2026 年 8 月，港交所恒生科技指數期貨日均成交 154,986 張，同期全部單股期貨合計日均成交 4,385 張。這呈現出一種產品格局：一個主題指數，可以成為比一批單股期貨更活躍的交易入口。

對 Perp DEX（或者小一點的 CEX）來說，最容易陷進去的競爭，是把交易標的做成一張越來越長的交易對列表。上線更多標的，提供更高槓桿，再用補貼把成交拉起來。但換來的往往是用戶來得快，走得也快：因為交易的是同一個東西，哪裡成本低、盤口深，資金就往哪裡去。

小盤股給了協議一個先發窗口。大所尚未覆蓋的公司，可以成為研究和交易的起點。但獨家上架很難成為長期優勢。等標的受到關注，更大的平台跟進，協議又要去找下一隻股票，長此以往，協議和小所承擔了發現標的工作，成熟之後「交給」大所，妥妥的變成了大所的打工人。

那要如何打破這種僵局？

一、把注意力和流動性集中

本文的核心論點是做小盤股指數（或者投資組合）永續合約，注意這裡指的不是已有的 ETF，而是協議自建的類 ETF 合約市場。先用單股建立市場，再把相關公司的風險與收益組織成可以直接交易的行業敞口。單股帶來最初的關注，指數把這些關注接成更廣的交易需求，讓協議從發現股票，走向定義一個市場。

單股讓用戶選擇公司，指數讓用戶交易整個行業的觀點。

很多人對一個產業有判斷，卻沒有能力持續跟蹤裡面的每家公司。看好一個方向，與選對一隻股票，中間隔著研究、比較和倉位管理。只提供單股，協議就把這些工作全部留給了用戶，也把一部分原本願意參與的資金擋在了門外。

指數把這段距離縮短了。用戶不必先選出行業贏家，就能表達對整個產業的看法。行業增長、利率變化、資本開支，以及小盤股相對大盤股的表現，都可以成為交易的理由。原來沒有落到任何一隻股票上的判斷，有了可以成交的工具。

這擴大了產品的受眾。指數接到的訂單，可以來自個股研究者之外的行業投資者、宏觀交易者和組合管理者。公司的規模可以小，圍繞整個組合的交易需求卻可以大。

這裡借用的是 ETF 的模式把一籃子資產變成一個交易入口的思路。指數永續提供的是組合價格敞口，無須協議先買齊原始股票，也無須先發行一隻基金。用戶交易合約的漲跌，協議負責把這個市場組織好。

小盤股尤其值得這樣做。分散在不同公司的研究和關注，尤其是小盤股的流動性堪憂，很難各自支撐一個持續活躍的市場。指數給這些公司一個共同的產業標籤，讓原本只關心其中一家的用戶，看到整個行業，也讓只關心行業的人有了明確的交易入口。單股的公司事件給指數帶來關注，指數的傳播又把用戶帶回成分股。

這條路徑在成熟市場裡有真實的交易規模支撐。CME 披露，2024 年截至 5 月底，E-mini 羅素 2000 小盤股指數期貨日均成交約 22.5 萬張，對應約 225 億美元名義成交。同期，Micro 羅素 2000 期貨日均成交約 9 萬張，名義成交約 8.8 億美元。由此可以看出，小盤股雖小，但組合起來可以支撐規模可觀的整體風險交易。

二、一隻小盤股的流動性不足？那一組小盤股呢？

指數擴大了交易人群，也改變了資金承接風險的方式。

小盤股盤口難做，一個原因是信息不對稱，二是因為流動性深度不足。交易對手可能比做市商更了解某家公司的訂單、財務或突發事件。為了覆蓋這種風險，做市商會提高報價補償，減少願意承接的倉位。

股票進入組合以後，單家公司消息對整個產品的影響被權重攤薄，各公司的特有風險也能部分相互抵消。做市商可以用組合方式管理風險，投資者對單家公司信息的依賴也隨之下降。同一行業的公司會受到共同衝擊，但一家公司的成敗，對整個產品的影響變小了。

Small、Wansley 和 Hood 在 2012 年發表的研究，將 ETF 與匹配的單股樣本比較，發現 ETF 的逆向選擇成本更低，美元報價深度達到匹配股票樣本的 35 倍。研究同時發現，ETF 的報價點差和有效點差更高；把點差與深度合併衡量後，ETF 的整體流動性更強。這個歷史樣本支持一攬子的指數或投資組合能夠改善單股的承接能力。

這也是成交量之外需要看的東西：一筆較大的訂單進來，市場能承接多少，價格要移動多遠。成交熱鬧與資金進出方便，是兩個需要分別驗證的指標。

三、交易量的魔法

這裡有一個老被忽略的細節，組合產品可以形成獨立的交易層。一筆指數交易，並不要求底層每隻股票都同時成交。買賣雙方可以直接交換同一種組合敞口；做市商收到方向相反的客戶訂單，可以抵消部分庫存風險，再處理剩餘敞口。底層市場承擔的是需要傳導出去的交易壓力，而非組合市場的每一筆毛成交。

2018 年 3 月 BIS 刊載的研究指出，ETF 的絕大部分交易在二級市場完成，份額申購贖回相對不頻繁。投資者之間的換手，並不逐筆轉化為底層證券買賣。截至 2026 年 9 月 25 日，跟蹤羅素 2000 的 IWM 持有 1,986 項資產，過去 30 天日均成交約 2,240 萬份。這些成交體現的是投資者對整個組合的換手，無須每筆都拆成近兩千筆股票交易。

指數永續同樣可以在合約層完成多空撮合，無須協議逐筆買入股票。它與 ETF 的價格約束不同，沒有份額申贖這條路徑，但具備一項相似的市場結構優勢：同一種組合風險，可以在統一的產品裡反覆轉移。做市商管理淨庫存，交易者交換敞口，組合因此有機會形成自己的流動性。

底層流動性限制的是淨風險轉移的成本，以及訂單失衡時的承接能力，並不機械地為指數每天的成交額設定同等上限。外部市場薄，做市商就需要更謹慎地管理敞口；但這與要求每一筆指數換手都消耗同等規模的底層成交，是兩回事。

指數帶來的變化還不止獲客。只有單股時，交易者主要圍繞公司的漲跌建立倉位。加入指數之後，個股與行業之間多了一組可以交易的關係。用戶可以保留對公司的判斷，同時調整行業風險；也可以在行業敞口與個股敞口之間切換。原本需要離場才能降低風險的資金，現在多了繼續持有的理由。

組合管理帶來的交易量也是有目共睹的。CME 披露，2025 年 6 月 27 日羅素指數再平衡日，E-mini Russell 期貨成交約 23.7 萬張，比當週日均水平高 37%，Micro 合約也高出 16%。這與投資者調整組合的需求一致：指數除了供人判斷漲跌，也被用來完成持倉管理。

很多人忘了：上漲下跌能夠帶來成交，同時行業分化和倉位調整也能帶來成交。協議因此有機會減少對某一隻股票熱度的依賴，把一次性的行情關注，變成可以反覆使用的產品。

專業資金會從另一個方向進入。指數與成分股各自承接訂單，價格和資金成本會出現差異。經營這些差異，需要在指數與單股之間建立交易。行業用戶的訂單由此有機會帶出對沖需求，單股市場的持倉也會反過來產生指數需求。價差交易承擔執行和持倉風險，但它給市場增加了方向投機之外的參與者。

這種圍繞指數的交易關係，也能獨立成長。CME 的資料顯示，羅素 2000 收盤基差交易日均成交從 2022 年約 3,800 張，增至 2023 年超過 5,000 張，增長約 31%。交易者使用這類工具處理期貨與指數收盤價之間的關係。對 Perp DEX 和小所的啟發，是在方向交易之外，給專業資金一組值得持續經營的交易關係。

投資組合/指數產品的價值，在於讓同一組資產產生更多交易關係。

四、屬於小盤股的飛輪模式

飛輪要從一個明確的主題開始。協議先選定一個值得持續研究的產業，把單股市場、指數產品、研究內容和做市資源放在同一條線上。選股看產業關聯和可交易性，指數規則提前公開，團隊圍繞這組資產持續經營。起步階段最需要避免的，是每週追一個新熱點，把客戶和流動性分散到互不相關的盤口。

第一圈是把單股關注轉成指數需求。單股頁面連接所屬指數，顯示權重和漲跌貢獻；指數頁面把成分、行業研究和交易放在一起。用戶從公司消息進來，能順著看到整個產業；從行業研究進來，也有直接表達觀點的工具。每一次內容傳播，都在為同一個主題市場積累用戶。

第二圈是讓持倉帶來重複交易的需求。個股相對指數的表現、組合的行業集中度，以及調整後的敞口，應當能在同一處查看。組合報價和多腿訂單工具，再把這些判斷變成可以執行的交易。用戶因行情進來，之後因調倉、對沖和相對價值交易繼續使用。

第三圈由做市和專業資金接住。不同目的、不同方向的訂單進入同一個盤口，改善庫存週轉；做市商與價差資金連接指數、單股及外部市場，處理剩餘風險。啟動預算優先支持持續報價和可成交深度，按用戶實際承擔的點差與價格衝擊評價效果。單看累計成交發獎勵，買到的很容易只是反覆換手。

飛輪的關鍵，是流動性改善以後，原本因執行成本太高而無法參與的資金，也能進來。

更廣的交易人群帶來訂單，更好的買賣匹配和風險管理改善承接能力，價格衝擊下降又讓更大的組合和更多策略願意使用。新增需求提高持續報價的價值，專業資金有理由繼續投入。每一圈都在降低下一批用戶的參與成本，指數才會從一個行情入口，長成被反覆交易的標的。

五、構建自己的護城河

這改變了 Perp DEX 與大型交易所的關係。大所上線成分股，單股交易會面臨分流；但外部增加的可用深度，也為圍繞指數交易的資金提供了對沖渠道。協議可以把產品和客戶需求留在指數這一端，讓專業資金去外部市場完成部分風險管理。

因此，產品路線不該停在「搶先上線一隻大所沒有的股票」。更進一步的目標，是讓大所提供的單股流動性，能夠被自己的指數使用。協議沒有必要在每個盤口上都與大所正面競爭，它需要組織出一項值得使用的組合敞口，讓外部深度成為完成這筆交易的配套。

投資組合/指數產品還把競爭從費用、深度、品牌帶到了產品本身。成分選擇、權重、期限和調整方法不同，用戶拿到的敞口就不同。交易者開始比較哪一個產品更符合自己的判斷，而不只是同一張合約在哪裡交易更加便宜。抄是抄不走的。對協議來說，這是爭取產品選擇權的機會。

讀者們或許會意識到此時的指數產品已經不是一個單純的「標準品」了。雖然說公開的指數規則可以被複製，但持續使用形成的市場關係、調倉策略等等卻需要時間積累。研究者引用它，交易者圍繞它建立策略，做市商熟悉它的訂單，外部應用把它接入自己的頁面。協議的優勢逐漸落在這些關係上，而不只是一張普通的成分表。

這比不斷增加個股交易對更值得投入。一個被持續引用、交易和接入的指數，可以成為協議的產品中心。研究圍繞它展開，單股市場與它連接，外部深度被用來管理它的風險。每增加一種有用途的連接，原來的產品就多一層使用價值。

Perp DEX 和小所的突圍方向，是把小盤股從一組流動性不佳、等待被發現的鑽石，做成一個可以表達行業觀點、管理組合風險、流動性相對充沛、連接外部流動性的市場。單股負責把機會帶進來，指數負責擴大這些機會的使用方式。它讓用戶不必相信同一家公司，也能在同一個地方交易。

一個協議能長期留下資金，靠的是用戶反覆需要它。小盤股指數永續值得做，就在於它把這種需要，從一隻股票的熱度，擴展到一個行業的持續交易。

大所可以繼續爭奪最熱門的單股。Perp DEX 應該爭取的，是成為用戶交易整個行業時，首先想到的市場。

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