作者：Pantera Capital
整理：Chopper，Foresight News
加密投資機構 Pantera Capital 發布《2026 年 9 月代幣化行業現狀》報告，統計了 671 項代幣化資產，市場總規模達 3318 億美元。Pantera 指出代幣資產上鏈發行已經成熟，但合規、高流動性的二級市場成為行業主要瓶頸，同時拆解不同類別資產流動性分化、永續衍生品、RWA 抵押借貸等熱門話題。Foresight News 整理了該報告核心看點，幫助快速把握 RWA 代幣化市場現狀與未來演進方向。
整體格局：穩定幣份額下滑，RWA 逆勢增長
2026 年 Q1‑Q2，整體代幣化總市值小幅下跌 0.8%，但內部結構發生重大變化。穩定幣市值從 3024 億美元降至 2955 億美元，下滑 2.3%；非穩定幣代幣資產上漲 13.3%，新增 43 億美元，增長主要來自美國國債、私人信貸、股票的代幣化賽道。
剔除穩定幣後的 RWA 的市值變化
在產品供給端，Q2 季度共有 28 款代幣化產品上線，2026 上半年累計上線 45 款新代幣化產品，私人信貸、企業債券、三 A 級擔保貸款憑證這類傳統資產上鏈節奏明顯加快。賽道規模上，代幣化美國國債市值從 130 億美元增長至 165 億美元，增量 35 億美元；私人信貸由 41 億美元擴張至 51 億美元，新增規模 10 億美元。
報告引入代幣化成熟度指數 TPI 衡量資產鏈上真實運營能力，在 Q1、Q2 均參與打分的 515 個資產當中，501 個資產 TPI 分數保持不變，市場平均綜合 TPI 僅 2.04。絕大多數產品依舊屬於包裝層資產，僅做鏈下資產憑證的鏈上映射，真正的混合模式、鏈上原生資產佔比較低，資產市值擴張速度顯著快於鏈上原生能力的建設進度。
TPI 成熟度氣泡圖
流動性現狀：訪問權限決定現貨交易，資產間流動性差異巨大
報告篩選出 110 個市值不低於 1000 萬美元的非穩定幣產品作為流動性樣本，按照代幣轉賬規則劃分為開放訪問、許可制兩大類別。許可制產品佔據樣本總市值的 59%，卻僅貢獻 0.2% 的現貨交易量，開放訪問產品以 41% 的市值佔比，貢獻了 99.8% 的現貨交易總額。
48 個白名單限定的產品之中，46 個產品月度換手率達不到 1% 的流動性閾值。這裡需要特別區分，許可制產品現貨交易冷淡不等於沒有退出路徑，這類資產更多依託發行方贖回通道完成處置，並不依賴 DEX 等公開二級市場。
不同資產類別之間換手率差距十分懸殊。6 月代幣化股票現貨換手率達到 204.6%，是市場交易最活躍的品類。大宗商品為 16.7%，私人信貸、私人基金分別為 9.5%、9.4%，利率類資產僅有 0.1%，股票的換手率接近利率資產的 2000 倍。
2023 年到 2026 年 6 月，各類資產的換手率
傳統市場中流動性優異的國債類資產在鏈上面臨流動性困境，根源來自 AMM 機制的特性。自動做市池依靠交易換手產生手續費，低換手資產很難吸引做市商參與，進而陷入流動性持續走弱的負向循環。報告測算，假設賣出 1000 萬美元資產，允許佔用市場 15% 日均成交量，代幣化股票僅需 0.5 天，而利率資產需要 126.5 天。
報告設置雙重篩選標準：流動性（月換手率≥1%）+ 分發度（≥1000 個持幣地址，前 10 大地址持倉≤90%）。110 個樣本產品中，僅有 29 個同時滿足兩項標準，對應市值佔樣本的 23.5%，且全部為開放訪問產品。另外有 57 個產品合計佔據 54.1% 的樣本市值，同時存在換手率低迷、持倉高度集中的特徵，幾乎不會產生公開現貨交易。
新訪問路徑：永續合約與 Robinhood Chain
交易者獲取資產敞口並不一定需要持有代幣化現貨，鏈上永續合約提供了合成敞口的實現路徑。
2026 年 6 月 Hyperliquid、Lighter 兩大平台股票永續合約交易量達到 678 億美元，規模是代幣股票現貨的 16 倍。上半年期末，股票永續未平倉名義規模 25 億美元，相當於代幣股票現貨市值的 121.3%。需要注意，衍生品高交易量來自槓桿和頻繁調倉，不等同於實際投入本金，衍生品和現貨覆蓋的底層標的集合也不完全重合。Ondo 在 7 月面向非美用戶推出股票永續產品，上線數週就實現 90 億美元的累計成交量。
代幣化股票的現貨和永續合約的名義成交量走勢
Robinhood Chain 作為重要分發渠道，7 月 1 日主網上線，平台上架英偉達、蘋果、特斯拉以及 SPY、QQQ 等主流代幣化股票與 ETF，用來驗證 C 端流量能否轉化為真實市場參與。上線首月代幣化總市值大約實現五倍增長，RWA 週交易量從第一週 500 萬美元攀升至 8 月末的 8.875 億美元，RWA 在 DEX 交易量的佔比從 0.1% 提升至 12.9%。
亮眼交易數據之下，持倉集中度問題十分突出。平台 64981 個存在餘額的地址裡，73.8% 地址持倉不足 10 美元。僅佔持有者總數 1%、持倉超過 1000 美元的 669 個地址，掌控全平台 95.1% 的資產市值。平台總計上架 202 份 RWA 合約，但真正產生資金持倉的只有 96 份，僅有 32 個產品擁有超過 100 個餘額大於 1 美元的錢包。這反映出產品目錄的擴張速度，遠快於真實資金沉澱和廣泛用戶參與的進程。
現貨之外：RWA 充當抵押品，DeFi 借貸場景實現落地
代幣資產價值釋放並不侷限於現貨買賣，作為借貸抵押品是另一重要應用方向，報告以 Morpho Vaults 作為典型案例展開研究。2026 上半年，RWA 抵押金庫可追蹤淨供給資本期初為 1.204 億美元，4 月回落至 4900 萬美元，隨後持續反彈，6 月 23 日衝高至 2.08 億美元，季度末收於 1.87 億美元。
產品架構發生明顯迭代，MetaMorpho V1 資金持續流出，Vault V2 幾乎從零起步，季度末已經佔到總供給的 92%。從底層抵押資產結構來看，私人及消費信貸貢獻 1.2 億美元供給，再保險、美國國債分別對應 4400 萬美元、1200 萬美元。橫向對比 DeFi 的利用水平，私人信貸匹配樣本中有 44.7% 的市值進入 DeFi 鎖倉，顯著高於國債 2.1%、代幣股票 5.6%。對於 RWA 抵押借貸，核心風險不在於資產完成上鏈，而是貸款違約發生時，具備可靠的贖回與清算執行機制。
各資產 DeFi TVL 佔用比例
監管啟示：流動性要匹配產品設計，不要用單一指標衡量代幣化成敗
美國監管層面，9 月 15 日 CLARITY 法案未能在參議院推進，面向代幣市場的綜合性立法仍然沒有落地。但 SEC 在 9 月 17 日發布針對代幣股票交易場所的五年有條件豁免，為許可制代幣資產的二級市場建設提供定向路徑。這也意味著許可類資產無需完全放開轉賬權限，依託合規做市商與受監管的交易場所，同樣可以搭建可用的二級市場。
報告著重提出，換手率不可以作為評判代幣化成敗的通用標尺，評估標準需要匹配產品的設計初衷。面向收益持有型的國債基金，核心考察收益表現與穩定申贖能力；股票、大宗商品這類交易屬性資產，重點關注滑點、價差與做市商支持；用作抵押品的資產，則要重視借貸上限、價格餵價、清算贖回的整套機制。部分國債基金換手率極低，但依靠發行方贖回就能夠完成產品功能，並不代表產品失敗。
下一階段：可編程市場，AI Agent 成為新市場參與者
代幣化的下一階段，行業將從簡單資產上鏈邁向可編程金融市場，AI 代理正在成為一類全新市場參與者。
Virtuals 的 AI 代理已經可以訪問 Ondo 代幣股票，金融資產轉化為機器可讀的標準化庫存，支持軟件自主檢索與交易，Circle 的 x402 互聯網支付協議也已經完成數千萬美元實際交易。
機構落地過程中，隱私基礎設施、跨鏈互操作成為硬性需求。Morpho 推出加密金庫保護用戶持倉隱私，DTCC（美國存管信託與清算公司）推動傳統金融基礎設施和區塊鏈對接，Oasis Pro Markets 接入 DTCC 基金服務系統，打通美國共同基金行業傳統運維網絡。算力、能源等現實資源代幣化屬於機器經濟的前沿探索，但現階段大多停留在概念層面，尚未形成成熟市場。
綜合來看，代幣發行的技術門檻已經打通，行業真正的挑戰集中在合規、流動性、資本效率的二級市場，市場分化特徵顯著，大量資產幾乎沒有公開現貨交易。訪問權限深刻影響交易活躍度，但許可制資產依靠贖回、許可交易、抵押借貸同樣可以釋放價值，不能僅用換手率下定論。敞口需求不一定依賴現貨，永續衍生品催生大規模合成交易量，消費平台可以拉動交易量，但極易出現持倉高度集中。私人信貸已經大規模作為 DeFi 抵押品，國債貨幣基金適合持有贖回模式，股票資產高度依賴 DEX 流動性。
行業接下來的主線不是增發更多代幣，而是完善清算、隱私、跨系統互操作的底層基建，服務更多機構與 AI 代理安全使用代幣化資產。
