撰文：張雅琦
美股正在上演一場罕見的內部撕裂——指數巋然不動，但指數之下已是一片狼藉。
摩根士丹利首席股票策略師Mike Wilson在最新報告中警告，**收緊的金融條件正在悄然完成美聯儲的部分工作，只是這一衝擊被集中吸收在普通股票身上，而非以AI為核心的少數巨頭。**十年期美債收益率突破5.3%，美元升至本輪週期新高，油價居高不下，三重壓力疊加之下，摩根士丹利綜合金融條件指數已跳升至約1.4個標準差，這一水平在過去35年中僅被突破數次，上一次還是2022年美聯儲每次會議加息75個基點之時。與此同時，高盛已將預期修正為10月FOMC再加息一次。
市場的關鍵裂縫已清晰可見：標普500等權重指數在過去六個月落後市值加權指數達6%，9月份當十年期收益率突破5%時，等權重指數單月下跌5%，而市值加權指數幾乎持平。高盛Tony Pasquariello雖對「廣度崩潰」的論斷持部分保留態度，但承認標普500成分股中位數較52週高點已回落15%，為互聯網泡沫破裂以來最差讀數。兩大機構的分歧，恰恰勾勒出當前市場最核心的懸念：這場分化究竟如何收場？
金融條件已在暗中大幅收緊
表面上，股市指數顯得風平浪靜。但Wilson指出，真正的收緊早已在水面之下展開。
摩根士丹利構建的綜合金融條件指標——綜合利率、美元和能源價格的52週Z分數——已攀升至約1.4個標準差，僅次於2022年激進加息週期的水平。這一收緊並非來自單一變量，而是多因素共振：美聯儲上月將聯邦基金利率上調25個基點至3.75%-4.00%，美聯儲主席沃什援引強勁的勞動力數據、粘性通脹及地緣政治對大宗商品的推漲作為依據；與此同時，十年期美債收益率自2月以來累計上行約130個基點，其中約120個基點來自實際收益率的上升。
Wilson強調，收益率驅動因素的構成至關重要。**歷史上，由盈虧平衡通脹預期推動的收益率上行，股市通常能夠消化；而由實際收益率主導的上行，則往往對估值構成更直接的壓力，這正是當前股債相關性顯著轉負的原因。**他同時指出，在名義GDP增速接近6%的背景下，十年期收益率維持在5%以上並不反常——2010年代的超低利率才是歷史異常，債市不過是在回歸均衡。
普通股票已承受真實衝擊
收益率上行的代價，正在被普通股票不成比例地消化。
Wilson的廣度指標顯示，標普500成分股中位於200日均線以上的比例在9月底跌至43%，接近3月下旬44%的低點，此後雖小幅回升至50%，但整體壓力未散。標普500遠期市盈率也重新測試3月低點附近的約19倍。更值得關注的是，標普500股權風險溢價（遠期盈利收益率減去十年期收益率）已跌破零，這一水平自2002年以來幾乎未曾出現。
指數層面的「穩定」掩蓋了結構性破壞。金融股是另一個預警信號——該板塊在30天內下跌7.7%，相對標普500的表現已回落至2019年以來的最低水平。Wilson將金融股的走勢視為「近期股市方向最重要的參考指標之一」，在大型銀行財報季揭開帷幕之前，該板塊能否企穩，將是判斷市場走向的關鍵觀察窗口。
這究竟是估值問題還是增長問題？
Wilson認為，目前的衝擊仍屬估值層面，尚未演變為增長威脅——但這一判斷本身存在爭議。
支撐其相對樂觀立場的數據包括：名義GDP增速剛剛錄得8.5%，標普500成分股中位數盈利增速運行在十幾個百分點的區間；聯邦基金利率與核心CPI之差約為1.4%，「遠低於歷次衰退前的峰值水平」；10年期與2年期美債收益率利差維持約+45個基點的正斜率，顯示市場尚未對衰退進行定價。Wilson據此得出結論，在上述條件滿足的情況下，「歷史上12至18個月內罕見出現增長惡化」。
然而，他自己也承認，股權風險溢價降至零同樣是歷史上的罕見狀態。高盛Pasquariello則從另一個維度提示風險：2027年鎖定期到期潮或將推動美國股票淨供給升至2000年互聯網泡沫以來的最高水平，市場的供需格局屆時或將承壓。
兩條收斂路徑，哪條更可能發生？
分歧終將收斂，方向是普通股票追上指數，還是指數向下靠攏普通股票？
Wilson給出了兩個觸發條件以供觀察：**一是金融股企穩，二是衡量美債波動率的MOVE指數回落。**他指出，兩者均已出現一定的企穩跡象，但需要更多後續跟進。據彭博，高盛的Rich Privorotsky近日觀察到，長端債券隱含波動率已從近期高點回落約30%，為市場提供了一定的喘息空間。
未來數週將是關鍵檢驗期。9月CPI數據、沃什在IMF的表態以及10月28日的FOMC會議將相繼登場。共識預期顯示，受汽油價格環比大漲9.6%影響，9月CPI環比或跳升0.6%，同比升至3.6%。Wilson認為，若CPI核心項溫和、沃什承認金融條件收緊已起到部分替代加息的效果，當前的壓力有望邊際緩解。
但Wilson的多頭基案（對應標普500目標點位8300點）與Pasquariello「做空固定收益、做多納斯達克100指數」的操作邏輯，本質上押注的是兩種截然對立的結局。股權風險溢價降至零、廣度指標逼近互聯網泡沫水平、潛在供給衝擊隱現——三者疊加之下，市場對「指數向下收斂」這一尾部風險的準備，或許遠遠不足。
