撰文：Carlos

編譯：AididiaoJP，Foresight News

8 月 13 日的 Analyst Hours 電話會上，我講過為什麼仍看多 ETHFI。當時它剛因以太坊質押提案遭遇拋售，市場只把 EtherFi 當成質押公司來估值，卻忽略了 EtherFi Cash：這項加密支付卡業務已貢獻 EtherFi 收入的 65%，7 月卡支出達到 1 億美元，程序化回購則把這塊增長和代幣連了起來。市場同樣低估了 Cash 的進展——支付卡負責獲客，借款和交易功能負責把變現做深。

當時缺的，是代幣持有者怎麼分享增長。當天晚些時候的投資者電話給了方案：9 月啟動程序化回購，初步指引約每月 133 萬美元。回購至今跑了六週，值得看看它和指引差多少，也要弄清它為什麼不能直接和常規回購相比——後者會把代幣真正移出流通。

回購投入低於指引，也不隨 EtherFi Cash 支出增長

自 9 月 7 日當週以來，EtherFi Labs 已向 Foundation 打款 148 萬美元用於回購，其中包括昨天的 22.5 萬美元。這已經是連續第三週維持同一金額。

截至 10 月 18 日，Foundation 以 0.692 美元均價買入 181 萬枚 ETHFI。按每週 22.5 萬美元計算，回購投入約為每月 97.5 萬美元，比 133 萬美元的指引低約 27%。

每週固定 22.5 萬美元，引發不少疑問。提案原本說，回購會隨 Cash 支出一起擴大。但過去八週，每週 Cash 支出從 2760 萬美元升到 3100 萬美元，回購投入卻紋絲不動。既然掛鉤，支出漲了，回購就該跟著漲，至少不該原地不動。

這不是典型回購：買回來的幣，大多又流回市場

多數代幣回購無非兩種模式。一種是回購銷毀，比如 PUMP 或 UNI，代幣被永久移出供應；另一種是回購保留，比如 Hyperliquid 的 Assistance Fund，不銷毀代幣，但仍把它們移出流通。兩種方式都會縮小流通量。

EtherFi 的做法不同。提案說，買入的 ETHFI 一半留在基金會金庫，一半作為現金返還發出去。但根據團隊看板，幾乎全部買入的代幣都流向了現金返還。

過去六週，EtherFi 的分發合約支付了 183 萬枚 ETHFI，基本等於同期買入量。接收者隨後把其中 128 萬枚、約 70% 移出了 Cash 帳戶，只有 54.8 萬枚留在帳戶裡。

結果是，用戶把 ETHFI 換回美元，抵消了很大一部分回購壓力。累計看，買入量仍比流出量高 42%；但週度優勢已經不在。10 月 12 日當週，流出量比回購量多 7%，淨流首次轉負。

EtherFi 的回購更像用 ETHFI 支付的獲客成本，而不是減少供應的機制。這不一定壞，但不能直接與 PUMP、UNI 或 HYPE 的回購相比——後者的代幣被直接移出流通。

好的一面是，獎勵由收入而非增發支撐，接收帳戶從 9 月底約 3800 個增至 6820 個。不過，這套計劃不會像銷毀那樣，透過減少流通量來推動重估。

接下來看兩件事

第一，回購投入能否趕上指引，或者團隊明確說明支出中有多少用於 ETHFI 回購。每週 22.5 萬美元，支出在漲、回購持平，目前還不清楚計劃如何與提案描述對齊。

第二，借款收入能否加入回購。觸發條件是 EtherFi 的 Aave V4 實例上 Cash 貸款達到 5000 萬美元。目前貸款為 4210 萬美元，自 8 月中增長 78%，借款收入仍然很小，約每週 3.1 萬美元。

EtherFi 的新銀行業務仍在增長。在我看來，ETHFI 仍是獲取鏈上銀行主題敞口的最佳方式。回購不把代幣移出流通，但設計有意思：獎勵用戶，同時資助增長，而且由收入而非增發買單。