作者：RickyW，YZi Labs 投資團隊成員

編譯：佳歡，ChainCatcher

最近，我一直在深入研究鏈上股票，有一個想法始終縈繞在腦海裡。

如果我看好某個發展趨勢，為什麼不能把這個判斷變成一個投資組合，用加密貨幣買入，再讓其他人跟投？

比如，我認為 AI 會大幅推高電力需求，那麼我可能想投資發電、電網以及相關設備製造企業。我想要的，不只是讓聊天機器人給出五個股票代碼，而是弄清楚這個組合具體投向了什麼、買入這組資產，並隨著自己的判斷變化持續調整和使用它。

這樣的產品，我確實想試試。

但隨後我又不斷問自己：難道不能直接在普通證券帳戶的基礎上做出這樣的產品嗎？把它放到鏈上，究竟改善了什麼？

在為這些產品興奮之前，我想先弄清楚它們底層是如何運作的。股票由誰持有？代幣代表什麼？怎樣拿回資金？創業公司又能在哪些環節做出真正的生意？

你買到的究竟是什麼？

買股票這件事，早就很有數位化的感覺了。打開應用，按下按鈕，一個數字就變了。讓股票實現數位化的，並不是區塊鏈。

在這個按鈕背後，券商處理你的訂單，交易場所撮合買賣雙方，清算和結算體系核算各方應收應付的資金與證券，並完成交付，託管機構和登記機構則負責保管證券、維護所有權記錄。有些機構會同時承擔其中多項職能。

在一種常見的證券帳戶安排中，你是股票的實際受益所有人，而登記在冊的持有人則是中介機構或代名持有人。你與上市公司之間，本來就存在一整套記錄和法律關係。Investor.gov 對這一區別有一個簡單的解釋。

「鏈上股票」可能指幾種不同的東西：

與實際股份所有權，或法律認可的間接證券權益相聯繫的代幣。

由其他地方託管的股票作為支撐、由第三方發行的產品。

跟蹤股票價格，但不賦予股票所有權的衍生品。

第二類最容易讓人混淆。一個產品即使有足額股票作為支撐，也可能只是另一家公司發行的憑證，而不是代幣名稱所對應公司的股權。

例如，xStocks 將其產品描述為足額抵押的追蹤憑證，而非直接股權，並明確表示，這些產品不賦予持有人股東投票權。美國證券交易委員會（SEC）工作人員發布的概述也解釋了，為什麼不同的代幣化結構會賦予投資者不同的權利。

因此，我會把問題拆成兩個：這個代幣由什麼資產支撐？作為持有人，我究竟可以主張哪些權利？

代幣上寫著蘋果的名字，並不能回答其中任何一個問題。而且，如果發行方倒閉，你的權益又會怎樣？

一股股票是如何變成代幣的？

我們用一個簡化的股票支持型產品來說明。假設一股蘋果股票價值 100 美元。這只是舉例，並非當前股價。

發行方安排將真實股票存放在指定的證券帳戶或託管帳戶中。發行方負責設立產品，券商協助買賣股票，託管機構負責保管資產。蘋果公司本身並不一定是代幣的發行方。

隨後，發行方根據產品條款創建，也就是「鑄造」代幣。假設最初一枚代幣對應一股股票。這並不意味著又創造了一股蘋果股票，而是創建了一個代表現有資產相關權利的代幣。分紅、拆股以及產品設計，都可能使這一兌換比例隨時間發生變化。

有些系統允許獲授權機構在股票與代幣之間進行轉換。另一些系統則允許符合條件的客戶在完成開戶和審核後，直接申購和贖回代幣。Alpaca 的授權參與者指南就是一個具體例子。

接下來是分銷。交易所或投資應用向符合條件的用戶提供這些產品。做市商提供買賣報價，並用自己的庫存和資金承擔風險。交易所是交易場所，做市商則是其中的參與者之一。

你可以透過平台持有代幣，也可以在產品支持的情況下，將代幣放在自己的錢包裡。但自行持有代幣，並不意味著底層託管機構就消失了。區塊鏈可以顯示代幣餘額，卻無法獨立證明相應的股票確實存放在某個證券帳戶中。

最後，你有兩種退出方式，它們並不相同：

賣出：由另一位買家接手你現有的代幣。

贖回：按照發行方的流程辦理，代幣退出流通，你收到產品條款約定的資產，可能是現金、穩定幣，也可能是證券。

能夠買入某種代幣，並不意味著你自動具備直接贖回的資格。最低金額、費用、辦理時間和資格要求，都很重要。

此外，如果一枚代幣轉手十次，並不意味著市場上新買入了十股股票。交易量與產品背後的資產規模，是兩個不同的數字。

什麼讓代幣價格接近股票價格？

假設股票價格是 100 美元，代幣價格是 105 美元。符合條件的機構或許可以買入股票、生成代幣，再把代幣賣出。如果價差足以覆蓋成本和風險，這筆交易就有利可圖。代幣供應增加，有助於將其價格壓回去。當代幣價格過低時，買入並贖回也可以發揮反向作用。

這就是套利。關鍵在於這些交易能否真正執行，而不只是螢幕上有沒有一個即時價格。

現在，假設時間到了週日。代幣仍在交易，但底層股票市場已經休市。做市商還能多方便地對沖風險？有沒有人可以辦理贖回？按什麼價格贖回？

因此，我不會把「全天候交易」等同於隨時都能以合理價格成交。買賣價差可能擴大，代幣價格也可能偏離股價。關於這一點，xStocks 對一級市場和二級市場的解釋值得一讀。

這個行業裡，各方分別負責什麼？

我目前找到的最簡單的劃分是：

股票 → 經紀與託管 → 法律結構與代幣發行 → 交易與分銷 → 投資組合、借貸及其他應用。

上游負責資產及其對應的權利。中游將這些權利轉化為人們能夠獲取和交易的產品。下游則負責打造人們願意使用的應用。

此外，還有支撐整套體系運轉的工作：

區塊鏈和智慧合約記錄餘額，並執行預設規則。
穩定幣和支付通道負責資金流轉，同時也帶來各自的發行方風險與贖回風險。
錢包和安全系統管理金鑰、授權和權限。
市場數據和預言機將價格及外部資訊傳入應用。價格預言機並不等於儲備證明。
合規系統根據相關規則，確定誰可以買入、持有、轉讓和贖回。
存續期服務負責處理分紅、拆股、合併等事件。對帳則用於核驗代幣餘額、託管記錄和客戶帳戶是否一致。

一筆轉帳在鏈上已經最終確認，並不意味著底層涉及的所有證券或銀行環節也在同一時刻完成了結算。這背後仍然涉及機構、業務流程和法律義務。

而且，每個參與方都需要商業模式。券商和託管機構收取服務費；發行方可能收取產品費用，或申購、贖回費用；交易所收取交易費；做市商在管理風險的同時賺取買賣價差；基礎設施公司銷售軟體；應用則需要透過用戶或分銷渠道獲得收入。

作為投資者，我關注的是：誰在解決問題，又因此獲得了報酬？大量交易經過某個網路，並不自動意味著它能獲得大量收入；一家企業經營得好，也不自動意味著它的代幣持有人能夠分享利潤。

為什麼一定要把這些放到鏈上？

傳統券商早已提供碎股交易、投資組合和證券抵押貸款。這些並不是加密行業的發明。

真正讓我感興趣的是：當人們能夠透過同一套基礎設施投資股票，同時持有穩定幣、交易、借貸和構建金融產品時，會發生什麼？

在我看來，這件事有五個值得關注的原因。

1. 用穩定幣投入資金，讓資產更容易獲取。

並不是世界各地的人，都能輕鬆開設一個好用的證券帳戶。對於已經持有穩定幣的人來說，先將穩定幣兌換成銀行帳戶裡的法幣，再向另一個帳戶轉入資金，又多了一層麻煩。

代幣化股票可以為符合條件的投資者提供一條更直接的路徑，讓他們從持有穩定幣走向股票投資。這讓投資產品更容易面向不同市場銷售，尤其是面向已經在使用加密貨幣的人。它不會消除當地法規或開戶審核要求，具體產品仍然存在地域限制，但它確實可以明顯簡化資金轉入和產品分銷的流程。

2. 開發者無需從頭搭建一切，就能做出更多產品。

假設你想圍繞「AI 將帶動電力需求」這一判斷，構建一個投資組合。你需要的不只是一份公司名單，還需要能夠買入資產、持有資產、調整配置，並在需要時接入融資服務。

借助相互相容的代幣和協議，開發者可以複用現有的錢包、交易場所、借貸基礎設施和智慧合約。這為指數、衍生品、自動化投資組合，以及我們尚未想到的產品創造了空間。

優勢在於，嘗試新產品的起步成本更低。一個小團隊可以集中精力，做好自身具有差異化的那部分體驗。

3. 投資者可以轉移持倉，而不只是轉移資金。

如果我發現了一個更好用的應用，我更希望直接把現有持倉轉過去，而不是先賣出、提取現金，再到另一個地方重新買入。

傳統券商已經支持不賣出資產、直接轉移持倉。鏈上的機會在於，讓持倉更容易在相容的錢包、應用和協議之間轉移和使用。

可轉讓的股票代幣，有機會在相容的錢包和平台之間實現這一點。例如，xStocks 的設計就支持跨錢包、交易所和 DeFi 協議使用。

相容性依然重要。但能夠帶著資產離開，會改變投資者與應用之間的關係。應用必須持續提供價值，才能留住你的業務。

4. 持倉不必只是放在帳戶裡。

符合條件的股票代幣可以用作借款抵押品或保證金。這已經在發生：Kamino 支持用戶抵押部分 xStocks 產品借入 USDC。

在相關產品和平台支持的情況下，持有人還可以借出代幣，收取借款人支付的利息；也可以向自動做市商提供流動性，賺取交易手續費。這些手續費來自真實的交易活動，Uniswap 的費用機制就說明了這一點。

這些是額外的選擇，並非沒有代價的收益。借款會帶來清算風險，而出借資產或提供流動性，也會引入單純持有資產之外的風險。

5. 交易和結算可以像網際網路一樣持續運行。

新聞不會隨著證券交易所收盤而停止。支持延長交易時段的代幣市場，可以在夜間和週末繼續運行，讓投資者不必等到下一次開盤，就能對消息作出反應。

結算方面還有一項獨立的好處：股票代幣與穩定幣可以在同一筆鏈上原子交易中完成交換，也就是雙方的交付要麼同時完成，要麼都不發生。這降低了交易中一方已經交付資產、卻沒有收到另一方資產的風險。

這裡的區別很重要：代幣全天候交易，並不保證投資者能全天候進入底層股票市場，也不保證一級市場的代幣申購和贖回隨時開放。市場持續開放，同樣不代表買賣價差就一定很小。

綜合來看，這些就是我看好這一方向的原因。更多人能夠獲取這些資產，開發者可以圍繞它們構建產品，投資者也能讓自己的持倉發揮更多用途。

回到開頭的投資組合設想，這意味著，從「我相信世界會朝這個方向發展」，到擁有一個可以買入、轉移和使用的投資組合，中間的路徑可以更短。

相比於只是在加密錢包裡放進一個股票代碼，這樣的機會有趣得多。

創業公司的機會在哪裡？

有三個領域尤其值得關注：把投資想法變成可投資的產品，讓業務營運能夠規模化，以及提供真正有用的融資支持。

1. 把投資想法變成人們真正可以買入的組合。

「AI 將帶動電力需求」這樣的判斷，仍然給用戶留下了大量工作：選擇資產、理解風險、執行交易，以及持續更新投資組合。創業公司可以把這些步驟整合起來，並在規則允許的情況下，讓其他人跟隨這一策略投資。

機會在於，為某一特定群體做好完整的使用體驗。AI 生成的股票代碼清單很容易複製，但分銷渠道、可信的歷史業績記錄，以及一款用戶願意持續投入資金的產品，就難得多。上鏈必須真正改善投資組合的持有、轉移方式，或讓它能夠用於其他場景。

2. 讓代幣化股票業務能夠跨服務商規模化運轉。

即使交易失敗、贖回延遲，或股票發生分紅、拆股，發行方、券商、託管機構和應用之間的記錄也必須保持一致。創業公司可以提供軟體，核對這些記錄、協調資訊更新，並幫助營運人員處理異常情況。

一個務實的切入點，是找到某項成本高昂、且有明確付費客戶的業務流程。支持多家服務商，可以讓獨立產品的用途超越單一發行方的內部系統。可靠的系統對接，以及處理複雜情況的經驗，可以提高客戶更換服務商的成本；但如果每個客戶都需要無休止的客製化工作，就無法做成一家可規模化的軟體企業。

3. 讓符合條件的股票代幣可以用作抵押品。

只有當貸款方能夠為股票代幣估值、理解其對應的法律權利，並在借款人無力還款時透過處置抵押品回收資金，它才算得上有用的抵押品。市場休市、贖回限制，以及不同發行方之間的差異，都讓這件事遠比接入一個股價數據源複雜。

創業公司可以為借貸平台開發抵押品評估、風險管理和清算工具，而不必親自成為貸款方。價值在於，幫助平台決定接受哪些抵押品、可以借出多少資金，以及在市場承壓時如何退出。這依賴可靠的數據和真實可用的流動性，僅有智慧合約並不夠。

這是三種不同的生意：面向用戶的投資產品、面向金融機構的營運軟體，以及服務於借貸的基礎設施。每一種都需要明確的客戶，也需要一個超越「把代幣放到鏈上」的存在理由。

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