撰文：DCo
編譯：Saoirse，Foresight News
Hyperliquid 正逐步發展為全品類交易平台，目前其三分之一的交易量已經不再來自加密貨幣。我們測算出，若該趨勢延續、加密貨幣交易量重回牛市水平，且 Hyperliquid 能在全球指數期貨、大宗商品期貨與股票交易市場拿下一小部分份額，HYPE 將對應怎樣的價值。
- 10 月，非加密品類交易佔 Hyperliquid 總交易量的 30%；10 月 27 日單日佔比達 40%，7 月峰值時最高至 51%。
- 對應的全球傳統金融大盤，2025 年規模為 740 萬億美元，年均增速約 6%，預計 2029 年達到 934 萬億美元。2029 年該市場每 1% 的份額，對應 9.3 萬億美元交易量，相當於 Hyperliquid 當前全部交易量的 3.3 倍。
- 我們的基準情景：到 2029 年，加密貨幣交易量增至當前 3 倍；在這個持續擴容的全球市場拿下 3% 份額，綜合手續費率 0.006%；USDC 收益率回落至 3.6%；HIP‑4 帶來 1 億美元營收。營收將從當前 9.44 億美元增長至 2029 年的 49.1 億美元。
- 按 20% 折現率折現，以回購後剩餘 8.9 億枚 HYPE 為基數，在 40 倍營收乘數下，HYPE 目標價為 128 美元。
- 樂觀情景（拿下 5% 市場份額、40 倍乘數）對應單價 165 美元；對比我們 3 月發布的報告，即便本次計算採用的代幣基數幾乎是當初的三倍，樂觀目標價仍高於此前的 124 美元。
- 如今，搶佔傳統金融市場份額的影響力，已經超過加密貨幣牛熊週期。取 25 倍乘數測算：加密交易量翻三倍，僅能推動 HYPE 單價上漲約 30 美元；而市場佔有率從 1% 提升至 5%，可帶動單價上漲約 48 美元。
- 最大風險來自手續費。如果傳統金融業務手續費降至 CME 水平，在 30 倍乘數下，基準情景目標價將回落至 66 美元。
走出加密泡沫
多年來，加密行業的交易市場，服務對象基本局限於圈內用戶。Hyperliquid 或許是首個突破這道壁壘的平台，它能夠把自身的交易基礎設施開放給體量龐大得多的外部用戶。 我們已經看到跡象：曾有交易員在美伊局勢發酵、特斯拉 Roadster 發布會相關事件期間，在 Hyperliquid 上交易，押注市場走向。
這種交易行為的轉變，意味著我們需要重新評估它的估值邏輯。哪怕只分到全球交易市場很小一部分份額，對比 Hyperliquid 現階段的體量都十分可觀，但這類傳統金融交易量對應的手續費會低得多。
一年前，Hyperliquid 僅支持加密貨幣交易。 HIP‑3 改變了這一點。個股、指數、大宗商品、外匯，如今都可以和比特幣永續合約共用同一個保證金帳戶，交易者也確實在交易這些品種。
統計 2025 年 9 月至 2026 年 10 月 Hyperliquid 月度交易量變化
非加密品類交易量佔比從 2025 年 9 月的 0，一路攀升至 2026 年 7 月的 51%，之後穩定在三分之一左右；10 月 27 日，平台 72 億美元單日總交易量中，40% 來自非加密品類。個股目前是規模最大的非加密交易品種，交易規模超過指數與大宗商品。
這部分業務不受比特幣漲跌影響，這也是我們單獨為它估值的原因。
Hyperliquid 尚未經歷一輪大規模牛市
我們常說 Hyperliquid 還沒有迎來一輪大牛市，數據印證了這個說法有一定依據，更精準的解讀會更有參考意義。
幣安自 2020 年以來的月度交易量
我們調取幣安自 2019 年起的公開 API 數據，彙總其現貨、USDT 本位、幣本位合約交易量。幣安交易量的歷史峰值出現在 2021 年 5 月，達 4.3 萬億美元，彼時 Hyperliquid 還未上線。Hyperliquid 上線之後，市場一共出現三輪交易量高峰：2024 年 3 月、2024 年 11–12 月（每月約 3.7 萬億美元），以及 2025 年 10 月（3.5 萬億美元）。
但在大部分行情高點階段，Hyperliquid 體量尚小。2024 年行情火熱期間，它的加密期貨交易量僅佔幣安的 2%–6%；直到 2025 年 2 月，佔比才突破 10%，並一直維持該水平。
Hyperliquid 加密交易量佔幣安加密期貨交易量的比值
當前幣安加密貨幣交易量僅為 2024 年 12 月高點的 38%，現貨交易量僅為 2021 年 5 月峰值的 16%。因此 Hyperliquid 當前 7.81 億美元的年化交易營收，屬於週期底部水平。幣安高峰月份交易量是當前的 2.4–3 倍，這也是我們設定「2029 年加密交易量增至當前 3 倍」這一基準假設的來源。Hyperliquid 至今還沒有經歷過全年維持該高交易量的階段。
入局主流市場，手續費承壓
如果 Hyperliquid 想要從全球期貨、股票交易市場分得幾個百分點的份額，手續費定價就必須對標老牌交易所，而目前它還做不到。
每成交 100 萬美元名義本金下，Hyperliquid 加密永續、HIP-3 增長模式品種與 CME 股指期貨的手續費留存收入差異。
扣除返傭與折扣後，協議可留存加密永續合約交易量的約 0.037%。HIP‑3 下的品種處於增長模式，協議僅留存 0.0037%。 CME 2026 年第三季度股指業務折算收入，僅為名義交易金額的 0.0004%。也就是說，即便是 Hyperliquid 打折後的傳統金融手續費，依然大約是 CME 的 9 倍。
競爭已經擺在眼前。幣安今年上線 229 個 TradFi 永續合約，這類合約日交易量約 134 億美元；而 Hyperliquid 僅 23 億美元。增長模式沒有設置截止時間，團隊只新增了一個調節開關，可針對特定市場上調手續費。
我們的基準情景假設：自 2027 年起，非加密業務綜合手續費率為 0.006%。該費率的構成是：約 7% 的非加密交易量切換至常規費率（協議留存 0.037%），其餘交易量繼續留在增長模式。這個費率依舊是 CME 的 15 倍，也是整個模型裡最容易被打破的假設。文末我們演示了費率降至 CME 水平後的估值變化。
目標：40 億美元年度營收
我們測算四項收入來源並求和，總收入的 99% 將劃入援助基金（Assistance Fund），用於回購 HYPE、減少流通供給。
- 加密貨幣交易收入 = 加密交易量 × 加密手續費。我們假設交易量從每年 1.98 萬億美元，到 2029 年增長至 3 倍（5.9 萬億美元），維持當前 0.037% 的費率不變。
- 非加密交易收入 = Hyperliquid 獲取的全球市場份額 × 非加密手續費，自 2027 年起綜合費率 0.006%。該全球市場 2025 年規模 740 萬億美元，我們按每年 6% 增速推演（該增速和 2015 年以來全球股票市場增速一致：2015 年 114 萬億美元，2025 年 204 萬億美元），2029 年市場規模將達到 934 萬億美元。
- 根據 AQAv2 規則，Hyperliquid 平台上 USDC 儲備收益的 90% 歸入援助基金。首筆派息 30 天收益 1458 萬美元，折合年化 1.77 億美元，對應今年 51 億美元儲備、3.9% 收益率。我們假設到 2029 年收益率回落至 3.6%，匹配美聯儲當年的中值預測。儲備規模會跟隨加密交易量、以及新交易者存入的 USDC 同步增長；我們假設新交易者存入資金為其年度交易量的 0.05%。
- HIP‑4 的預測市場於 5 月上線，我們預估到 2029 年，這塊業務將帶來 1 億美元營收。
基準情景下 Hyperliquid 的收入預測
總收入將增長 5.2 倍，達到 49.1 億美元。新增的 39.7 億美元營收增量中，近三分之二來自加密交易之外：16.5 億美元來自非加密手續費，7.56 億美元來自 USDC 利息，1 億美元來自 HIP‑4。
當前價格已經計價了哪些預期？
我們以 20% 折現率，將 2029 年的收入折算為現值（和此前報告所用折現率保持一致）。2029 年 49.1 億美元的收入，現值為 28.4 億美元。之後我們代入不同營收乘數，再除以 2029 年剩餘的 HYPE 代幣數量。 計算口徑：總供給 9.988 億枚，減去援助基金已經持有的 4830 萬枚，再減去 2027–2029 年用 99% 營收回購銷毀的代幣。回購價格會從當前 77 美元逐步抬升至對應情景下 2029 年的目標價；乘數越高，回購消耗的代幣越少：25 倍乘數下約銷毀 8700 萬枚，30 倍下 7600 萬枚，40 倍下 6100 萬枚。
在加密交易量增至當前 3 倍的前提下，不同收入倍數、不同市場份額對應的 HYPE 代幣目標價格
舉一個測算示例：3% 市場份額、40 倍乘數。2029 年：加密交易收入 22 億美元（5.94 萬億 × 0.037%），非加密交易收入 16.8 億美元（934 萬億市場的 3% 即 28 萬億 × 0.006%），USDC 利息 9.35 億美元（289 億儲備 × 3.6% × 90%），HIP‑4 貢獻 1 億美元，合計 49.1 億美元。 按 20% 折現三年（除以 1.2×1.2×1.2=1.728），現值 28.4 億美元。40 倍估值對應完全稀釋市值 1138 億美元。該乘數下到 2029 年回購銷毀約 6100 萬枚 HYPE，剩餘 8.9 億枚，折算單價 128 美元。
HYPE 定價測算：假設加密交易量達到當前 3 倍，在 40 倍收入估值下，僅需要拿下 0.5% 全球市場份額就能支撐 81 美元的價格，綠色區域代表高於 10 月 27 日的現價。
需要記住這個前提假設：絕大部分非加密交易量全程維持在增長模式。
換個角度理解：當前 77 美元的價格，對應的定價預期為：0.5% 份額需要 38 倍營收乘數、3% 份額需要 23 倍、5% 份額需要 18 倍、10% 份額大約僅需 10 倍。CME 市盈率 25 倍、ICE 為 23 倍。也就是說，市場當前定價，大致對應傳統交易所估值水平下 2%–3% 的市場份額；或是更低份額疊加成長溢價。
在 25 倍收入估值假設下，對比不同全球市場份額、不同加密交易量倍數對應的 HYPE 價格，加密交易量翻三倍、提升市場份額都能推高幣價。
市場份額的權重現在已經超過加密週期。25 倍乘數下，加密交易量翻三倍，HYPE 單價上漲約 30 美元；份額從 1% 提升至 5%，單價上漲約 48 美元。就算加密交易量保持不變，想要支撐 77 美元的價格，在 25 倍乘數下也需要拿下 5% 的市場份額。
市場邏輯變了，估值框架也要跟著變
3 月份 HYPE 價格 37 美元的時候，我們採用 20 倍 2028 年營收乘數做了四情景估值：悲觀情景 60 美元（佔日均 1.74 萬億市場 0.01%）、基準情景 72 美元（0.10%）、樂觀情景 124 美元（0.50%）、極端樂觀情景 190 美元（1.00%），對應 2028 年營收區間 14 億–46 億美元。七個月之後，HIP‑3 年交易量達到 8700 億美元，已經超過當時基準情景 0.10% 份額對應的 6400 億美元，距離樂觀目標走完大約四分之一。下文是 3 月模型和當前模型的數據對比。
對比了 3 月和當前四種情景下 HYPE 估值：雖然代幣總量接近翻三倍，但樂觀情景目標價從 124 美元上調至 165 美元。
如果沿用早期版本，僅按流通代幣估值，基準情景單價大約是 280 美元，而非 98 美元。本次下調的另一個核心參數是手續費：3 月假設 HIP‑3 給協議分成 0.05%（增長模式上線前的費率），本次模型取 0.006%。悲觀情景估值低於 3 月，是因為我們改用完全稀釋總供給（FDV），而不是只看流通市值。
影響估值的變量
上行利好因素
- 如果不採用完全稀釋總量，而是按實際流通代幣估值，單價大致翻倍。完全稀釋總量包含未來可能永遠不會進入流通的解鎖代幣。
- 折現率從 20% 下調至 15%，30 倍乘數下基準情景估值從 98 美元抬升至 111 美元。
- Hyperliquid 目前留存年度交易量的 0.18% 作為 USDC 保證金，而 CME 僅為 0.01%。如果傳統金融交易者也像加密交易者一樣習慣把資金留在平台，USDC 利息收入會遠高於我們的假設。
- 每 1 美元期權權利金，可以帶動 10–20 美元永續合約對沖交易量。原生期權還未在 HyperCore 上線，因此模型沒有計入這部分增量。
我們的供給假設：到 2029 年所有待釋放代幣全部進入流通：當前流通 3.02 億枚、核心貢獻者持有的 2.38 億枚、Hyperliquid 標註的未來待釋放 4.1 億枚，再減去回購銷毀（30 倍下約 7600 萬枚）。 如果到 2029 年只有一半待釋放代幣流通，供給約 6.83 億枚，30 倍乘數下基準價從 98 美元升至 125 美元；如果這些代幣完全不流通，供給 4.93 億枚，單價 173 美元。
測算在 30 倍收入估值下，2029 年不同解禁流通量對應的 HYPE 價格，流通越少，代幣估值越高，僅一半待釋放代幣流入市場時，基準價從 98 美元升至 125 美元。
下行風險因素
- 如果非加密業務手續費降至 CME 的 0.0004%，30 倍乘數下基準情景估值從 98 美元跌到 66 美元；如果所有品種一直留在增長模式，則為 85 美元。加密永續合約手續費同樣面臨競爭壓力：Lighter 曾推出零手續費，幣安的傳統金融永續合約體量是 Hyperliquid 的 6 倍，競爭十分激烈。
- 基準情景的前提是：2029 年加密交易量和手續費收入平均達到當前的 3 倍，30 倍乘數下對應 98 美元。如果僅達到當前 1.5 倍，30 倍乘數下基準價 71 美元；如果交易量持平，則為 62 美元。
- USDC 利息是 2029 年 9.35 億美元營收的來源，美國利率因此至關重要。利率每下調 100 個基點，這部分收入縮水超四分之一；利率 2.6% 時，基準價為 92 美元。
文中所有測算基於交互式估值模型 HYPE valuation model，所有參數均可自行修改。
