轉移。區塊鏈可以理解為一套由多方共同核驗的電子帳本，真實股份、債務憑證和衍生合約都可以用代幣表示。因此，頁面上同樣寫著「AAPL」，背後的權利可能相差很大。

市面上的產品大致可以歸入下面四條路徑。付款入口可以相似，資金去向和持有人權利需要分別判斷。

圖1｜穩定幣說明錢怎麼付；真正決定用戶權利的，是資金最終進入哪套交易安排。

二、同樣一筆穩定幣，四種不同的去向

（一）先換成美元，再通過券商買股票

第一種玩法最接近傳統券商買股：穩定幣經合作渠道換成美元，美元進入證券帳戶，券商再執行股票訂單。用戶持有的是券商體系記錄的股票權益，穩定幣只是入金或出金工具。

盈透證券（IBKR）的做法就是如此。合作方接收穩定幣、兌換成美元並計入證券帳戶；客戶賣出股票後，也可以把符合條件的美元餘額換回其支持的穩定幣。具體幣種和開放地區由平台規則決定。

Binance則把類似服務嵌進交易所App。Nest Trading接收指令並展示帳戶，Alpaca負責買賣和保管股票。股票集中存放在客戶資產總帳戶中，再用客戶明細區分持倉。協議還為SIPC保護目的把用戶視為Alpaca客戶；股票處於出借狀態時，相關保護另有例外。賣出股票完成交收後，款項以USDC進入Binance資金帳戶。

「Alpaca will not establish any accounts in your name」

中文譯意：Alpaca不會以你的名義開立帳戶。——Binance《Securities Trading Product Terms》第4(a)款。

（二）把真實股份的登記搬到鏈上

第二種玩法把真實股份的登記搬到鏈上。上市公司參與安排，登記代理人把錢包地址與股東記錄對應起來。鏈上發生符合規則的轉移時，法律上的持有人記錄也隨之更新。

Galaxy與Superstate的GLXY安排是一個例子。經過身份和錢包審核的投資者可以把Galaxy的A類普通股轉到獲准錢包中持有。相關股份仍是一股一票的公司股份，表決、分紅和公司行動繼續依股票規則處理。

持有人退出時，可以把鏈上股份轉回傳統登記系統，再進入券商帳戶賣出；也可以在允許的渠道轉給另一名合資格投資者。另有公司直接發行新股、用穩定幣收款的安排。無論採用哪一種，區塊鏈改變的是登記和交收方式，股份發行、投資者身份和交易渠道仍要符合證券規則。

（三）第三方持有股票，再給你一份自己的憑證

第三種玩法在用戶和上市公司之間加入一家發行公司。它通過券商和託管機構持有股票，再向用戶發行自己的憑證。交易平台和錢包中常見的股票代幣，很多採用這種結構。

xStocks和本文討論的Ondo離岸產品都使用債務型證券結構。用戶持有的是發行公司按合同付款的義務，金額隨股票價格、分紅、稅款和費用變化。上市公司負責其股份，股票代幣能否兌付則取決於發行文件和支持資產安排。

圖2｜以債務型股票憑證為例：發行公司持有股票等支持資產，用戶依合同向它要求付款；發生違約後，由合同安排的機構處理擔保資產。

產品所說的「1:1支持」，通常是指發行公司持有的股票等資產與已發行憑證相對應。這些資產可以被納入擔保安排，在發行公司違約時由擔保代理依合同處置。它能降低憑證完全沒有資產支持的風險，但用戶的直接請求權仍然指向發行公司。

退出有兩條路：在二級市場賣給下一位買家，或者按發行文件向發行公司申請贖回。前者的價款來自交易對手；後者才由發行公司依合同處理支持資產並結算。錢包裡能持有和轉帳，不代表持有人已經滿足直接贖回的身份、地區和金額條件。

圖3｜賣出時，錢來自下一位買家；贖回時，發行公司按合同安排支付款項或交付資產。圖中的USDon，是Ondo用於結算的美元穩定幣。

TSLAx的最終條款寫得很直接：贖回以法定貨幣或加密貨幣結算，底層Tesla股份不交付給持有人。用戶拿回的是結算款。

「Physical delivery of the Underlyings ... is excluded」

中文譯意：條款排除了底層Tesla股份的實物交付。——TSLAx最終條款，2026年5月8日。

不同憑證的權利細節仍會變化。例如，Coinbase Onchain SPV的AAPLc採用信託安排，只有完成規定身份和權利登記條件的持有人，才能直接申請贖回或提交投票指示。普通用戶在App裡小額買賣，與直接找發行公司認購、贖回，往往是兩套門檻和流程。

（四）購買一份跟著股價變化的合約

第四種玩法以用戶和平台之間的合同為中心。雙方按照某隻股票的價格計算盈虧，用戶平倉後取得結算款。平台即使買入股票進行對沖，也是在管理自己的履約風險。

Robinhood Europe的Classic Stock Tokens就是場外衍生合同。客戶取得價格敞口，卻不直接持有股票、沒有股東表決權，也不能提取底層股份。Robinhood另有RHJ股票代幣，採用債務證券結構；同一品牌之下，可能同時存在不同法律產品。

「The Product is an over-the-counter (‘OTC’) derivative」

中文譯意：該產品是一項場外交易衍生品。——Robinhood Classic關鍵資料文件，2026年7月1日，第1頁。

Classic客戶通過App提交平倉請求，Robinhood Europe按當時標的報價和費用結算。客戶用歐元下單，系統換成美元計算頭寸，平倉所得再換回歐元。用戶退出時找的是合同交易對手。

錢包裡的股票永續合約又增加了保證金、槓桿和強平。以Phantom接入的股票永續為例，交易者押注股價方向，盈利由合約對手和交易機制結算；保證金不足時，倉位會被強制關閉。它更接近加密市場的槓桿交易，而不是購買股票。

圖4｜Phantom官方股票永續說明頁，介紹價格跟蹤、槓桿和強平風險。

到這裡，四種玩法的主要區別就清楚了。雖然螢幕上都顯示股價漲跌，但用戶有時持有股票，有時持有發行公司的憑證，還有時只持有一份結算盈虧的合同。下面這張表把它們放在一起，方便對照。

三、「股票」入口為什麼會同時出現在交易平台、錢包和鏈上應用裡？

目前常見的入口包括項目方網頁、中心化交易平台、Web3錢包和鏈上交易應用。Ondo Stocks有自己的購買頁面，Kraken、Bybit等平台把股票代幣放進交易功能；Bitget Wallet、Solflare和Wallet in Telegram已經在錢包中設置股票欄目，MetaMask、Trust Wallet等則主要通過原有兌換功能提供入口。

這些前端背後經常是同一批產品。xStocks或Ondo負責發行憑證，券商和託管機構持有股票，做市商或鏈上交易工具提供報價，App負責展示、接單或連接交易。一個錢包出現「股票」按鈕，可能代表完整產品專區，也可能只是它的交易路線能夠兌換相應代幣。

圖5｜Kraken的xStocks官方中文產品頁面，展示股票代幣入口。

圖6｜Ondo Stocks官網展示股票和基金的代幣卡片。其中ETF是一類可像股票一樣在交易所買賣的基金，圖中部分ETF還使用了槓桿。

入口分開以後，各方對用戶負責的事情也隨之分開。以xStocks為例，Backed依憑證合同承擔發行人的付款義務，提供入口的平台則對自己的交易、展示和客戶服務負責。一次點擊買入，背後可能同時存在發行、託管、交易和軟件服務等多層關係。

費用也分散在這些環節中：換幣價差、平台交易費、鏈上費用以及發行公司的申購、贖回或管理費用都可能發生。首頁寫「零佣金」，通常只省去其中一項。而如何判斷是否合規，需要逐一看每家機構實際做了什麼。

四、這些產品和提供入口的應用，怎樣實現合規？

合規要分兩層看：產品能否依法發行，以及提供入口的機構能否向這名用戶銷售或安排交易。真實股份、債務型股票憑證和股價合約適用的規則不同；產品完成發行程序，也不代表任何App都可以在任何地區銷售。

xStocks以澤西島公司為發行人，並準備相應招股文件，說明發行主體、持有人權利、支持資產、費用和風險。在歐洲經濟區，Kraken通過受監管的投資公司提供相關服務，並對普通個人客戶進行產品知識和風險適當性評估。這說明股票代幣可以進入合規銷售渠道，但需要由適當主體、按照證券業務規則經營。

App也可以把證券帳戶、身份核驗和交易執行交給持牌券商。Dinari在美國的集成方案要求為每名客戶建立證券帳戶，並審核合作App的介面和宣傳。另一類自託管錢包強調自己只提供軟件和交易連接，用戶自行簽署鏈上交易。此時仍要看實際功能：App是否接收或傳遞訂單、控制客戶資產，以及是否收取推廣費用。介面叫「錢包」，不會自動免除證券銷售或營銷規則。

跨境經營還要同時滿足發行地和銷售地要求。常見問題主要有三類：未經許可推銷、接單或安排成交；把只面向專業投資者的產品賣給普通散戶；把發行公司憑證宣傳成用戶直接持有上市公司股票。合規最終落在真實業務行為上，而不是App名稱或頁面標籤上。

五、哪些散戶能買，為什麼不同入口給出的答案不同？

普通人能不能買，取決於所在地區、購買渠道和投資者身份。平台內的二級交易、錢包兌換和直接向發行公司申購或贖回，往往使用不同門檻。一個人能在鏈上收到代幣，也不代表發行公司必須接受他的贖回申請。

以xStocks為例，Kraken向部分地區的普通個人開放，但美國、英國、加拿大、澳大利亞等市場受到限制，歐洲經濟區客戶還要完成問卷並使用規定的交易方式。Ondo Stocks允許符合條件的非美國用戶完成審核後直接買入或贖回；MetaMask入口的開放地區又更窄。同一產品換一個入口，答案就可能變化。

對中國內地讀者，境外平台顯示「可買」也不能代替境內法律判斷。2026年2月發布的銀發〔2026〕42號繼續對境內虛擬貨幣相關業務作出禁止性規定，並限制RWA代幣化業務；境外項目在境內招攬客戶或非法提供相關服務，也在監管範圍內。個人參與相關交易，如合同因違背公序良俗被認定無效，投資損失可能由本人承擔。

如果產品走的是「穩定幣入金後由券商買真實股票」路徑，還會涉及跨境證券經營規則。未經批准面向境內客戶營銷、開戶、提供交易或協助服務，可能受到整治。平台的地區限制、境內規則和資金來源要求，需要放在一起判斷。

六、買入以後，分紅、退出和出問題後的處理怎樣進行？

股票憑證所說的「分紅」，常常不是錢包收到一筆現金。xStocks、Ondo和Robinhood RHJ通常把扣稅後的股息繼續投入相應股票，再通過代幣數量或價值調整反映給持有人。用戶享受的是再投資後的經濟利益。

取回資金時，要分清賣出和贖回。賣出是把代幣交給下一位買家，價款來自交易對手；贖回是把憑證交回發行公司，按產品規則取得穩定幣、法幣或其他約定資產。鏈上代幣可以全天轉移，二級市場和發行公司的申贖通道卻各有營業時間，流動性不足時，價格和到帳時間都會受到影響。

發行公司違約時，股票憑證要沿著合同追償。以xStocks為例，擔保代理代表持有人處理支持資產，先扣除執行和相關費用，再分配剩餘款項。這個過程需要時間，最終收回多少還受處置價格和費用影響。

券商保管的真實股票適用另一套客戶資產保護。Nest Trading與Alpaca的條款為SIPC保護目的把用戶視為Alpaca客戶；該制度主要處理券商清算時客戶證券或現金缺失，不補償股價下跌，出借中的股票另有例外。如果前端App停服，股票仍可能留在券商處，但用戶需要完成身份核驗、帳戶交接或轉倉。股票賣出並變成平台帳戶中的USDC後，這筆資產也不再屬於證券帳戶的SIPC保護範圍。

七、曼昆律師小結

回到開頭那1000U，同一個「買入」按鈕，可能把錢送進券商帳戶，也可能交給股票憑證的發行公司，還可能只是建立一份隨股價結算的合約。螢幕上的代碼和價格曲線很像，用戶拿到的權利卻不同。

判斷這類產品，可以先問三個問題：錢交給了誰，拿到的是股份、憑證還是合約，退出時向誰要錢。穩定幣和區塊鏈改變了付款、記錄和轉移方式，分紅、贖回和機構倒閉後的處理，仍由帳戶、合同和資產保管安排決定。

從法律上看，市場上已經出現依證券規則發行和銷售的產品，也有錢包、交易平台和鏈上應用在不斷擴大入口。每一層參與者都要為自己實施的發行、推廣、接單、交易或託管行為負責；涉及中國內地市場時，還要同時遵守虛擬貨幣、RWA代幣化和跨境證券經營限制。把這三層關係看清，才算真正看懂App裡的「股票」。

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