MSCI 新規落地，14 家加密公司進入潛在影響名單

MSCI 10 月 16 日敲定新的指数准入规则，将从 11 月指数审议起评估主要依靠持有资产、缺少实际经营活动的上市公司，可能将其归入「非经营性公司」，从而失去纳入 MSCI 全球可投资市场指数的资格。MSCI 公布的 22 家潜在受影响公司中，14 家与加密货币直接相关：Strategy、Metaplanet 和 Upexi 拟被删除，SharpLink、Solana Company 等另外 11 家进入观察名单；按 MSCI 表格数据计算，14 家加密公司的自由流通市值合计约 420.16 亿美元，占全部潜在受影响公司的 94.5%，其中 Strategy 占 14 家加密公司相关市值的 95.9%。

新规将先评估公司的经营性资产，未通过者还需接受经营开支、经营现金流、公允价值变动及外部融资依赖等五项财务指标检查，触发其中四项或以上可能失去指数资格；已在指数中的公司则须连续两个年度申报期未通过筛选，才可能被删除。最终名单将于 11 月 11 日公布，新规于 11 月 30 日收盘后生效。若 Strategy 等公司最终被移出，首先受到影响的是追踪相关指数的被动基金对其股票的持仓，而非公司持有的加密资产；摩根大通此前估计 Strategy 可能面临约 28 亿美元被动资金流出，Strategy 则称相关指数基金持股约占其基本股数的 3.1%，双方口径反映的是不同影响维度，不能直接等同于最终损失。MSCI 表示新规旨在识别经济特征接近投资工具的上市公司，Strategy 则认为「经营性」与「非经营性」并非既有会计或法律分类。

撰文：angelilu，Foresight News

10 月 16 日，MSCI 敲定了一項新的指數准入規則，最先擊中的是加密財庫公司。

新規則將從 11 月指數審議開始，那些主要依靠持有資產獲得價值、缺少實際經營活動的上市公司，可能被歸入「非經營性公司」，不再具備 MSCI 全球可投資市場指數的納入資格。也就是說，Strategy、Metaplanet、Upexi 等依靠資本市場融資買幣的公司，可能不再被 MSCI 視為普通經營性企業。

MSCI 同時公布了一份潛在受影響名單。22 家公司中，有 14 家與加密貨幣直接相關：Strategy、Metaplanet 和 SOL 財庫公司 Upexi 被列為擬刪除，SharpLink、Solana Company 等另外 11 家公司進入觀察名單。按表格中的自由流通市值計算，加密公司佔整份名單的 94.5%，其中絕大部分來自 Strategy。

新規則先判斷一家公司的資產結構中是否存在足夠多的經營性資產。未通過這一關的公司，還要接受經營開支、經營現金流、公允價值變動和外部融資依賴等五項財務指標檢查，其中四項或以上觸發，便可能失去指數資格。對於已經在指數中的公司，MSCI 要求其在最近兩個年度申報期均未通過篩選，才會將其刪除。

這還不是最終刪除結果。MSCI 將在 11 月 11 日公布正式名單，新規則於 11 月 30 日收盤後生效。但這場爭論已經從「一家公司持有的加密資產是不是太多」，推進到了一個更根本的問題：當上市公司的主要工作變成融資和買幣，它還是一家經營性公司嗎？

14 家加密公司出現在名單裡

擬刪除的 5 家公司中，有 3 家是數字資產財庫公司：

比特幣財庫公司 Strategy；
比特幣財庫公司 Metaplanet；
SOL 財庫公司 Upexi。

另外兩家為英國鈾投資公司 Yellow Cake 和冰島投資控股公司 SKEL，這說明規則在形式上並不只針對加密資產。

另外 11 家加密相關公司被放入觀察名單，包括：

ETH 財庫公司 SharpLink；
CC（Canton）財庫公司 Canton Strategic Holdings；
ZEC 財庫公司 Cypherpunk Technologies；
SUI 財庫公司 SUI Group；
TON 財庫公司 TON Strategy；
BTC 財庫公司 Capital B；
SOL 財庫公司 Solana Compan；
SOL 財庫公司 DeFi Development；
WLFI 財庫公司 AI Financial；
RAIN 財庫公司 Enlivex；
持有 BTC 並曾宣布配置 TRUMP 的公司 GD Culture。

按 MSCI 表格中的數據計算，這 14 家公司的自由流通市值合計約 420.16 億美元，佔 22 家潛在受影響公司自由流通市值的 94.5%。

不過，這個數字幾乎由 Strategy 一家公司撐起：其自由流通市值約 402.91 億美元，佔 14 家加密公司的 95.9%。其餘多數公司仍是流動性有限的微盤股。

MSCI 不再只數公司持有多少幣

這不是 MSCI 第一次處理數字資產財庫公司。

2025 年 10 月，MSCI 曾提出一條直接得多的標準：如果數字資產佔一家公司的總資產 50% 或以上，就將它視為數字資產財庫公司。相關證券當時沒有被立即刪除，但股本數量、外國投資者納入因子和國內納入因子的上調被凍結，新增指數資格和規模層級遷移也被推遲。

這條標準很快遇到一個問題。持有大量比特幣的公司為何像投資基金，持有大量黃金、鈾、證券或其他非經營性資產的公司卻可以繼續留在普通股票指數中？

2026 年 1 月，MSCI 決定暫不實施針對數字資產財庫公司的刪除方案，轉而研究所有「主要從事投資而非經營活動」的上市公司。8 月公布的新方案不再點名比特幣或其他代幣，而是從公司的資產、現金流和融資方式出發，判斷它究竟在經營業務，還是在積累資產。

因此，這次變化也不是普通的季度調倉。一般指數審議主要處理市值、流動性、自由流通比例和規模層級變化；這項新規則處理的是更靠前的資格問題。即使一家股票仍在交易、規模和流動性也符合要求，只要其財務結構越來越接近投資工具，也可能不再被當作普通經營性公司納入指數。

8 月的模擬名單只有 3 家擬刪除公司和 3 家觀察名單公司。最新文件已經擴大至 5 家擬刪除和 17 家觀察名單公司。加密財庫公司也從 Strategy、Metaplanet 和 SharpLink 等少數案例，擴展到 BTC、ETH、SOL、SUI、ZEC 等多種資產。

如果被移出，被賣出的首先是股票

如果 Strategy 最終被移出相關 MSCI 指數，最直接的動作發生在股票市場：追蹤這些指數的被動基金需要出售 Strategy 股票，並將資金重新分配給其他成分股。公司持有的比特幣不會因為指數調整自動進入市場。

市場對潛在賣壓存在明顯分歧。摩根大通此前估計，Strategy 被 MSCI 相關指數刪除可能對應約 28 億美元的被動資金流出。Strategy 自己的計算則顯示，追蹤 MSCI GIMI 的基金持有約 1300 萬股，約佔其基本股數的 3.1%，數量相當於其 30 日平均成交量的 60%。前一個數字強調集中賣壓，後一個數字強調市場有能力消化這些股票，兩者都不能直接等同於最終損失。

按 Strategy 自己的口徑，相關指數持倉不足其一個交易日的成交量；對名單中的微盤公司，問題可能更嚴重。它們的日常交易量較小，指數資金雖然金額有限，卻可能佔據更高的邊際需求。被放入觀察名單本身，也可能使投資者提前調整估值和倉位。

指數調整不會直接迫使財庫公司出售 BTC、ETH 或 SOL，但可能削弱它們繼續買幣的能力。數字資產財庫公司通常在股價高於所持資產淨值時發行股票或債券，再用融得的資金購買更多代幣。如果指數資金退出壓低股價及估值溢價，公司的融資成本就會上升，未來的買幣規模也可能隨之收縮。對加密市場而言，真正可能減少的是後續增量買盤，而不是立即出現的強制拋售。

誰來決定一家企業是什麼

在 MSCI 徵求意見期間，Strategy 曾公開反對這條界線。公司認為，「經營性」和「非經營性」並不是美國會計準則、國際財務報告準則或現有法律框架中的既定分類，其比特幣業務也已經作為經營分部出現在財務報告中。按照 Strategy 的說法，MSCI 只是把此前針對數字資產財庫公司的規則換了一種寫法。

MSCI 給出的理由則是，全球股票指數原本就排除 ETF、投資基金、商業發展公司和其他被動投資工具。新的財務指標只是為了識別那些法律形式仍是上市公司、經濟特徵卻已經與投資工具相近的發行人。

Yellow Cake 也被列入名單，說明 MSCI 的新規則並不只針對數字資產。但在 22 家潛在受影響公司中，14 家與加密貨幣直接相關，自由流通市值佔比超過九成。規則使用的是一套資產中立的財務標準，實際壓力卻主要落在加密財庫公司身上。

因此，MSCI 將在 11 月 11 日公布的最終名單不只是一次成分股調整。Strategy 和 Upexi 是否被刪除，SharpLink、Solana Company 等公司是否繼續留在觀察名單，都將顯示 MSCI 準備把「經營公司」與「投資工具」的界線畫在哪裡。