作者：算力之心

最近美股的加密礦企，日子過得有點艱難。

2026年10月14日美股收盤，曾經的「挖礦一哥」MARA Holdings股價跌到了8.23美元，單日跌幅達9.66%。

如果算上過去四週，它已經跌掉了26.78%。

要是把時間拉長到整整一年，跌幅更是達到了63.97%。

就在前一天，10月13日，另一家礦企Cipher Digital宣布發行8.5億美元零息可轉債融資，結果不僅沒能提振信心，股價當天盤中一度暴跌了15%。

而在幾天前的10月9日，投資銀行摩根士丹利一口氣下調了MARA、Riot、Galaxy、Cipher四家礦企的目標價，給出的理由很直接，礦企用來做AI業務的借貸環境收緊了。

之前大家都覺得，手裡有大量電力的礦企改行做AI算力是順理成章的轉型。

但到了今年秋天，情況不一樣了。

一、借錢轉型，股價先跌了

Cipher這次發債被市場拋售，來龍去脈其實很清晰。

10月13日，Cipher拿出來的方案是發行8.5億美元的零息可轉債，2032年11月到期，附帶1.5億美元的增發選擇權，總規模最多可到10億美元；10月14日完成定價，轉股價定在15.31美元，比定價前一日的收盤價11.34美元高出35%。

表面上看，公司不用定期付利息，還能一次性拿到大筆現金，條件很划算。

但問題在於，為什麼突然急著要這麼多錢？

翻開他們10月13日提交給SEC的投資者演示材料就會發現，Cipher的核心AI數據中心項目Barber Lake超支了。

這個項目最初預算是21.57億美元，現在直接調整到了29.41億至29.66億美元，成本增加了36%以上。

公司給出的解釋是，租戶Fluidstack提出了新的設計調整要求。

這就把現實擺在了檯面上：大客戶改了方案，工程成本大幅上漲，超預算的前3.593億美元還得Cipher自己先墊上，超出部分租戶才在20年租期內報銷一半。公司自己拿不出這麼多現金墊資，只能找市場借錢。

而可轉債的投資者是要看股價表現的，看到項目成本失控、公司還要借巨資兜底，市場的第一反應就是用腳投票，消息公布當天盤中就跌掉了15%。

二、缺錢幾百億，交付跟不上

Cipher遇到的難題，是整個礦企轉型群體的一個縮影。

投資機構VanEck在6月的報告中算過一筆賬，整個礦企行業要想把之前宣布的AI基礎設施全部建完，短期的資金缺口大約有500億美元，長期的資本需求更是接近2210億美元。

諮詢機構BlocksBridge Consulting基於VanEck的數據，也給出了幾家龍頭公司的具體數字：IREN的資金缺口達到211億美元，Riot缺72億美元，HIVE也缺46億美元。

缺錢的同時，外面的借錢成本還在變貴。

以IREN為例，這家公司6月份還能拿到36.5億美元的GPU融資，混合利率6%；僅僅過了兩個月，一筆24億美元的獨立交易，固定利率就直接漲到了9%。

借錢的機構之所以變得謹慎，是因為大家的考察重點變了。

去年大家關心的是礦企手裡握著多少用電額度、簽了多少份合作意向書，但今年大家只看實際工程進度。

根據VanEck年中的統計，目前整個行業實際交付的算力容量，只有已經簽約出租容量的25%左右。

藍圖畫得很大，但工地上真正交出來的機房並不多。

三、老本行虧錢，礦池都關了

既然轉型AI這麼費錢，老老實實挖比特幣不行嗎？

答案是今年上半年，老本行確實賺不到錢。

2026年10月13日，全球最大的加密交易所幣安發布公告宣布，從11月10日起正式關停礦池業務，包括算力理財（Pool Savings）、雲挖礦和交易加速器在內的配套服務全部停掉，之後礦工再提交算力也不再發放獎勵。

幣安礦池從2020年4月上線，平穩運營了六年多。

官方把關停歸因於常規的產品評估，但背後的大背景不難理解：挖礦的經濟賬一直很難算平。

CoinShares的數據顯示，上市礦企挖一枚比特幣的加權平均現金成本，2025年四季度約8萬美元，到2026年二季度降到約7.55萬美元。

今年3月比特幣跌到6.9萬美元時，按當時約8.8萬美元的生產成本算，礦工每挖出一枚要虧損約1.9萬美元。

直到最近比特幣回到8萬美元上方、算力價格回升到40美元左右，行業才算勉強回到盈虧平衡線附近。

正因為上半年主業陷入持續虧損，礦企才必須轉向AI尋找第二增長曲線。

但現實的尷尬在於，舊業務不僅無法給新業務輸送彈藥，反而成了拖累。

四、有人在死扛，有人先斷腕

面對全行業性的資金壓力，各家礦企的應對策略，走出了完全不同的兩條路。

第一條路是死扛，比如巨頭MARA。

MARA捨不得放棄比特幣倉位，選擇把54%的比特幣持倉質押出去，新增了6億美元借款，導致目前的債務規模直接飆升到了公司總市值的70.8%。

用高槓桿硬撐的結果，就是被高額利息綁架。在10月9日大摩的研報裡，MARA的新目標價被壓在10美元，潛在漲幅只剩2.4%，在受評企業裡直接墊底。

而比特小鹿（Bitdeer）選擇的是另一條路：不賭幣價反彈，徹底斷腕保流動性。

從2024年拿Tether入股開始，比特小鹿也在通過可轉債大筆補充彈藥，截至今年一季度末總借款規模約19億美元，引發了資本市場對債務規模的顧慮。

但和其他還在猶猶豫豫的同行相比，它做出了一個極其罕見卻極為務實的決定——

今年2月直接清倉全部自有比特幣（2月20日持倉歸零），並且之後新挖出來的幣全部現賣，徹底換成現金。

在今年上半年挖礦普遍虧損的行業冰點期，死守「囤幣信仰」往往會被高額利息拖垮。

比特小鹿這一步，等於直接切斷了老業務的持續失血，把所有變現資金死死按在AI基建上。

這種決絕的策略，換來的是交付進度上的實質領先。

在全行業交付率只有25%左右的交付泥潭裡，比特小鹿挪威Tydal的180兆瓦AI數據中心一直在按進度推進，一期目標今年12月交付。

更關鍵的一組數據是，今年4月份，它的AI雲業務年化經常性收入（ARR）已經達到了約6900萬美元。

雖然受整個礦企板塊大跌的拖累，比特小鹿的股價在10月15日回落到8.40美元，但兩者的本質完全不同——

同行是被舊包袱拖入流動性泥潭，而比特小鹿則是用極快的時間完成了重資產換道，成為少數真正從AI業務見到回頭錢的礦企。

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從手握電力資源的香餑餑，到如今面臨股價調整，礦企的處境變化其實是一場邏輯轉換。

之前市場給予礦企高估值，看重的是AI時代稀缺的電力指標和紙面上的宏大合同。

但隨著項目陸續開工，投資人開始對照實際的工程進度、負債率和利息支出做核算。

面對500億美元的行業短期缺口，以及老業務虧損、新業務重資產的客觀事實，當資金成本逐漸抬高時，市場正在等待礦企用真金白銀的交付業績來重新證明自己。

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