TL;DR

1、美伊衝突反覆推高油價，汽油價格帶動通脹預期上行，聯準會在9月完成了2023年以來的首次加息。

2、比特幣與以納指為代表的科技股同漲同跌，與黃金走勢脫鉤，油價和利率仍是影響比特幣的主要變量。

3、在利空不斷的三季度，比特幣上漲42%，但資金主要通過ETF進入比特幣，meme的牛市一去不復返。

4、Robinhood與Circle的公司鏈上，交易仍以meme為主，公司鏈目前還沒有帶來新的資產類別。

5、這一輪RWA牛市主要體現在股票等RWA永續合約上，它是2026年加密行業最主要的成交增量。

6、有協議收入、持續回購的代幣三季度明顯跑贏其他山寨幣，協議收入的可持續性將成為更重要的篩選標準。

序言

2026年第三季度，聯準會以12票對0票完成了2023年以來的首次加息，美國參議院以49票對50票否決了CLARITY法案的程序性動議，布倫特原油兩度站上100美元，9月28日收於108.50美元；美國10年期國債利率在9月28日升至5.25%，為2007年6月以來最高。然而，在利空不斷湧現的第三季度，加密貨幣市場卻實現了較大的漲幅。同期，比特幣從7月初約57,800美元的21個月低點反彈至9月21日的87,397美元，漲幅約51%，9月28日回落至83,000美元附近；美國現貨比特幣ETF的年內累計資金在9月由淨流出轉為淨流入；納斯達克綜合指數在9月21日收於27,122.09點，為6月以來首次創收盤新高。

我們會從三個部分去展開討論：美伊衝突如何經由油價、通脹和利率傳導到金融市場，股票、黃金、比特幣在其中如何表現；加密市場在三季度的修復，以及Robinhood與Circle上線的公司鏈上實際在交易哪些資產；Crypto的RWA融合之路。

宏觀環境：從油價到利率

本季度宏觀環境的變化可以沿一條鏈條來看：美伊衝突反覆升級 → 油價重新上漲 → 汽油價格推高通脹和通脹預期 → 聯準會加息、國債利率走高 → 股票、黃金、比特幣等金融資產價格波動。

7月和9月，美伊衝突兩次升級，布倫特原油從6月底的73.74美元漲到9月中旬的108.35美元；8月汽油價格同比上漲27.4%，整體CPI環比上漲0.4%，消費者對未來一年的通脹預期升至4.6%；聯準會9月加息25個基點，參與利率預測的19位官員（其中12位擁有投票權）中，有16位預計年內還要再加一次；10年期國債利率在9月28日升至5.25%，30年期在9月29日升至5.56%。每一次油價回落，股票和比特幣隨之上漲；每一次衝突升級，三類資產又一起承壓。9月21日，油價跌破100美元，納斯達克指數與比特幣同日創下階段新高；9月26日特朗普拒絕伊朗重開海峽的方案，9月28日油價重回108美元，納指、黃金和比特幣同時下跌。我們將逐個拆解這個鏈條的各個環節，看宏觀環境最後怎麼影響金融市場和加密貨幣。

美伊衝突、油價與通脹

二季度末，美伊談判推進，油輪恢復通過霍爾木茲海峽，布倫特原油在6月24日收於73.74美元，為2月28日衝突爆發以來的最低收盤價。三季度，衝突反覆升級，油價隨之反覆上衝。

2026年三季度布倫特原油關鍵節點（ArkStream整理）

油價上漲最先反映在汽油價格上。8月，美國汽油價格環比上漲3.9%，同比上漲27.4%，貢獻了當月整體CPI漲幅的三分之一以上；能源分項環比上漲2.1%。

2026年8月美國CPI關鍵分項環比（美國勞工統計局，ArkStream整理）

就業數據也給市場帶來了巨大的衝擊：8月非農新增就業16.2萬人，市場一致預期只有5.3萬人左右，為3月以來最強的單月表現，失業率維持在4.1%，失業人口約700萬。

非農數據公佈的同時，通脹預期已經在金融市場Price in了。密歇根大學9月終值顯示，消費者對未來一年的通脹預期為4.6%，為6月以來最高；對未來五年的通脹預期從連續三個月的3.3%升至3.4%。消費者信心指數降至48.1，受訪者反覆提到的壓力來源是燃油價格上漲。債券市場的通脹預期則相對平穩，9月10年期盈虧平衡通脹率為2.33%，遠低於2022年4月3.02%的高點；家庭與債券投資者對通脹的判斷出現了分化。

加息與加息預期

通脹和就業數據公佈後，聯準會在9月完成了加息。

聯準會的觀點在三次會議中逐步清晰。7月的聲明認為經濟活動「以穩健的步伐擴張」，通脹「相對2%的目標仍然偏高」，並把原因指向能源帶來的供給衝擊；7月會議紀要顯示，官員們認為如果通脹不能降溫，就有必要加息。9月的決議聲明寫道：「通脹仍然偏高，今天的政策行動將支持通脹更及時地回到2%的目標。」經濟在擴張、失業率在4.1%左右、通脹高於目標，聯準會據此結束了觀望。

聯準會對未來通脹的判斷同樣不容樂觀。9月的經濟預測把2026年PCE通脹由3.6%上調至3.7%，把通脹回到2%的時間推遲到2029年；16位官員預計年內至少再加息一次，其中4位預計再加兩次，多數官員預計2027年底的利率仍高於當前水平。9月會議前，加息已基本被市場計入，決議後的市場波動主要來自這組預測：4%以上的利率水平可能持續到2027年。市場也在跟進：9月28日，CME FedWatch顯示年底前至少再加息一次的概率約為94%，10月加息的概率約為70%。

ArkStream Capital認為，9月加息印證了我們在二季度的判斷：本輪通脹主要由油價等供給因素推動，加息無法讓海峽通航，高利率的持續時間大概率會被拉長。

金融市場：美股、黃金與比特幣

利率與油價的變化，最終落在了三類資產的價格上。

截至2026年9月28日納指、黃金與比特幣距歷史高點的回撤（ArkStream整理）

三類資產在9月的走勢並不相同。比特幣與納指在9月21日同日創下階段新高，又在9月28日一起下跌；黃金則在整個9月走弱。9月21日納指的上漲由芯片和AI股帶動：Meta當天上漲約11%，AMD和英特爾上漲8%至11%，AMD市值升至1萬億美元。9月28日，標普500指數下跌0.77%至7,683.69點，納指下跌0.92%，道瓊斯指數下跌0.67%，當天布倫特原油上漲約4%。這是過去一年裡反覆出現的現象：比特幣與黃金的走勢脫鉤，與以納指為代表的風險資產走得更近。

從價格看，黃金在2026年1月28日創下5,589美元的歷史高點，比特幣同期已經從2025年10月的高點回落，此後一路跌至7月初的約57,800美元，最大回撤約54%。兩者過去一年的滾動相關係數為-0.17，今年春季一度低至-0.88；同一時期，比特幣與美股的相關係數曾在兩週內從-0.68升至+0.72。8月是一段例外：財政部擴大回購後，市場對美元貶值的討論升溫，比特幣與黃金一度同漲，灰度統計的90日相關係數從接近0升至0.5左右，比特幣與納指的90日相關係數則從約0.6降至0.33。進入9月，黃金下跌、比特幣與納指同步漲跌，兩者再次分開。Glassnode的歷史數據顯示，這類短暫的相關性切換通常持續時間不長。

比特幣與黃金脫鉤、與納指同向，ArkStream認為，主要有四個原因：

買家不同。黃金最穩定的買家是各國央行，2025年全球官方部門購買黃金863.3噸，是2010–2021年年均水平的兩倍多，這部分買盤對價格不敏感；同年全球黃金ETF淨流入創紀錄的890億美元。比特幣沒有央行買盤，新增資金主要來自現貨ETF和機構投資者，美國現貨比特幣ETF資產規模約1,084億美元，持有者與科技股投資者高度重合。

對利率的反應相同。比特幣和成長型科技股都沒有穩定的現金分紅，估值高度依賴對未來的預期，長期利率上升時兩者同時承壓，長期利率下降時同時受益。9月21日納指與比特幣同時創下階段新高，當天的主要變化正是油價跌破100美元、國債利率回落；9月28日兩者同時下跌，當天10年期國債利率升至19年新高。

黃金的漲跌另有驅動。黃金同樣不產生利息，利率上升和美元走強會壓制金價，9月下旬黃金下跌的直接原因正是國債利率升至2007年以來最高、美元接近兩個月高點；同日白銀下跌約4.7%至61.27美元；但黃金的中長期走勢還受央行購金、各國外匯儲備配置的影響，這些因素與比特幣無關。

槓桿更高。比特幣期貨和永續合約的未平倉量在9月約為615億美元，價格大幅波動時會觸發連鎖清算，放大漲跌幅度，這一點更接近高波動的科技股，與黃金差別很大。

綜上所述，宏觀層面本季度可以歸納為三點：

1、美伊衝突推高油價，油價推高通脹預期。美伊衝突反覆升級，布倫特原油從73.74美元漲至108美元以上，汽油價格同比上漲27.4%，消費者一年期通脹預期升至4.6%。

2、聯準會加息並準備再加，國債利率升至19年新高。政策利率升至3.75%–4.00%，市場認為年底前再加息的概率約94%；10年期國債利率在9月28日升至5.25%，為2007年6月以來最高。

3、比特幣跟隨納指，與黃金脫鉤。比特幣與納指在9月21日同日創階段新高、9月28日同日下跌，黃金近一個月下跌約6.7%。

加密市場與公司鏈

在本季度宏觀層面不斷加壓的局面下，加密市場卻在三季度觸底反彈。我們將從加密市場的表現、交易所數據反映的資金動向，以及Robinhood與Circle上線的公司鏈上的資產熱度，來探討加密行業的重心。

加密市場的表現

2026年前兩個季度，市場始終處於磨底修復階段，交投清淡，槓桿意願低迷。進入8月，市場情緒出現了明顯拐點。8月18日至19日，三項利好集中出現：其一，美國財政部長貝森特宣布將長期國債的回購規模至少翻倍，單次操作由20億美元提高到至少40億美元，向市場釋放了流動性預期；其二，美國SEC發布《Regulation Crypto Assets》徵求意見稿，擬允許加密發行人在四年內豁免募資不超過500萬美元，或每年豁免募資不超過7,500萬美元，且披露要求明顯低於傳統證券發行，為行業的合規發行打開了口子；其三，特朗普在白宮召集Coinbase、Gemini、Ripple、Chainlink Labs等加密行業高管，為推動擱置在參議院的CLARITY法案做最後衝刺（儘管後續CLARITY法案並未通過）。三項消息疊加，引發了一輪劇烈的空頭擠壓：比特幣兩日內上漲近8%，一度逼近7萬美元；以太坊兩日內上漲18%至20%，突破2,250美元；24小時內清算規模約19億美元，絕大部分為空頭倉位。

這一輪「8·19行情」帶動了整個季度的修復。比特幣三季度整體上漲42%，季末報83,161美元；由於此前跌幅過深，年內仍下跌約5.13%，距離12.6萬美元的歷史高點仍有約34%的差距，三季度更多是一輪收復失地的修復性反彈。

但我們看到，資金仍集中在比特幣。8月比特幣上漲近25%期間，山寨季指數從8月初的約67回落至8月25日的39（「山寨季」門檻為75），比特幣市佔率維持在60%左右（CoinMarketCap）。美國比特幣現貨ETF的年內累計資金在7月中旬一度淨流出約58億美元，9月下旬重新轉為淨流入；穩定幣總市值則從5月的約3,206億美元降至9月24日的3,066億美元（DefiLlama）。新增資金主要通過ETF進入比特幣，鏈上的美元並沒有增加。

美股與加密資產交易

我們在二季度報告中提出：Crypto受到最大衝擊的時刻已經過去，市場正在緩慢修復。延續二季度的統計口徑，我們把相關數據更新到了三季度。

2026年三季度主要地區股市自由流通市值加權指數（ArkStream整理）

美股的節奏與比特幣高度一致：7月見底，8月至9月修復，9月創下季度新高。這與我們在第一部分得出的結論相同，比特幣的走勢與以納指為代表的科技股更為接近。

Binance與Hyperliquid的數據同樣印證了我們的判斷：8月之後，Crypto的交易開始回暖。

加密資產永續合約月度成交額（Binance、Hyperliquid，ArkStream整理）

7月，Binance U本位永續合約的月成交額降至1.17萬億美元，Hyperliquid官方加密永續降至1,095億美元，均為年內最低；9月，兩者分別回升至1.61萬億美元和1,884億美元，Binance U本位永續已超過1月的水平。Binance現貨成交同期從1,937億美元回升至3,066億美元。

這一輪迴暖更多是從7月低點的恢復。三季度，Binance U本位永續成交4.15萬億美元，比一季度減少約12%，現貨成交減少約28%；Hyperliquid官方加密永續成交4,562億美元，比一季度減少約9%。同一時期，行業成交的增量來自股票等RWA永續合約，我們將在第三部分展開。

Robinhood Chain

三季度數據

Robinhood Chain是Robinhood主導的以太坊Layer2，於2026年7月1日上線主網，三季度是它第一個完整運營的季度。鏈上的核心產品是股票代幣，面向美國以外120多個國家的用戶，支持7×24小時交易，並可作為抵押品存入借貸池。

截至9月30日，Robinhood Chain的DEX日成交額約13億美元，活躍地址39.4萬個；9月4日的單日收入達到827萬美元，為季度最高。

Robinhood Chain協議TVL（Entropy Advisors）

按Entropy Advisors的統計，Robinhood Chain的TVL在9月底達到11.2億美元，用時三個月。作為對照，Hyperliquid的HyperEVM在2025年2月上線，用了約7個月才在當年9月初達到1.9億至2億美元的TVL；Coinbase的Base鏈在2023年8月上線，用了約13個月才在2024年9月突破20億美元。

Robinhood Chain鏈上資產構成（Entropy Advisors）

鏈上資產總規模在9月底達到42.1億美元。9月初的快速增長主要來自meme代幣和協議代幣；穩定幣的絕對規模同步擴張，但佔比被明顯稀釋；RWA和收益型穩定幣（YBS）的規模緩慢增加，增速遠低於meme代幣和協議代幣。這一階段正值發幣平台Pons的交易與鑄造熱潮，Pons的累計平台成交已達45億美元級別。

鏈上資產

市值較高的資產以meme代幣和發幣平台代幣為主。

9月29日，Robinhood Chain上meme代幣的總市值約8.71億美元，24小時成交約1.46億美元；發幣平台Pons的平台代幣PONS在8月市值從2,000萬美元漲到2億美元以上。市值第一的AI和第四的BONER都以股票代幣作為交易對：前者以代幣化的英偉達股票計價，後者囤積了超過一半的代幣化HIMS股票；另一個meme代幣A Meme Coin則以代幣化的AMC股票作為交易對，借用了2021年「meme股」的敘事。

發幣平台是鏈上收入最高的應用。Pons在9月2日單日發出約2.5萬個新代幣，累計手續費收入1.746億美元；截至9月24日的一週，Pons的手續費收入約1,950萬美元，前一週為3,500萬美元。

股票代幣的成交增長很快，但與meme交易交織在一起。據CoinDesk Research統計，9月Robinhood的代幣化股票成交65.7億美元，環比增長407%，佔全市場42.0%，成為最大的代幣化股票交易場所。據Token Terminal統計，截至9月23日的30天裡，Robinhood Chain上股票代幣的DEX成交為104億美元，約佔同期全鏈DEX成交的19%，上線頭兩個月這一比例約為8.7%。股票代幣中成交最多的是英偉達，累計成交約21億美元，蘋果、GameStop和SpaceX的股票代幣交易也較為活躍。這一統計口徑沒有剔除meme代幣與股票代幣之間的交易對，AI、BONER這類以股票代幣計價的meme交易，有一部分也計入了股票代幣的成交。

鎖倉數據呈現相反的方向。按DefiLlama的口徑，鏈上代幣化資產約1.25億美元（按更窄的口徑約3,200萬美元），只佔TVL的6%左右，上線之初這一比例接近三分之一。鏈上約6.4億美元的穩定幣中，USDG佔54.8%，USDe一個月內增長167%。

Circle與Arc

Circle的Arc公鏈於9月16日上線主網。它的設計幾乎每一處都指向機構：11家創始驗證者全部來自傳統金融與支付行業，包括貝萊德、DTCC、洲際交易所、Visa、Mastercard、渣打銀行、MoneyGram、SBI、住友商事、Global Payments和Galaxy；交易手續費用USDC支付；結算在一秒以內完成確定。5月，Circle以30億美元估值完成了ARC代幣的預售，募資2.22億美元，由a16z領投，貝萊德、Apollo等機構參與。

資金端集中在借貸協議和USDC轉賬。3.85億美元的TVL中，超過九成存放在Morpho和Aave兩個借貸協議裡；穩定幣轉賬是目前鏈上最主要的活動。

儘管Circle希望通過Arc進一步拓展機構業務，但Arc上的交易端仍然以meme代幣為主。9月19日，Arc上24小時成交額前五的代幣依次為：發幣平台代幣ARGUS（424萬美元）、meme代幣BCAT（411萬美元）、一個借用USDC名字的社區meme代幣（179萬美元）、發幣平台代幣TOLLY（93萬美元）和meme代幣DUKE（84萬美元）。在一條以USDC為核心設計的機構公鏈上，成交最活躍的前五個代幣裡有三個是meme代幣。Arc公佈的首批生態項目中，外匯交易場所Hibachi是唯一一個與現有公鏈資產品類有明顯差別的方向，目前還沒有公開的成交數據。

ArkStream認為，公司鏈目前還沒有帶來新的資產類別。Robinhood Chain上市值較高的代幣以meme和發幣平台代幣為主，股票代幣的成交有相當一部分以meme交易對的形式出現；Arc的資金集中在USDC借貸，交易集中在meme和發幣平台代幣。如果Gas補貼與交易激勵退坡之後，鏈上交易仍以meme為主，公司鏈的真實價值有待進一步檢驗。

Crypto的RWA融合之路

過去幾輪牛市的特徵

在定義本輪RWA牛市之前，我們想先回顧之前的幾輪牛市。

2017–2018年ICO牛市是Crypto歷史上第一次真正意義上的全民造富運動：項目方通過發行代幣公開募資，散戶是絕對的參與主力，敘事核心是「去中心化顛覆式創新」，幾乎沒有門檻，也不受監管約束。這一輪牛市的很多項目是拿著區塊鏈這把錘子找釘子，在各個領域做「區塊鏈+」的PPT創新。與後面的2020–2021年週期相比，這一週期的基礎設施還不成熟，很多項目還沒走到被證偽的階段。回頭看，當時有相當一部分項目本身就是騙局。

2020–2021年DeFi+NFT牛市發生在全球寬鬆貨幣政策的背景下。USDT、USDC等穩定幣的鏈上流通規模爆發式增長，成為連接傳統美元體系與鏈上世界的核心管道。基礎設施成熟之後，DeFi開始跑通，AMM作為流動性模式的創新極大地激發了財富效應，流動性挖礦的飛輪推動價格快速上漲。人們重新相信「區塊鏈+」，Crypto的各種創新嘗試達到頂峰。同樣因為基礎設施成熟，各種敘事開始面臨真實的考驗，代幣化與空投激勵拉長了考驗的週期，但大部分敘事在隨後的熊市中陸續被證偽，元宇宙是最典型的例子。

除去DOGE這類早期meme，絕大部分meme可以追溯到DeFi Summer時期的SUSHI。早期的meme並不純粹，屬於「meme型DeFi」，用戲謔的方式提高DeFi項目的社區傳播性，運營方式仍然遵循常規項目，當時湧現了大批動物、植物和食物主題的meme型DeFi。到了牛市後期，敘事的證偽與meme的高潮形成了共振：加密玩家發現所謂的敘事大多是項目方用來收割的包裝，表面上公平分發的meme反而獲得了市場認可。SHIB是其中最具標誌性的代幣，它的玩法與此前的meme型DeFi完全相反，先做meme，再用DeFi與公鏈敘事來承接落地需求和拋壓。從SHIB開始，越來越多的meme項目採用純meme的玩法。後DeFi時代meme的基本語言包括：公平發行、社區身份、反VC敘事、名人催化、超低單價，以及社交媒體驅動的反身性。

2024–2025年ETF/Meme牛市的標誌，是資金入場方式的根本轉變。現貨ETF是貝萊德IBIT等傳統資管巨頭主導、受SEC監管的合規資金入口；DAT則以Strategy為代表，通過上市公司股票間接持有比特幣等加密資產。在這一輪牛市中，我們沒有等到所謂的山寨牛市。比特幣獲得了大量機構資金，但這些資金不會自動輪動到山寨幣，山寨市場失去了普漲的特性，變成了小熱點型市場：資金在一個個新的小熱點中快速聚集、造富、落幕，每個熱點的平均週期不超過3個月。2020–2021年牛市中，資金按照BTC、ETH、大市值山寨、各板塊山寨的順序依次溢出；2024–2025年牛市中，山寨行情變成了meme漲完AI漲、AI漲完meme漲，嚴格來說，當時的AI項目絕大部分也是AI類meme。

在2023年熊市的證偽過程中，山寨幣進入了後敘事時代，加密玩家不再相信敘事，開始全面擁抱meme。2023年底，BONK與WIF開啟了Solana上的meme潮流。與上一個週期的SHIB不同，WIF幾乎沒有複雜的願景，也沒有傳統意義上的路線圖，它證明了一個純粹依靠圖像、語言、社區共識和流動性的meme，也可以在Solana上形成大規模資產。這標誌著Solana的meme市場從「生態社區幣」進入了「注意力資產」階段。

Pump.fun把meme的敘事推向了頂峰，也標誌著Crypto的敘事週期全面終結。我們的判斷是：曾經狂熱的Solana meme牛市可能不會再復現，儘管三季度Robinhood鏈上的幣股meme掀起了一陣小高潮。最主要的原因是，Pump.fun讓meme發幣進入了工業化流水線時代，meme的供給遠遠大於散戶的流動性。「meme公平分發」這一認知的破裂，對市場信心的打擊不會比當年VC幣的信心崩塌小多少。NFT牛市中也發生過類似的事情：Blur為NFT提供了充沛的流動性，而這些流動性恰恰成為了NFT集中拋售的出口。

小市值山寨幣/BTC匯率（TradingView）

但現在，meme的牛市一去不復返了。小市值山寨幣對比特幣的匯率也印證了這一點：這一輪的漲幅主要集中在比特幣上。2024年和2025年，美國比特幣現貨ETF全年淨流入分別為352億美元和214億美元（CoinDesk），新增資金主要通過ETF進入比特幣，沒有向小市值山寨幣擴散；第二部分的數據顯示，2026年三季度的修復同樣集中在比特幣上。

在當前這個時間窗口，我們還無法定義Crypto RWA牛市真正的標誌性節點，但2026年無疑是Crypto的RWA元年。如果要用一個詞來定義這一輪牛市，最貼切的應該是「融合」。過去Crypto扮演的是全球金融創新試驗場的角色，現在它正在融入現實生活，成為現實生活的一部分：一方面是穩定幣的全球化擴張，另一方面是股票的代幣化流動性改造。

前三輪牛市（ICO、DeFi/NFT、ETF/DAT）的共同特徵是「單向滲透」，資金或敘事主要由Crypto原生世界向外輻射，吸引傳統世界的關注和增量資金。本輪以RWA為核心敘事的浪潮，最顯著的特點是「雙向奔赴」：一邊是以Binance、Coinbase、Kraken為代表的頭部中心化交易所主動向外延伸，把股票、商品、指數等傳統資產搬上鏈；另一邊是以Robinhood為代表的互聯網券商反向進入，自建公鏈、發行代幣，把證券經紀業務的根基遷移到鏈上。

交易所與RWA永續合約

這一輪RWA牛市最直接的體現，是Binance、Hyperliquid上股票等RWA永續合約的成交量，它是2026年加密行業最主要的成交增量。

RWA永續合約月度成交額（Binance、Hyperliquid，ArkStream整理）

Binance RWA Perp的月成交額從1月的4.1億美元增至7月的2,169億美元，Hyperliquid上HIP-3框架下的trade.xyz在7月達到1,141億美元，均為年內最高。8月之後兩者回落，9月分別為1,420億美元和593億美元，仍顯著高於二季度。三季度，Binance RWA Perp成交5,477億美元，是二季度的4倍多，佔其永續合約總成交的11.7%，一季度這一比例不到0.1%。

Hyperliquid股票類永續成交額與HIP-3 Builder成交佔比（Hyperliquid，ArkStream整理）

Hyperliquid上，HIP-3 Builder的成交從一季度的1,324億美元增至三季度的2,612億美元，股票類永續從165億美元增至946億美元；按月看，HIP-3 Builder的成交佔比在7月達到51.1%，9月回落至24.4%，股票類永續的月成交額從7月的421億美元降至9月的203億美元。同一時期，Binance與Hyperliquid的加密資產永續成交都低於一季度，行業的成交增量幾乎全部來自RWA永續合約（Binance、Hyperliquid官方API）。

放到全行業看，據CryptoRank統計，RWA永續DEX三季度總成交3,650億美元，環比增長32%，其中股票類資產貢獻1,750億美元，佔比約48%；據CoinDesk Research統計，2026年上半年加密交易所處理的RWA相關交易量接近1萬億美元，其中Binance一家佔60.9%的市場份額。黃金、白銀、原油等商品永續，以及SpaceX等Pre-IPO合約，都成為交易所新的成交來源。

交易所正在從單純的加密資產撮合平台，加速轉型為「萬物皆可交易」的綜合金融基礎設施。Coinbase聯手雅虎財經打通加密資產與傳統股票的行情和交易入口，推進「萬物交易所」（Everything Exchange）的願景；Kraken基於xStocks框架推出受監管的代幣化股票永續合約，面向非美用戶提供最高20倍槓桿的7×24小時交易；Binance則通過Binance Alpha引入Ondo Finance提供的代幣化資產敞口。幣安三季度的上幣數據同樣體現了這一點，可以說幣安已經變成了「股安」。

2026年三季度幣安各類交易品種新增數量（ArkStream整理）

三季度，幣安共新增134個交易品種，其中TradFi類永續合約86個、現貨股票與ETF 37個，加密資產的現貨新幣和永續合約合計只有11個。

代幣化股票與鏈上RWA

據幣安研究院統計，截至9月15日，鏈上RWA規模達到341.8億美元，年內增長85.2%；其中美債與貨幣市場基金182.9億美元，貢獻了年內增量的54.7%，代幣化股票44.3億美元，年內增長390.4%，在RWA中的佔比由年初的4.9%升至13.0%。私人信貸是增速最快的非國債品類，黃金等大宗商品、企業及政府債券、房地產、航運融資、可再生能源等另類資產也在加速上鏈。貝萊德、富蘭克林鄧普頓、富達、摩根大通、Apollo等老牌金融機構，與Securitize、InvestaX、IXS等代幣化平台一起，構成了本輪RWA浪潮機構側的供給主力。DTCC已聯合約40家機構完成代幣化證券、ETF及國債的生產環境實盤交易測試，計劃於10月全面商業化；新加坡「Project Guardian」的參與機構也擴容至40餘家。

代幣化股票全市場數據，截至2026年9月末（rwa.xyz）

代幣化股票是增長最快的品類。據CoinDesk Research統計，9月全市場代幣化股票市值達到48.7億美元，當月成交156億美元，均創歷史新高。鏈上代幣化股票的轉賬量在7月達到峰值，隨後回落，但8月、9月仍明顯高於6月之前的水平；持有地址達到426萬個。

券商一側，Robinhood是本季度最受關注的案例。9月，Robinhood成為最大的代幣化股票交易場所，佔全市場成交的42.0%；但正如第二部分所述，Robinhood Chain上市值較高的資產仍以meme和發幣平台代幣為主，股票代幣只佔鎖倉的6%左右。Robinhood在融合之路上的優勢，更多在於它覆蓋38個國家、超過2,800萬客戶的入口。

行業觀察者將這一現象總結為「數字資產與傳統資產的邊界，正在從兩個方向同時消融」：加密交易所努力讓自己更像傳統交易所，傳統券商則努力讓自己更像加密交易所。從成交增量看，目前走在前面的是交易所一側，股票等RWA永續合約貢獻了本輪最主要的增量；券商一側的鏈上股票代幣還處在早期。

用戶與技術的融合

無論是Binance還是Robinhood，在「融合之路」這一歷史窗口下的目標是一致的：成為全球化、多品種投資品的入口。這種融合不只發生在交易品種上。

用戶的融合。截至2025年末，全球加密資產持有人約為7.2億至7.4億，約佔全球人口的9%。但持有不等於使用：去重後的活躍加密用戶約為4,000萬至7,000萬，僅相當於持有人群的6%至10%。Crypto已經完成了相當規模的資產持有者覆蓋，但距離成為高頻使用的金融基礎設施仍有明顯差距。

技術的融合。2025年，Stripe與Shopify宣布讓34個國家的數百萬商戶接受USDC付款：消費者用鏈上USDC支付，商戶直接收到本地法幣，資金像普通銀行卡收入一樣進入銀行賬戶，商戶不需要管理錢包、Gas費或穩定幣兌換。Polymarket是Crypto走向現實世界的另一條路徑。它保留了區塊鏈的可見性，利用穩定幣結算、公開持倉和智能合約託管，創造了傳統媒體與博彩平台之間原本不存在的實時概率市場。它的突破在於讓政治觀察者、交易員、記者和普通公眾開始把鏈上價格當作信息來源，圈外用戶是否購買加密資產反而是次要的。

過去談到Crypto，人們想到的是加密朋克、投機市場、邊緣市場和金融試驗場。隨著RWA的推進，Crypto正在成為現實生活的一部分，也在現實生活中獲得成長的養料。

回購型代幣的市場表現

當市場的增量資金越來越多地被RWA、代幣化股票、穩定幣等「類TradFi」資產吸引，純加密原生代幣如何證明自身留住資金的能力，正在成為本輪週期對每一個Crypto項目的核心考驗。回購型代幣，即把協議收入的一部分用於在二級市場回購並銷毀或再分配自身代幣的項目，典型如Hyperliquid的HYPE、Pump.fun的PUMP，是市場用來檢驗「協議能否產生真實現金流、能否反哺代幣價值」的一把標尺，這與RWA資產強調的「現金流和收益可驗證」的邏輯形成了呼應。

幣安回購型代幣三季度價格表現（ArkStream整理）

ArkStream統計了幣安上的項目表現，統計口徑以現貨為主、合約為補充。三季度整體，回購組33個代幣平均上漲78.6%，比特幣上漲42.6%，8個大市值山寨幣平均上漲69.2%，544個小市值山寨幣平均上漲58.8%；從8月19日比特幣真正轉強到季度末，回購組平均上漲71.6%，比特幣上漲29.2%，大山寨上漲55.4%，小山寨上漲41.4%。無論看整個季度，還是看8月19日之後，回購組代幣的表現都優於其他山寨幣。這組數據裡還有一個現象：大山寨比比特幣有更大的彈性，小山寨的整體表現則不如大山寨。小山寨的平均漲幅雖然高於比特幣，但這是在此前更深跌幅基礎上的反彈，小市值山寨幣對比特幣的匯率仍處在多年低位。這也印證了我們的觀點：絕大部分山寨幣如果沒有回購來支撐代幣的價值捕獲，也無法像meme那樣吸引市場注意力，在後續的市場中只會逐步凋零。

對Crypto項目而言，這正是本輪RWA牛市提出的真正考驗。RWA、代幣化股票等資產憑藉底層現金流清晰、監管認可度高的優勢持續吸引增量資金，加密原生項目如果無法證明自身具備可持續、可驗證的協議收入和價值捕獲機制，無論是回購、分紅還是其他形式，就很可能在下一輪資金再配置中被邊緣化；少數真正具備現金流造血能力、並願意通過回購等機制向代幣持有人讓渡價值的頭部協議，如Hyperliquid，則有望在「類RWA化」的估值體系重構中脫穎而出，成為連接Crypto原生敘事與傳統金融估值邏輯的橋樑。ArkStream認為，未來幾個季度，「協議收入與回購的可持續性」將取代單純的TVL或交易量，成為衡量加密項目基本面質量更重要的指標。

投機需求不會消失，meme和敘事型項目依然有它們的市場空間。只是對於絕大部分項目來說，發幣圈錢的黃金年代已經過去了，接下來Crypto項目方面臨的是全面的競爭。行文期間，恰逢Blast與Abstract宣布關閉；同一時期，CEX也在持續下架加密資產，幣安在三季度累計下架了15個現貨資產和13個合約資產。這種出清不會很快結束，它是Crypto在RWA融合之路上必不可少的陣痛；融合之路開始之後，Crypto會獲得新生。

總結

宏觀層面，美伊衝突反覆升級，布倫特原油從73.74美元漲至108美元以上，汽油價格同比上漲27.4%，消費者一年期通脹預期升至4.6%。聯準會完成2023年以來首次加息，市場認為年底前再加一次的概率約94%；10年期國債利率在9月28日升至5.25%，為2007年6月以來最高。比特幣與納指同漲同跌，與黃金走勢脫鉤。

加密層面，8·19之後市場明顯修復，比特幣三季度上漲42%，但山寨季指數和比特幣市佔率顯示資金仍集中在比特幣；加密資產永續合約在7月見底、9月回升，三季度成交仍低於一季度。Robinhood Chain與Arc上線後交易規模增長很快，但交易仍以meme為主，股票代幣與機構結算還處在早期。

行業層面，這一輪RWA牛市主要體現在Binance、Hyperliquid上股票等RWA永續合約的成交增長，它是2026年加密行業最主要的成交增量；鏈上RWA規模年內增長85.2%（幣安研究院）。meme的牛市一去不復返，新增資金主要通過ETF進入比特幣；加密原生項目中，有協議收入、持續回購的代幣明顯跑贏其他山寨幣。

我們的基本判斷是：在霍爾木茲海峽恢復通航、油價和國債利率明顯回落之前，比特幣大概率仍將跟隨美股的風險偏好波動；加密項目之間的分化可能繼續擴大，協議收入與回購的可持續性將成為更重要的篩選標準。

報告：比特幣礦工走出壓力區，日收入較7月低點回升78%

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