作者：Jae，PANews

曾被視為「以太坊收益引擎」的LRT（流動性再質押）協議，正在經歷一場集體轉型。

9月29日，LRT龍頭ether.fi的一紙公告，給再質押市場澆上了一盆冷水。這家一度被視為賽道標竿的協議宣布，將在本季度末正式剝離再質押業務，全面轉向Neobank（加密新銀行）。CEO Mike Silagadze直言：再質押已缺乏有意義的收益機會，還伴隨著不可忽視的安全風險，退出是理性選擇。

截至9月30日，整個流動性再質押市場總鎖倉量約14.5億美元，但一周內全賽道產生的協議收入僅約10萬美元。

ether.fi不是第一個轉身的，也不會是最後一個。流動性再質押賽道的五大頭部協議Kelp、Renzo、Swell、Puffer、Bedrock都在接連撕下單一的「LRT標籤」，開始了一場關乎生死存亡的二次創業。

Kelp：被駭客改寫的一年，從賺息差到賣流動性

作為僅次於ether.fi的頭部LRT協議，Kelp的轉型帶著強烈的被動色彩。

4月18日的跨鏈橋攻擊，是Kelp也是整個LRT市場的黑天鵝。攻擊者透過偽造跨鏈消息，憑空釋放了約11.65萬枚rsETH，價值約2.93億美元。這場事故不僅重創了Kelp的資產負債表，也給整個行業敲響了再質押業務的安全警鐘。

劫後餘生的Kelp開始主動拉緊戰線。5月，其宣布收縮rsETH的跨鏈版圖，集中支持安全性、生態集成度更高的網路，陸續關閉了多條鏈上的rsETH橋接。更早之前，與Kelp同屬KernelDAO生態的BNB再質押產品Kernel提前清盤，新存款自3月起就全面暫停。

不過，Kelp並沒有退出收益市場，而是換了一條賽道：從出售「再質押收益」，到出售「短期信用流動性」。

重心轉向了兩大新業務：策略金庫Gain和穩定幣KUSD。其中，KUSD是一個新產品，目前暫未上線。據官方披露，它是一種面向機構的短期結算流動性工具，機構獲得短期限的資金用於支付、匯兌、跨境結算，完成交易後償還並支付利息，收益主要來自真實的結算活動。

被盜後，Kelp的TVL從接近15億美元下滑至目前的11億美元出頭，跌幅約25%。即便如此，除ether.fi以外，Kelp仍是LRT賽道TVL最高的協議。今年以來，Kelp的累計毛收入為2,652萬美元然而，其巨額毛收入中絕大部分都是需要分配給用戶的ETH質押以及EIGEN代幣獎勵，真正歸屬於協議的可支配佔比僅5%。因此，協議利潤僅為141萬美元。

值得注意的是，agETH、hgETH等Gain系列產品的管理費留存率為100%，而且TVL僅約3,000萬美元。可以說，策略金庫用約2.5%的TVL、1.3%的收入佔比，卻創造了近25%的利潤。

Renzo：從LRT發行方轉向鏈上結構化產品

相較於Kelp的被動求變，Renzo則是主動轉型。

9月9日，Renzo Protocol正式更名為Renzo Finance，定位從「LRT協議」升級為「鏈上結構化收益平台」。產品體系拆成了三大模組：質押套件（Staking Suite）、儲備金庫（Reserve Vaults）、企業套件（Enterprise Suite）。

名字更迭的背後，是商業邏輯的切換。過去ezETH是絕對主力，所有業務都圍繞發行LRT展開；如今，LRT將逐漸轉變成一層資產入口和存量底盤，增長的重心會轉移到主動管理的結構化收益產品上。

今年以來，Renzo的累計毛收入為584萬美元，毛利潤為101萬美元。協議收入體量具備一定規模，但盈利轉化效率偏低。

另外，自去年Q4以來，ezETH市值與Renzo TVL的比值持續走弱。雖然佔比仍然保持在極高的水平，但目前已下行至94.5%，表明協議的增長主力已非ezETH。

轉型的動作也在密集落地。更名同一天，Renzo在Hyperliquid上線了Delta中性基差收益金庫「Renzo Basis」，專門捕獲資金費率與現貨基差之間的套利機會；一周後，協議又宣布將擴張到Robinhood Chain上的Lighter，佈局鏈上股票永續的基差交易。

本質上，這類似於傳統資管行業的「結構化產品」模式：Renzo充當策略管理人，篩選、構建不同風險收益特徵的交易策略，打包成標準化的金庫產品供用戶認購，賺取管理費與業績報酬。ezETH不再需要承擔所有的增長使命，它只是其中一種底層資產。

Swell：關掉L2，押注AI交易終端

Swell的轉型動作最為激進。

今年以來，Swell的累計毛收入為86.86萬美元，毛利潤僅4.34萬美元。成本端對收入形成較強侵蝕，表明協議收入轉化能力偏弱，盈利質量承壓。

實際上，Swell早於4月28日就宣布關閉Swellchain。這條基於Optimism Superchain打造、曾被寄予「再質押專用鏈」厚望的Layer 2，上線不到一年便宣告夭折。團隊解釋稱，再質押生態成熟速度遠低於預期，同時以太坊的L1擴容和低交易費用也降低了部署L2的必要性。與其在紅海裡耗著，不如把工程和業務資源都集中到團隊的另一條業務線Faro上。

而Faro，已經和LRT沒有任何關係了。

Faro是一個搭建在Hyperliquid上的非託管AI交易智能應用。它聚合鏈上數據、社交情緒、市場指標等多維度信息，生成交易策略，並允許用戶直接透過Hyperliquid一鍵執行交易。

簡單來說，Swell正在從「提供收益資產」轉向「提供交易服務」。收入模型也從賺質押利差，變成了賺訂閱費、交易執行費，以及未來的生態價值捕獲。

只是轉型仍處早期，Faro能否將在Hyperliquid上的交易量變現為協議的現金流，依然有待驗證。

Puffer：跳出收益內卷，下注以太坊執行基建

當同行都在資產端和用戶端尋找增量時，Puffer選擇了向下扎根：深入以太坊的基礎設施層，轉型基建服務商。

目前，Puffer的產品矩陣已覆蓋LRT、機構服務（Puffer Institutional）、預確認（Preconf）以及UniFi Based Rollup四大模組。LRT業務還在，但主要面向機構客戶的一個基礎配置。3月12日，Puffer與受監管數字資產平台Anchorage Digital達成合作，為機構提供合規的pufETH投資渠道，走起了To B路線。

更值得注意的是UniFi Based Rollup。Puffer摒棄了行業普遍採用的中心化排序器方案，推出由以太坊L1驗證者直接執行交易排序的Rollup架構，從底層消除了跨鏈可組合性障礙和中心化排序器的審查風險，實現了L2與L1之間原生的原子級交互與即時提款。

9月23日，Puffer宣布與Google Cloud達成戰略合作，由後者擔任其Preconf Gateway系統的企業級網關運營商，為交易提供亞秒級預確認服務；一周過後後，Puffer於9月30日再度攜手Anchorage Digital，為Puffer UniFi引入機構級託管與結算基礎設施。這標誌著，Puffer正在從單一的LRT協議，進化成以太坊執行層的基建的服務商。

今年以來，Puffer的累計毛收入為114萬美元，毛利潤為5.72萬美元。質押獎勵幾乎不貢獻利潤，說明協議實際盈利主要依靠各類服務費。

再質押業務的利潤基本為零，但如果成為交易平台、AI Agent、機構支付的清結算基礎設施，收入來源就會從微薄的服務費，擴展到排序費、預確認費用、基建費用等多個來源。

當然，基建的故事講起來容易做起來難。轉型的投入期遠未結束，商業化兌現仍需時日。

Bedrock：用比特幣重構收益引擎，逃離以太坊週期

Bedrock則另闢蹊徑，走上了一條資產大遷徙的路，用比特幣替代以太坊，構建起獨立的收益體系。

在所有頭部LRT協議中，Bedrock完成了最徹底的資產重心置換。如今，其官方敘事幾乎全面轉向BTC，ETH早已不是主角。

DeFiLlama數據顯示，Restaked BTC賽道TVL已超過10億美元，ETH LRT賽道約14億美元。此消彼長，二者的規模差距正在持續縮小。

回到Bedrock，在其4.08億美元的TVL中，uniBTC獨佔3.79億美元，佔比接近94%，成為其最重要的資產入口；曾經的主力產品uniETH TVL僅剩2,750萬美元，淪為副線產品。

6月24日，Bedrock上線的2.0版本更進一步明確了戰略方向：打造比特幣資本的「智能收益引擎」（Smart Yield Engine）。透過收益金庫（Yield Vaults），將比特幣資本配置到機構信貸、Delta中性基差、DeFi、RWA等多元策略中，試圖構建起獨立於以太坊週期的盈利壁壘。

有意思的是，Bedrock的收入與利潤的支柱依然是uniETH質押業務。今年以來，協議的累計毛收入為64.78萬美元，毛利潤為7.68萬美元。雖然uniBTC贖回費在利潤端貢獻顯著高於其在收入端的佔比，具備更高的盈利轉化彈性，但協議的收入與利潤仍然高度依賴uniETH質押獎勵。

橫向對比來看，淪為副線的uniETH反倒用更少的TVL賺取了更多的收入和利潤，主打產品uniBTC則略顯不及預期。Bedrock下一階段需要解決的難題或許將是，如何讓uniBTC產生類似uniETH的「盈利槓桿效應」。

五家協議的共識：把LRT從「產品」變成「資本入口」

五個頭部玩家，五條轉型路徑，方向各異，但底層邏輯高度一致。

第一，收益率邏輯發生變化。過去LRT的賣點是「三重收益」：基礎質押收益+再質押收益+積分空投。而當AVS（主動驗證服務）的需求不及預期、積分激勵退潮、罰沒風險上升，額外收益已經無法覆蓋新增風險敞口，靠收益吸引鎖倉的增長模型就走到了盡頭。

第二，協議開始從資產發行轉向資產管理。Renzo的結構化金庫、Kelp的Gain策略金庫、Bedrock的比特幣收益金庫，本質上都是想賺「用戶資本配置的管理費/業績報酬」。單位資本的收入效率，將取代TVL，成了新的觀察指標。

第三，基礎設施成為另一條變現路徑。Puffer押注Preconf預確認與Based Rollup基建，Swell轉向AI交易終端，兩者都是跳出「鎖定資產」的邏輯，轉向「處理交易、服務訂單、輸出能力」的基建需求。收入的天花板，不再受限於質押收益率，而是取決於交易規模和產品滲透率。

簡單來說，LRT正在退化成一道底層的資本入口：用戶資金透過再質押獲得基礎收益和可組合性，協議則透過上層的結構化產品、信貸、交易與基建服務創收。

新週期的故事都在追求「可解釋的現金流」。

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