摘要

2026 年 10 月 7 日至 8 日，TOKEN2049 Singapore 匯集了全球主要的 Crypto-native 創業者、交易平台、傳統金融機構與投資機構。結合大會議程、公開發布及會場內外的交流，我們的核心感受是：Crypto 正在從數字資產創新走向金融市場基礎設施的重構，行業的資本主場也在同步向機構遷移。

一、市場的邊界在擴大。预測市場與開放式衍生品協議讓事件、風險與非標資產獲得連續價格。決定新市場能否成立的，是結果裁決、流動性與監管，而非上線速度。

二、穩定幣正在分層。发行、儲備、合規、流動性與分發正在由不同機構承擔。C 端支付入口趨於同質化，護城河轉向牌照、銀行與商戶連接以及支付走廊。

三、Tokenization 的標準已經抬高。仅做「數字映射」的價值有限，真正的增量在所有權上鏈之後的 7×24 風險管理、抵押與衍生品體系。RWA 的討論重心已從美債轉向股票，套保與融資將率先商業化。

四、AI × Crypto 的確定性在算力，而非 Agent Token。叙事層面分歧明顯，現金流層面則高度集中於 AIDC。礦企向 AI 算力轉型所需的資本開支數倍於傳統挖礦，「算力的資本化」正在成為新的金融需求。

五、機構化與專業分工同時發生。零售增量見頂，幾乎所有參與者都在轉向機構業務；Crypto 原生機構加速把交易、風控與資管能力產品化，價值捕獲向流動性網絡與分發入口集中。

六、熱度與回報正在脫鉤。项目方情緒接近牛市，交易員則普遍謹慎，美國中期選舉與美債收益率是主要的尾部風險。技術採用、協議收入與 Token 回報之間的分化將繼續擴大。

一、大會全景：從散戶嘉年華到機構資本窗口

1.1 展位結構即資本結構

展位分佈直觀反映了誰在為分發付費。據大會官方場地數據，交易所佔據約 29% 的展位面積[1]，平均單展位約 44 平方米，為全場平均的兩倍以上。支付與穩定幣的參展家數最多，但平均展位僅約 20 平方米，以 U 卡、出入金類服務商為主。預測市場頭部項目悉數到場，普遍採用中型展位；AI 參展家數不少，佔地卻很小，RWA 也並非展位主角。

圖表 1：各賽道展位面積佔比與展商家數（截至 2026-10-12）

資料來源：TOKEN2049 Singapore 2026 官方展位平面圖（ExpoFP），HashKey Capital 整理, as of 12 Oct 2026。口徑為全場 193 個已分配展商的付費展位（約 3,836 平方米），不含舞台、會議室、休息區及同場活動；條形長度為各賽道展位面積佔比，標註為展商家數；7 家賽道未能確認的展商未列入。

中東展區值得單獨關注。地產商、虛擬資產監管機構與政府部門成批參展，核心訴求是地產代幣化：迪拜土地局已推出代幣化地產平台，目標在 2033 年前覆蓋約 7% 的樓市[2]，並以購房換簽證吸引加密高淨值人群。Tokenization 已被當作招商與人才政策工具，意味著 RWA 開始出現主權級的資產供給方。

1.2 參會結構：西方資本主場，機構議程前置

與上半年亞洲同類活動相比，本屆西方參會者明顯增多，美國頭部項目幾乎覆蓋預測市場、美股上鏈、支付等全部賽道。大會新增面向家族辦公室、主權基金與養老金的機構會議，並設立專門的 Institution Stage。[3]相比之下，以「看熱鬧」為主的華語零售參與者明顯減少，交易所自辦活動中的新客戶也很有限。

TOKEN2049 的功能正在從零售嘉年華轉向西方資本佈局亞洲的窗口。多家西方機構計劃在未來兩到三年進入亞洲，入口城市是新加坡與香港，路徑是與合規能力強的本地機構合作。對亞洲市場參與者而言，展會獲客的效率在下降，跨境合作與存量網絡的價值在上升。

1.3 情緒分層：項目方樂觀，交易員謹慎

項目方情緒接近牛市。美國項目方普遍認為 CLARITY Act 的通過只是時間問題，監管不再是推進業務的前置條件。

亞洲市場關注度回升但仍偏謹慎。相較上半年的悲觀情緒，美股上鏈、量子安全等新敘事帶動了關注度回升。

交易員普遍謹慎。核心變量是美國中期選舉：截至會期，Polymarket 顯示執政黨失去兩院中一院的概率約為 90%，另一院約為 60%。[4]國會失守將削弱關稅等政策的推進力度，但也可能促使行政手段更頻繁地介入，政策不確定性反而上升。疊加美股處於高位、美債收益率仍有上行壓力，而美債與 Crypto 的相關性更高。

項目方的樂觀主要來自融資週期，交易員的謹慎來自風險定價，二者不宜混用。值得注意的是，部分大型機構此前因政治表態快速建倉交易類資產，本屆才首次與項目團隊深入交流。二級定價仍受政治敘事驅動，基本面研究的價值反而在上升。

1.4 區域格局：美國定規則，日韓追得最快

美國是行業規則的制定者，亞洲各市場在各自的監管框架內跟進，節奏差異明顯。

美國項目方對亞洲零售社區的依賴明顯下降，但高度重視日韓機構。未來亞洲的邊際增量更可能來自日韓機構，而非零售。连接美國項目與日韓機構、把亞洲資產帶到鏈上的渠道與結構化能力，將更有價值。

二、六大趨勢

本屆大會的討論可以歸納為六個相互關聯的趨勢。它們分別對應市場、貨幣、資產、執行、組織與信任六個層面，共同指向同一個方向：Crypto 正在從一個獨立的資產類別，演變為全球金融市場基礎設施的一部分。

2.1 市場邊界擴張：從設計交易產品到創造市場

主要變化

過去十年的金融創新，大多是在既有市場中設計新的交易產品；本屆大會最顯著的變化，是創新開始指向「市場本身」。Polymarket 創始人 Shayne Coplan 強調，預測市場的本質是通過持續交易為現實事件形成動態概率價格，政治、體育、經濟政策等一切具有明確結果的事件都可以成為標的，長期願景是進一步開放市場創建。[5]Hyperliquid 則通過 HIP-3 等機制，讓第三方能夠調用其底層流動性與撮合引擎，自行創建並運營新的衍生品市場，覆蓋範圍從 Crypto 永續合約延伸至更廣泛的資產與風險。[6]

兩者路徑不同，但邏輯一致：把「創建市場」的門檻從交易所牌照與做市資源，降低到一套開放協議加一個前端。预測市場頭部項目全數到場、Polymarket 在會期舉辦多場社區活動，也說明這一品類已從邊緣走向主流。

價值歸屬

預測市場的估值錨不應是博彩手續費，而是其信息價值：一個有深度、可信的事件價格，本身就是可被交易、對沖、引用和授權的數據資產。對於開放式衍生品協議，長期價值在於將市場創建、交易、流動性與應用分發模塊化，成為第三方金融產品的「底座」，其競爭優勢來自開發者生態與流動性網絡效應，而非單一交易前端。

風險與待驗證問題

結果裁決是預測市場的「清算所」風險。近期一起因預言機裁決人工干預導致用戶損失的事件[7]表明，裁決機制的治理與公信力，直接決定了市場規模的上限。開放市場同樣無法自動消除槓桿、市場操縱、系統性清算與前端運營者責任；跨司法轄區的合規問題，將決定這類市場能否獲得機構流動性。

未來需要重點驗證三點：非體育、非政治類市場能否形成持續深度；第三方創建的市場能否獲得獨立流動性，而非依賴頭部市場的溢出；監管能否為「事件合約」找到明確的定性。

2.2 穩定幣分層：發行趨於集中，入口趨於同質

主要變化

本屆穩定幣討論已明顯超越 USDT 與 USDC 的份額之爭。Ethena 的 White-label 模式讓任何品牌都可以發行「自有」穩定幣[8]，M0 提供可編程的貨幣發行基礎設施，ether.fi 則把穩定幣嵌入集儲蓄、支付與收益於一體的綜合賬戶。Nium 與 RedotPay 的合作，把穩定幣進一步接入跨境支付、本地法幣出金與消費場景。[9]

支付是本屆參展家數最多的賽道，相關閉門會議人滿為患；大量 C 端項目的最終產品形態都是 U 卡。區域層面，韓國機構進入行業的第一步同樣是穩定幣。

產業鏈正在拆分

穩定幣產業正在形成清晰的專業化分工：

價值歸屬

未來會出現更多品牌化穩定幣，但底層發行、風控與清算未必同樣分散。品牌可以多元，資產負債表與合規能力卻天然集中。U 卡代表的是分發層的同質化競爭：發卡門檻低、產品差異小，難以形成持續溢價。真正稀缺的是牌照、銀行與商戶連接、外匯能力及支付走廊覆蓋。

風險與待驗證問題

衡量穩定幣支付業務，應看走廊覆蓋、單筆成本、交易成功率與用戶留存，而非鏈上轉賬量。需要持續關注的是：非交易場景的支付量能否持續增長；儲備資產的透明度與贖回機制在壓力情境下是否可靠；以及各轄區對穩定幣發行方與分發方的監管分工。

2.3 Tokenization 2.0：從數字映射到所有權與風險管理

主要變化

Franklin Templeton CEO Jenny Johnson 指出，如果資產的法定所有權仍登記在舊系統中，鏈上 Token 只是一個「數字孿生」，並不構成真正的 Tokenization。[10]會場的普遍共識更為直接：簡單映射的技術門檻與成本都已很低，幾乎不構成競爭力。

討論的焦點由此轉向代幣化之後的問題。資產一旦 7×24 可交易，風險管理就必須同樣 7×24 運轉；鏈上資產如何用於抵押、再質押與融資，如何配套衍生品與對沖工具，目前都遠未成熟。Canton 強調以真實業務採用驅動網絡效應；Cardano 的 CIP-0113 把轉讓限制、身份與合規規則寫入 Token 標準，代表了「合規可編程」的方向。[11]

重心從美債轉向股票

另一個顯著變化是，RWA 的討論重心已從美債明顯轉向股票。7×24 交易、跨市場套利與套保成為高頻話題，頭部交易所紛紛佈局美股上鏈，日本金融機構則希望通過股票代幣化把本土資產帶給境外資本。多家頭部做市與交易機構正在爭奪傳統投資者對 Pre-IPO 與美股持倉的套保需求，路徑分為兩類：一類逐單提供 OTC 定製服務，另一類嘗試把套保做成鏈上標準化產品，後者擴展性更強，但面臨的流動性與合規挑戰也更大。

價值歸屬

股票代幣化的商業化將先落在套保與融資，再走向零售交易。原因在於：機構對套保和融資的需求真實且付費意願強，而零售交易面臨更複雜的投資者保護與跨境監管問題。衡量 Tokenization 的標準，應從發行規模轉向四個維度：登記的法律效力、結算效率、抵押品可用性與跨機構互操作性。

風險與待驗證問題

需要驗證的是：代幣化股票的持有人權益與法律確權如何保障；7×24 交易與傳統市場休市之間的價格銜接與風險傳導；鏈上抵押與再質押的風險是否會在壓力情境下被放大。能夠同時提供資產供給、交易、風控與合規能力的機構，將在這一輪競爭中佔據優勢。

2.4 AI × Crypto：敘事分歧與算力資本化

敘事層面：AI 是否需要新的貨幣體系

圍繞 AI 與 Crypto 的關係，大會出現了清晰的分歧。Arthur Hayes 提出 FLOP Network 的設想，認為 AI Agent 的核心資源消耗是算力，因此可能圍繞推理計算、GPU 供給與相應的結算機制形成機器原生的經濟網絡。[12]Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 則提出質疑：在大量消費場景中，信用卡與現有支付體系已經夠用，與其假設機器必然使用區塊鏈支付，不如關注 AI 如何改善 Crypto 的使用體驗、安全、隱私與複雜金融操作的執行。[13]NEAR 的 Illia Polosukhin 則代表第三條路徑：用 AI 與 Intent 架構隱藏鏈上操作的複雜性，讓用戶只需表達目標。

我們傾向於場景決定工具：在普通消費支付中，Crypto 未必比現有網絡更高效；但在開放市場、跨境結算、機器間支付、可編程資產與無需許可的金融交易中，Crypto 具有結構性優勢。Agentic Finance 的發展不應以發行新 Token 為前提。

市場層面：熱度領先於需求

會場熱度最高的標的之一，是以 AI 算力「挖礦」產出的代幣，其邏輯類似早期的 PoW：以算力投入作為成本支撐，未來用於鏈上支付。但目前其用途與需求端仍未被驗證，需要區分投機熱度與真實使用。同樣，部分 AI 相關公鏈的幣價表現明顯領先於鏈上活動數據，估值與基本面之間存在缺口。

現金流層面：AIDC 與算力資本化

真正有現金流支撐的交集在 AIDC。來自東南亞和台灣的算力中心運營方大量到場，新一輪部署週期正在開啟，邏輯與早年挖礦高度相似：加槓桿、買設備、建算力中心，並在硬件迭代窗口內盡快回收投資。北美與東南亞的礦企正在把既有的電力與場地資源從比特幣挖礦轉向 AI/HPC，東南亞的轉型速度更快。

轉型的核心瓶頸是資金。AIDC 所需的資本開支約為傳統挖礦的 20 倍以上，而多數礦企長於電力與運維，缺乏成熟的融資工具與資本市場經驗。這形成了一個清晰的金融需求：設備融資、收益權結構化、算力租賃現金流證券化，以及圍繞 GPU 資產的抵押融資。

AI × Crypto 最確定的交集不是 Agent Token，而是算力的資本化：電力、礦場、GPU 與融資結構。Crypto 行業在礦業融資、鏈上資產化與結構化產品方面積累的能力，可能是其進入 AI 產業鏈最直接的路徑。需要警惕的是 GPU 折舊速度、算力租賃價格波動與客戶集中度帶來的信用風險。

2.5 機構化與專業分工：價值向流動性與分發集中

主要變化

會場的普遍判斷是：零售與 DeFi 用戶的增量已被充分挖掘，獲客效率持續下降；機構業務規模更大、更穩定、需求更多元，幾乎所有參與者都在轉向機構。大會新增的機構會議與 Institution Stage、Nasdaq 等傳統機構高管的到場，都是這一趨勢的體現。

與此同時，Crypto 原生機構正在把已有能力產品化。過去，交易、風控與資管能力主要服務於自身業務；現在，做市商向市場服務與資產管理延伸，VC 向全平台資管轉型，交易能力被包裝成可在交易所上架的主動管理產品。在一場傳統 OTC 服務商的活動中，相當比例的參與者已來自 Crypto 行業，兩個體系的人才與業務正在交叉。

交易所競爭：垂直整合與開放協議

交易所之間的競爭已超越 CEX 與 DEX 之爭。Coinbase 整合 Deribit 的衍生品流動性，走向統一賬戶、保證金與期權的垂直整合；[14]Hyperliquid 則以開放協議承載第三方市場。前者的優勢是合規、資本效率與機構級風控，後者的優勢是創新速度與開發者生態。兩種架構很可能長期並存，各自的優勢取決於客戶群體、產品類別與監管轄區。

協議與入口的分工

Ledger 將 Morpho 借貸集成進錢包[15]，代表了另一種分工：底層協議提供流動性與金融功能，錢包、交易所與金融 App 掌握用戶賬戶、身份與產品分發。DeFi 內部同樣在成熟化，Aave、Ethena、Synthetix 等項目不約而同地強調，相同的名義收益率背後，抵押品質量、流動性、交易對手與贖回機制可能完全不同，競爭正在從 APY 轉向風險調整後收益、透明度與信任。

價值歸屬

幾乎沒有機構能獨立完成「底層資產—產品化—分銷—上鏈」的全鏈路，專業分工將成為常態。开放的技術架構並不必然帶來商業價值的分散：流動性網絡、客戶賬戶、數據與合規能力具有規模效應，可能形成新的集中。未來最具競爭力的，可能是能夠組織產業鏈各環節、並以合規身份承接機構客戶的平台型機構。

2.6 信任層：隱私、身份與後量子安全

隱私：從匿名到選擇性披露

本屆大會安排了多場與 Zcash、Midnight 及金融隱私相關的討論。隱私的內涵正在擴展：從傳統的匿名交易，延伸至 AI 數據保護、商業敏感信息保護、選擇性披露與身份驗證。隨著 AI 數據分析能力的提升，鏈上交易的「全透明」正在從優勢變成風險，金融隱私的需求反而更加剛性。

身份：AI Agent 時代的基礎設施

Veridian 的可驗證身份方案、Sumsub 與 MiniPay 推進的可復用 KYC[16]，反映出數字身份正逐步成為開放金融的基礎設施。錢包地址並不等同於可驗證的真實身份或合法授權；當 AI Agent 開始參與金融交易，身份、授權邊界、交易限額、審計與權限撤銷能力的重要性將進一步上升，其長期基礎設施意義可能大於 Agent Wallet 本身。

後量子安全：從遠期議題到產品化探索

Project Eleven 發布的 Strongpoint，面向數字資產託管機構的密碼算法升級與後量子遷移需求。[17]會場對「量子計算與 AI 破解加密」的擔憂明顯升溫，相關敘事已開始影響部分資產的二級市場定價。但不少項目只是在轉售量子安全能力，缺乏核心密碼技術。

金融級隱私的方向是「隱私 + 選擇性披露 + 可驗證身份 + 合規」，而非完全匿名。后量子安全值得提前研究與佈局，但短期收入與市場規模不宜高估，需警惕純敘事驅動的估值。對託管機構與交易所而言，Crypto-Agility，即在不中斷業務的情況下更換密碼算法的能力，可能比任何單一的後量子方案都更重要。

三、市場結構圖譜

3.1 八條敘事，六個層次

八條敘事可以歸入六個相互咬合的層次：市場層（創造價格）、貨幣層（價值交換）、資產層（登記、流轉與抵押）、執行層（AI 與自動化協議）、賬戶層（統一入口）以及信任層（身份、隱私、合規與安全）。下一代金融體系的競爭，不再圍繞某一條鏈或某一種 Token，而是圍繞層與層之間的連接、控制與價值捕獲展開。

The market is expanding, but the infrastructure is consolidating.

3.2 五組戰略分歧

四、行業賽道觀察：新興與降溫賽道

4.1 值得重點關注的方向

4.2 降溫或面臨商業化壓力的方向

4.3 資本偏好的變化

LP 的風險預算向 AI 遷移，但產業資本仍然高度關注Crypto賽道。2022 年前後，Crypto VC 曾是 LP 稀缺的高增長配置；如今亞洲 AI VC 募資明顯升溫，部分 LP 今年的新增配置集中於 AI。Crypto VC 面臨三重障礙：業績分化、與傳統 LP 的溝通門檻，以及 Token 頭寸帶來的淨值劇烈波動。能夠持續獲得傳統 LP 認可的策略，往往具備集中投資、股權導向、與流動性 Beta 分離、以 DPI 說話等特徵。另一方面，由於金融機構對於Crypto的認知正從從資產類別升級為金融基礎設施，大量產業資本也加入了Crypto投資大軍，如ICE, Robinhood, VISA/MasterCard, SBI等等。[19]

高淨值需求呈啞鈴型。一端是保本或穩定收益產品，另一端是高風險、高波動性的小市值資產與 AI 相關機會；對穩定幣與支付項目的關注在上升。在美債收益率高企的環境下，鏈上固收產品需要清晰的差異化，例如安全與保險安排、流動性或獨特的底層資產。投資者整體更加成熟，對產品機制與底層邏輯的要求明顯提高。

4.4 項目評估框架

行業正從 Narrative-driven Growth 走向以產品市場契合、可持續經濟模型與資本效率為核心的競爭。我們建議按五個層次逐級檢驗項目，任何一層斷裂，上層的敘事都難以轉化為投資回報：Technology Adoption → Product-market Fit → Protocol Revenue → Enterprise Value → Token Value Accrual。同時，應將長期產業判斷與短中期資產價格判斷分開，避免把大會熱度直接解讀為新一輪週期已經確認。

五、展望與風險

5.1 主要風險

政治與宏觀：美國中期選舉結果可能改變政策推進節奏；美債收益率若繼續上行，將對高風險資產形成壓力。

監管：美國市場結構立法的時間表與監管權限劃分仍是機構入場的關鍵變量；跨司法轄區的預測市場與衍生品監管存在不確定性。

市場結構：开放式衍生品協議的槓桿與清算風險、預測市場的結果裁決風險，以及穩定幣儲備與贖回風險。

估值：AI、後量子等新敘事驅動的估值與真實需求之間可能存在較大缺口。

5.2 未來 6 至 12 個月值得跟蹤的指標

結語：從參與市場到建設市場

回顧 Crypto 過去十年，行業經歷了從 Bitcoin、Ethereum 到 DeFi、NFT、Stablecoin，再到 Tokenization、預測市場與 AI Agents 的多輪創新，每一輪都伴隨新的敘事、商業模式與資本週期。從更長期的視角看，一個方向正逐漸清晰：金融市場正在走向更加開放、連續、可編程和智能化的基礎設施體系。

本屆 TOKEN2049 最值得重視的，不是哪個賽道短期最熱，而是市場創建、貨幣流通、資產登記、交易執行、金融賬戶與身份體系正在同時重構，資本主場與客戶結構也在同步遷移。下一階段的贏家，可能是能夠同時理解 Crypto-native 創新與傳統金融約束、並在兩者之間建立可信連接的機構。

作為較早進入行業的機構，HashKey Capital 將繼續在投資、交易與資產管理領域，連接全球資本與亞洲市場，推動傳統金融與鏈上金融的融合。

From Crypto Native to Capital Markets. 從參與市場，到建設市場。

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