作者：Jake Koch-Gallup，blockworks

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：当越來越多人開始質疑以太坊的價值捕獲能力時，這篇文章提供了一個逆向視角。作者直接回應了「以太坊正在失去流動性護城河」的論點，並從貨幣溢價、二層生態和穩定幣份額等角度給出了反駁。對於正在重新評估以太坊長期定位的投資者來說，這是一篇值得對照閱讀的思考材料。

如果你還沒讀 Carlos 本週二的通訊，先去讀一下。他的核心論點是：以太坊正在失去它最後的護城河，流動性。我們在 0xResearch 播客上爭論了這個問題（可以在這裡收聽），我強烈不同意他的觀點（你能相信嗎？Blockworks 的分析師居然有不同意見）。

他的第一個例子是，以太坊上的代幣化股票幾乎沒有交易量，過去 30 天只有 2500 萬美元的交易額，約佔供應量的 3%。但以太坊在代幣化股票供應量中佔據第二大份額。Carlos 預料到了這一點，但我仍然認為，代幣化股票的目的是擴大全球投資者進入美國市場的渠道，而不是用於借貸和 DeFi。在播客中，他的回應是：躺在你區塊鏈上的代幣化股票什麼也做不了，因為它們不產生收入，而交易量才會產生收入。

親愛的讀者，這裡可能是你和我開始真正產生分歧的地方。我不認為以太坊一定需要產生收入。它已經擁有了貨幣溢價，就像許多其他 L1 一樣。單靠實際經濟價值（REV）遠遠無法解釋大多數 L1 的市值，ETH 的交易價格是其過去一年 REV 的 1100 倍以上。既然市場顯然將以太坊部分定價為儲備資產和抵押品資產（ETF、國債、DeFi 抵押品），忽視這一點就等於說 ETH 和大多數 L1 永遠被高估了 99%，這種說法沒什麼用。

他的第二個論點是，旗艦應用正在優先選擇在其他地方增長。他舉例說，Robinhood Chain 佔 Uniswap 過去 30 天交易量的 43%，而以太坊僅佔 32%。他還提到了 Ethena 在 Base 上的增長。這兩點都有道理，但 Robinhood Chain 和 Base 都是以太坊的二層網路。如果我們認同 REV 對 L1 來說沒那麼重要，那麼以太坊二層的增長就是對以太坊的勝利。公平地說，Ethena 也確實擴展到了 Solana、TRON 和 Avalanche，這些不是二層網路。以太坊在 USDe 中的份額從 88% 下降到 56%，但它仍然是多數。Ethena 是在增加分銷渠道，而不是離開。

不過，如果你確實認為 REV 極其重要，可以想想這個：9 月份，Base 向以太坊支付了大約 15000 美元的租金來發布數據。同一個月，它向 Optimism Collective 支付了 711000 美元。現在想像一個世界，3 到 5 年後，以太坊說「你知道嗎，我們也想要 Optimism 拿到的那種收入」，然後提高發布數據的最低費用。Base 可能不會喜歡，但如果到那時二層網路的規模已經翻了 10 倍，那可是一大筆錢。所以市場份額很重要，即使它現在沒有產生太多 REV。

他的最後一個論點是，以太坊的穩定幣主導地位正在緩慢下降，這是事實。但穩定幣市場不是贏家通吃的。即使未來 10 年以太坊的主導地位從 51% 下降到 30%，穩定幣市場本身還會繼續增長。如果 10 年後穩定幣總市值達到 3 萬億美元，以太坊將擁有近 1 萬億美元的穩定幣，幾乎是今天持有量 1550 億美元的 6 倍。如果你想聽 Carlos 對我在這裡提出的反駁意見的回應，一定要去看播客。現在把這些放一邊，讓我們來看看為什麼以太坊仍然有價值，並且會繼續有價值。

以太坊仍然有價值的理由

以太坊擁有迄今為止最大的 DeFi 總鎖倉量，佔總量的 65%。自 2022 年以來，它沒有任何一週低於 62%。

以太坊仍然擁有最深的流動性、最安全的網路，以及除比特幣之外所有區塊鏈中最多的機構參與。

以太坊擁有最大的鏈上真實世界資產（RWA）管理規模（儘管其份額已從 2022 年的 99% 下降到今天的 45%）。

機構持有 ETH 是作為資產，而不是為了它的收入。現貨 ETF 和持幣公司持有約 13% 的 ETH 總供應量。

Robinhood 和 Coinbase 本可以推出自己的 L1，但它們選擇在以太坊上結算。

最大的代幣化基金，如貝萊德的 BUIDL，首先在以太坊主網上線。

以太坊已經運行超過 10 年，沒有發生過全網停機。

以太坊及其二層網路擁有加密領域最大的開發者基礎，EVM 是默認的工具包，連競爭對手的 L1 都在複製它。

36% 的 ETH 供應量處於質押狀態，剛剛創下歷史新高，為持有者提供了原生收益率，機構可以通過質押 ETF 獲得這一收益。

以太坊是加密世界的電腦。

說到底，我是一個基本面投資者。加密項目（通常）應該有收入，而且這些價值應該歸屬於代幣持有者。所以認為 ETH 可以依靠其貨幣溢價和少量 REV 生存下去，可能只是持有者的自我安慰。但也許，只是也許，以太坊應該被估值為一台世界電腦。

今日亮點

在全年持續下跌之後，Plasma 的穩定幣供應量自 7 月以來幾乎翻了一倍，達到 14.1 億美元，創下 2 月中旬以來的最高水平。雖然距離其 52 億美元的上市峰值仍有很大差距，但穩定鏈的競爭還沒有結束。

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