系列導語:

穩定幣不是一個人人有機會的賽道。ARK Invest 分析師 Lorenzo Valente 的統計顯示，市值超過10 億美元的穩定幣，四年只從個位數增加到12 隻；市值超過100 億美元的，2022 年高峰期還有 4 家，現在只剩 Tether 與 Circle 兩家。門檻每上一級，玩家數量就斷崖式減少，這是網絡效應資產的典型特徵：交易所、支付網絡和 DeFi 協議是否願意接入，取決於規模是否已經足夠大。

本系列想追蹤的是：誰在守住已經佔據的門檻，誰在試圖突破規則往上爬，監管與資本又在把這場競爭推向哪個方向。

2025 年 10 月 11 日，加密市場發生了史上規模最大的清算事件之一。這場被稱為「1011 暴跌」的市場風暴中，CoinGlass 統計的滾動 24 小時全網爆倉金額超過190 億美元，創下當時的歷史紀錄。USDe 在幣安上的價格一度跌至0.65 美元。

這枚當時的全球第三大穩定幣，最初靠對沖交易而不是現金儲備撐起 1 美元。一年過去，它的流通規模從約 147 億美元降到不足 50 億美元，排名滑到第五，撐起它的東西也已經變了。

最初的設計

USDe 由合成美元協議開發方 Ethena Labs 發行，2024 年 2 月上線，創始人兼 CEO 是 Guy Young，早期投資方包括加密風投 Dragonfly、幣安旗下投資部門 Binance Labs、加密貨幣交易所 Bybit，以及 OKX 旗下投資部門 OKX Ventures。

它最初的設計，不靠現金和美國國債直接支撐 1 美元，也不是 Sky（原 MakerDAO）旗下 DAI、USDS 那樣的超額抵押金庫，而是一套「delta 中性」對沖機制：Ethena 以 ETH 等加密資產及相關質押資產構建現貨端，同時在交易所建立相應的空頭合約頭寸，試圖對沖標的資產價格波動帶來的影響。

這類「現貨加空頭」的套利，對沖基金和做市商做了很多年，Ethena 把它做成了一枚可以在鏈上流通的代幣。收益主要來自兩部分：質押資產的原生收益，以及空頭合約收到的資金費率收入，兩者共同構成持有質押版本 sUSDe 的用戶收益來源。

「沒有現金」描述的是 USDe 最初的設計，而不是它此後的完整儲備結構。Ethena 2025 年 8 月的治理報告顯示，USDe 的抵押品中約 54% 是穩定幣支持資產，約 46% 是與 delta 中性策略相關的頭寸。

規模怎麼衝上第三

2024 到 2025 年，加密市場整體走強，永續合約資金費率在不少時期維持正值，做空一方因而能夠獲得資金費收入，USDe 的收益也隨之受到提振。

DeFi 中的槓桿循環進一步推高了規模。行業將 Aave 與 Pendle 上圍繞 Ethena 資產構建的策略稱為「Aavethena」：用戶在 Aave 存入相關資產作為抵押，借出資金後繼續配置 USDe 相關資產；也有人通過 Pendle 的本金代幣和收益代幣交易，將收益策略與借貸槓桿結合起來。

據行業研究機構 Stablecoin Insider 統計，2025 年 5 月到 8 月，Pendle 全協議的鎖倉規模從約 30 億美元升至 100 億美元。到 9 月，USDe 及其衍生品約佔 Pendle 全部鎖倉規模的75%。

「1011 暴跌」前，USDe 流通規模約為 147 億美元，佔整個穩定幣市場約 5%，僅次於 USDT 和 USDC。

0.65 美元那天

這場清算的衝擊迅速蔓延至整個加密市場。研究機構 10x Research 估算，2025 年 10 月 10 日暴跌後數週內，加密市場總市值累計減少約 1.3 萬億美元。這場極端行情也將 USDe 推到了聚光燈下。

USDe 在幣安 USDe 的價格一度跌至 0.65 美元，Bybit 上最低約為 0.92 美元，而主要交易平台的鏈上池價格基本維持在 0.99 美元附近。

根據 Ethena 治理論壇的復盤，幣安當時的內部預言機僅以自身訂單簿價格作為 USDe 的定價依據，放大了劇烈行情下的價格偏離。與此同時，部分交易公司的存取款受阻，進一步限制了跨平台套利。

10 月 10 日至 11 日，約19 億美元的 USDe 贖回得到處理。加密媒體 Blockworks 的分析師評價，這次大額贖回處理得很快，機制表現出較強的韌性。

但這只能說明，在那次事件中，贖回通道和儲備體系經受住了壓力。用戶能否通過協議贖回、能否在交易所按接近 1 美元的價格賣出、儲備資產的價值是否足以覆蓋負債，以及儲備資產能否在集中贖回時及時變現，是四件不同的事。

贖回沒停，錢跑了

贖回沒停，不代表信心沒有受損。

2025 年 10 月 9 日，USDe 流通量約為147 億美元，到月底降至約92 億美元；到 12 月底，累計淨流出約 83 億美元，流通規模降至約 63 億美元。治理代幣 ENA 同期下跌約 62%，跌破 0.2 美元。

資金流出的原因不只是恐慌。清算之後，永續合約資金費率大幅走低，做空一方不再能穩定獲得資金費收入；Aave 等協議中循環加槓桿的倉位遭到平倉，贖回 USDe 成為部分用戶解除相關倉位的環節之一。

同一時期，Sky 旗下的 sUSDS、機構借貸平台 Maple Finance 的 syrupUSDC 等收益型穩定幣產品，則在吸引資金流入。

對沖倉位只剩 1%

2026 年，Ethena 逐步調整 USDe 的儲備構成。據 Ethena 治理報告，加密資產基差交易頭寸在儲備中的佔比，2026 年 3 月末為 11.4%，4 月末為 13.3%，到 6 月末降至約1%。這裡的基差交易口徑，與 2025 年 8 月報告中的永續合約相關頭寸並不完全可比。

2026 年 4 月末，儲備中約 57.2% 為流動穩定幣，29.3% 為 DeFi 借貸頭寸，機構借貸約佔 0.3%；到 6 月末，機構借貸佔比升至約6.9%，儲備中還出現了代幣化的擔保貸款憑證（CLO）等資產。

Ethena 同時提出了四個分散方向：將代幣化資產擴展到短期美國國債之外，把 delta 中性框架延伸到股票和大宗商品永續合約，拓展機構放貸，以及探索面向交易公司的主經紀商式借貸。

機構借貸是其中一條重要的新路徑。Ethena 開始將儲備中的部分穩定幣配置到機構信貸，通過合作機構參與超額抵押貸款。相關安排涉及貸款發起、抵押品管理和第三方託管等不同職能，具體風險取決於貸款結構及各方承擔的責任。

Anchorage Digital Bank 還擔任 Ethena 機構穩定幣 USDtb 的美國發行方。2026 年 8 月 19 日，機構經紀商 FalconX 宣佈與 Ethena 合作，通過破產隔離的特殊目的載體提供約 10 億美元的有擔保融資安排，資金用於超額抵押的機構信貸。

隨著基差交易頭寸佔比下降，USDe 的風險重心正從資金費率與交易對手風險，轉向更廣泛的資產配置風險，包括 DeFi 協議風險、機構借款人的償付能力，以及貸款抵押品在極端行情中的變現能力。

sUSDe 佔 USDe 流通量的比例也在下降。Ethena 2025 年 9 月的治理報告顯示，sUSDe 規模約為 61.5 億美元，USDe 總供應量約為 145 億美元，佔比約 43%；據 DefiLlama 數據整理的行業分析，2026 年 8 月這一比例約為 27%。

錢換了一批人

2026 年，USDe 的規模沒有回到大清算前的水平。3 月中旬約為 59.2 億美元；8 月 22 日，據 DefiLlama 數據，流通規模約為41 億美元，排名穩定幣第五，佔整個市場約 1.33%。峰值時，它曾是第三大穩定幣，佔比約 5%；9 月 19 日，行情網站顯示其規模回升至約 48 億美元。

收益也不再是當年的水平。據 DefiLlama 數據，USDe 年化收益率在 2024 年 3 月初一度超過 50%，到 2025 年 12 月下旬約為 4.3%。這兩個數字都是特定時點的年化數據，並不代表對應月份的實際收益。

資金來源也在發生變化。過去推動 USDe 規模增長的主要力量之一，是 Aave、Pendle 上圍繞其構建的循環槓桿策略；如今，Ethena 正在拓展機構投資管理和支付等渠道。

USDe 已接入貝萊德的 Aladdin 投資管理平台，也被納入美國零售券商 Robinhood 加密資產收益產品的抵押體系。這些屬於平台接入與產品集成，並不代表貝萊德直接持有或背書 USDe。

9 月，Ethena 又開始向支付場景拓展。9 月 1 日，Ethena 推出運行於 Avalanche 上的自託管金融應用 Ethena Pay，目前仍處於測試階段。產品支持美元餘額收益和銀行卡消費返現，餘額收益最高為 6%，但包含可調整的推廣獎勵，並非保證利息；常規消費返現最高為 5%，以 AVAX 支付。

9 月 11 日，USDe 和 sUSDe 上線 Tron 網絡，進一步拓展了 Ethena 產品的多鏈覆蓋範圍。

一年前那場大清算，檢驗的是 USDe 的對沖機制。贖回通道經受住了壓力，資金卻在隨後幾個月持續流出。

一年後，Ethena 把基差交易頭寸降到儲備的一小部分，將更多資金配置到穩定幣、DeFi 借貸、機構貸款和代幣化信貸資產。好處是不再完全依賴永續合約資金費率，代價是風險從交易市場擴展到了借款人償付能力、貸款抵押品和信貸資產的流動性。

下一次再出現 19 億美元級別的贖回潮，經由 Anchorage、Maple 等機構安排的貸款，能不能像平掉一份空頭合約那樣快地變回現金？

*本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。