作者：華爾街見聞

9月24日，美國長債全線崩跌。30年期國債收益率升至5.48%，創二十年新高；10年期突破5.2%，創金融危機以來新高。長端收益率過去兩個月幾乎是直線拉升，財政部長貝森特兩次加碼回購干預，每次只換來一天的喘息，第二天就被市場打回原形。

赤字太大、油價太高、美聯儲重新加息——這些都是真實的背後推力，但都不是這一輪的新變量。真正讓這一輪不同以往的，是需求端殺出了一個根本不問價格的對手。

AI正從市場中擠出財政部

為搶建數據中心和算力，科技巨頭正以創紀錄的速度發行超長期債券，而且幾乎不問價格。

截至8月，五大超大規模雲廠商今年的發債量已逼近2300億美元，是去年全年的兩倍還多，其中大量集中在20年、30年乃至40年期。

這些交易放在任何年份都是頭條。

Meta成立不過22年，去年10月卻發了一筆鎖定40年的債券——等它到期的時候，扎克伯格已經80歲了。光這一筆就是300億美元，刷新了公司債單筆發行的紀錄。今年4月，Meta又追加250億美元。

Alphabet甚至發了百年期英鎊債。亞馬遜3月單次融了540億美元。甲骨文現在評級只比垃圾級高兩檔，自由現金流為負，但照樣一筆接一筆地發債。

它們為什麼不在乎利率？貝森特自己8月接受採訪時都感慨，這些公司借錢根本不看利率，因為它們篤信AI的回報會高到讓現在的利息不值一提。

換句話說，利率上行這個正常情況下會自動踩住借款衝動的剎車，對這個AI需求失靈了。

而願意鎖定「長錢」的資金就那麼多：養老基金、保險公司、長久期債券基金——長端就靠這些買家撐著，它們手裡的錢是有限的。錢流進了科技公司的長債，就流不進國債。

Alphabet的30年期公司債收益率6.4%擺在那裡，國債要想把錢搶回來，只能把自己的收益率往上抬。

這實際上是一場「反向擠出」：過去是政府發債擠出私人投資，如今輪到AI巨頭把政府擠出債券市場。

野村估計，光科技巨頭就借走了約2000億美元的長期資金，佔財政部全年中長期國債發行量的四分之一。投資級債基今年也在減持國債、加倉公司債，外國私人資金買美國公司債的規模也已超過了買美國國債——這在以前很難想像。

一個體量龐大、對價格不敏感的私人借款人長期駐紮在長端，這件事本身就重寫了遊戲規則。

貝森特的回購也根本夠不到這裡——每次不過數十億美元，放在超過30萬億美元的國債市場裡杯水車薪，而且它只能調整國債自身的期限結構，管不了科技巨頭的發債節奏。

這裡還藏著一個自我強化的循環：科技巨頭髮債推高長端利率，更高的利率反過來又抬高了AI項目自己的資金成本——AI巨頭髮新債時額外支付的溢價，從去年的2個多基點飆到了12個基點。

AI只會讓美國政府越來越窮

如果只是跟財政部搶錢，問題還有解，因為如果AI真的成功讓經濟飛速發展，稅收遲早會跟上來，政府還債就沒那麼吃力，收益率自然會降。

但問題是，AI繁榮很可能不會擴大政府稅基。生產率和GDP暴漲，政府的償債能力反而可能惡化。

這種惡化主要表現在遠期和近期兩個方面。

遠期來看，美國的個稅和社保稅合計貢獻了聯邦收入的四分之三以上，也就是說美國政府的財政命脈都綁在工資單上，而AI的經濟效應恰恰是壓縮勞動的價值和收入——公司用更少的人做更多的事，利潤上升，但工資總額下降，政府從個稅和社保稅上拿到的錢就會越來越少。假如AI讓勞動收入佔GDP比重下降10個百分點，大多數發達國家的財政都會出大問題。

近期來看，2025年通過的《大而美法案》讓美國的公司稅銳減，這項法案恢復了資本支出當年就能全額抵稅的政策。法案的本意是刺激投資，但對於那些本來就要不惜代價砸錢投數據中心的科技巨頭而言，這不是激勵，而是意外之財。微軟7月披露，當期應繳稅款只有25億美元，去年同期141億美元——縮水了八成，利潤卻在暴漲。這就是折舊的魔術。美國國會預算辦公室9月的數據印證了這一點：本財年前11個月，公司所得稅收入同比暴跌四分之一，減少近千億美元。

收入萎縮，支出膨脹，稅收斷崖。赤字只能繼續靠發債彌補。本財年前11個月聯邦赤字已經堆到2萬億美元，國債總額8月剛越過40萬億美元大關，光是利息每年就要吃掉約1萬億。

而在現有體制下，期待AI最終通過擴大現有稅基來救場根本不現實。

AI越成功越逃不過重稅

AI越成功，對勞動的替代就越徹底，美國政府從工資單上收到的稅就越少。

同時政府的開支不會因此縮減，反而會膨脹——因為更多人需要再培訓和福利來支撐生活。

隨著政府財政缺口越撕越大，錢只能從唯一還在膨脹的地方找——AI創造的利潤。

美聯儲10月維持利率不變的概率為77.9%

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