作者：Coin Metrics 研究團隊
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：伴隨 2026 年美國中期選舉的臨近，預測市場的累計交易規模已跨越 $14 億美元大關，成為除傳統民調之外全球資本最敏銳的勝率晴雨表。然而，絕大多數人僅僅盯著聚光燈下的單一「勝選機率」，卻忽視了水面之下錯綜複雜的微觀市場結構。
加密量化與鏈上數據巨頭 Coin Metrics 在本期研報中，以合規預測平台 Kalshi 上的參議院控制權事件為解剖樣本，追蹤了掛鉤同一選舉結果的 38 份獨立合約。令人驚嘆的是，「民主黨能否掌控參議院」這一客觀上非此即彼的政治問題，在平台不同合約矩陣中竟給出了四個相互背離的隱含機率，最大日內價差一度飆升至 9.7 個百分點。
透過構建買入控制權並做空細分席位階梯的「九腿」（Nine-Leg）組合包，理論上可以在任何選舉結果下鎖定恆定收益並捕獲套利機會。然而，繁瑣的做市摩擦、極度兩極分化的訂單簿流動性、腿部執行風險以及高達 5.2 美分的手續費扣除，生動揭示了預測市場從「理論套利」走向「真實收益」必須跨越的殘酷鴻溝。
核心要點
Kalshi 針對同一個核心問題：「民主黨是否會控制參議院？」，透過四類不同的合約家族進行定價。
自 8 月以來，它們所隱含的勝選機率平均相差 3.3 個百分點，最大價差甚至一度擴大至 9.7 個百分點。截至 10 月 25 日，不同合約給出的機率估值依然分布在 62.5% 至 65.3% 的寬幅區間內。
理論上的「九腿」（Nine-Leg）套利組合包（買入民主黨參議院控制權合約，同時賣出民主黨贏得 51 席及以上的所有獨立席位數合約），若兩個合約家族依據相同的事實結算，在任何最終選舉結果下均可獲得固定的 $8 兌付本息。
根據日末收盤報價測算，在 51 個交易日中有 19 天該組合包的總買入成本低於 $8，從而孕育出理論上的套利良機（在 10 月 24 日未計手續費前，每組 $8 面值的套利空間峰值達到 8.1 美分）。
實際執行假設直接主導了最終盈利。在計入預估交易手續費後，若假設主腿合約以被動掛單方式成交，模擬超額收益在 7 個交易日中維持為正（最高達 +4.7 美分）；但若所有九腿均採取激進的主動吃單跨越買賣價差，實現正收益的天數便驟降至僅有 2 天。
平台內部的流動性分布呈現極其嚴重的極端失衡。自 8 月以來，頭寸集中的民主黨控制權旗艦合約成交額達 $330 萬美元，而組合包中定價所需的部分細分席位數合約，累計成交額甚至僅有區區 $2000 美元。
參議院的案例僅僅是整個預測市場生態的一個微觀縮影。透過 Talos CM 預測市場數據捕獲到的 Kalshi 平台存續合約已超過 88 萬份，這種高度碎片化的市場架構在不同事件乃至不同平台之間普遍催生出類似的定價裂縫。想要真正捕獲這些阿爾法，依賴於系統性的事件映射識別與精密的執行算法。
引言
距離中期選舉僅剩一週時間，Kalshi 與 Polymarket 兩大平台上掛鉤 2026 年中期選舉的合約累計交易量已突破 $14 億美元大關。
絕大多數媒體報導與市場評論通常只聚焦於單一的頭條數據：Kalshi 目前顯示民主黨贏得參議院的機率約為 63%。
然而，這一廣為人知的單點數字僅僅是龐大冰山的一角。Kalshi 圍繞參議院控制權這一議題，在五個不同事件項下列出了多達 38 份獨立合約，每一份合約都擁有自己獨立的訂單簿與交易群體。
在本文中，我們將深入對比這些衍生合約所隱含的真實機率差異，測算這些價差在何時能夠匯聚成具有正期望的模擬套利空間，並深度剖析究竟是何種微觀市場結構使得這些定價裂縫長期無法被撫平。
同一個問題，四個截然不同的答案
在 Kalshi 平台上，投資者對參議院控制權歸屬的下注可以透過四種不同的路徑表達：
其一是直接掛鉤控制權結果的二元合約（民主黨是否控制參議院）；其二是各黨派在參議院所獲具體席位數的階梯合約（涵蓋 51 席至 57 席及以上各檔位）；其三是權力平衡組合合約；其四則是共和黨控制權反向合約。
圖：Kalshi 平台上針對參議院控制權歸屬的四類合約家族與事件結構
如果預測市場中的每一個衍生合約都具備嚴格一致的定價效率，那麼反映四類合約隱含機率的四條曲線理應完全嚴絲合縫地重疊在一起。
圖：Kalshi 參議院控制權不同事件合約隱含勝率走勢對比
從大方向上看，四類合約確實遵循著相同的宏觀演變趨勢：民主黨勝選機率從 8 月初的約 46% 一路震盪攀升至 10 月份的 60% 至 65% 低位區間。然而，它們在具體點位上卻極少達成絕對共識。
在多達三分之二的交易日中，透過民主黨具體席位數階梯反推得出的隱含勝率，顯著高於頭條控制權合約本身。在 9 月 20 日當天，四個答案之間的勝率估值甚至在 55.7%（由共和黨席位數推導）至 65.4%（由民主黨席位數推導）之間劇烈分化。
圖：不同合約家族間隱含機率最大與最小價差變動軌跡
統計顯示，最高隱含機率與最低隱含機率之間的平均利差為 3.3 個百分點。這一裂縫在 9 月份最為誇張（平均達 4.5 個百分點，而 8 月份為 3.2 個百分點）；在交易量持續放大的 10 月份，平均利差依然維持在 2.5 個百分點。
這表明定價裂縫並沒有隨著流動性的注入而自動彌合：就在 10 月 21 日，四類合約間的最大估值落差依然高達 4.0 個百分點。
組裝九腿無風險套利資產包
當兩份本應等價的合約對同一種選舉事實產生分歧時，在理論上，只要同時買入各自被低估的便宜一側，就能將這種差價轉化為確定性的無風險利潤。在這裡，最直觀的套利架構由「九腿」（Nine Legs）精密拼裝而成：
第一腿：買入「民主黨贏得參議院控制權」的 YES（是）合約。若民主黨獲勝，該合約將如期兌付 $1 美元。
其餘八腿：分別買入從 51 席開始往上每一檔民主黨具體席位數（51 席、52 席、53 席直至 57 席及 57 席以上）的 NO（否）合約。只要最終選舉結果沒有精確落在該檔位上，對應合約便會兌付 $1 美元。
圖：買入民主黨控制權與賣出各席位數合約的組合收益矩陣模擬
只要這兩個合約家族基於相同的事實邏輯進行到期清算，該套利資產包在任何一種選舉結局下都能穩穩拿回 $8 美元的到期兌付金。
換言之，只要湊齊這九個維度的買入總成本低於 $8 美元，整套組合便在數學模型上鎖定了正向的套利空間。
圖：計入交易手續費前後九腿套利組合的歷史模擬收益表現
基於 8 月以來的日末收盤行情回測分析（所有測算均為理論推演）：
在未計入交易手續費的理想狀態下，若每一腿均按照賣一價（Ask）進行吃單買入，在全部 51 個交易日中有 19 天該組合的總成本低於 $8 美元。
然而，在扣除預估的手續費（平均每組套利包需支出約 5.2 美分）之後，只有 2 個交易日能在激進吃單模式下保持正收益。
以 10 月 25 日的真實訂單簿深度快照為例，建倉 10 組該套利包的總成本為 $79.65 美元（已包含預估手續費），而到期固定的兌付總額為 $80 美元，淨收益僅有微薄的 $0.35 美元。
大部分正收益機會集中出現在最後兩週，這主要是受大選臨近、市場交易活躍度急劇上升所催化的定價分歧所致。
價差為何長期存在：流動性懸殊與交易摩擦
既然該策略的最終現金流是鎖定的，為何理性的套利資本沒有迅速將這一價差徹底抹平？答案的核心在於流動性。
圖：Kalshi 參議院各類合約成交量嚴重失衡分布格局
自 8 月以來，Kalshi 參議院全部合約的名義累計成交額約為 $1430 萬美元，但其中超過 90% 的資金完全被吸納進了單一的參議院控制權旗艦合約之中。
套利組合的最終成敗，完全受制於其流動性最脆弱的一腿。民主黨控制權合約累計撮合了 $330 萬美元，而作為組合對沖端的「民主黨獲得 54 席」合約累計成交額僅有 $3000 美元，「民主黨獲得 56 席」合約累計成交額更是只有區區 $2000 美元。
除了流動性極度匱乏之外，實盤操作中還存在諸多必須正視的現實摩擦成本：
其一是分腿執行風險（Legging Risk）。交易員必須在九個訂單全部順利撮合成交後才能徹底鎖定理論利潤；一旦在薄弱腿上遭遇滑價或掛單未成交，剩餘訂單暴露在單邊價格劇烈波動中的風險極高。
其二是高昂的交易規費。Kalshi 平台的手續費率呈拋物線分布，在勝率 50 美分附近費率最高，並向 0 美分與 100 美分兩端遞減。每組組合包平均約 5.2 美分的手續費支出，足以瞬間吞噬掉絕大多數微薄的價差阿爾法。
其三是結算基準與時間錯配。該策略假定「控制參議院」與「具體席位數」基於相同的事實結算。然而，控制權合約在選舉結果明朗後即行清算，而席位數合約則依據 2027 年 2 月 1 日的正式國會組成結算。若在此期間發生議員辭職、黨籍轉換或爭議選區重新計票，兩者的清算基準可能發生背離，導致到期收益偏離 $8 美元。
其四是資金佔用與機會成本。絕大部分建倉本金將被強制鎖定在席位數合約中，直到 2027 年 2 月 1 日合約最終結算，長達數月的時間跨度帶來了不可忽視的資金利息成本。
對預測市場參與者的深遠啟示
參議院事件中暴露的結構性裂縫絕非孤例，而是整個預測市場飛速擴張期普遍存在的結構性特徵。整個預測市場的單月交易規模已從 2025 年 9 月的不足 $50 億美元爆發式增長至 2026 年 4 月的約 $240 億美元，伴隨規模井噴而來的，是前所未有的市場碎片化：
單個議題衍生出海量合約。根據 Talos CM 預測市場參考數據，僅 Kalshi 平台上當前存續的事件合約就超過 88 萬份。從大選政局、聯準會決議、宏觀經濟數據到體育賽事，每個宏觀主題都被切碎為勝負、區間、門檻以及各類排列組合合約。
多重交易場所割裂共存。Kalshi 與 Polymarket 等平台經常針對完全相同的客觀事件上線各自的競品合約，但在合約文本定義、交易手續費以及結算規則上卻存在微妙差異。
資金深度極度不均。正如此次參議院數據所展現的那樣，頭條主流合約吸納了市場上絕大部分交易資金，而衍生關聯合約的流動性往往只有其幾十分之一。這種深度匱乏的薄弱訂單簿，正是價格出現顯著背離的溫床，但同時也是執行滑價迅速侵蝕套利利潤的殺手。
對於量化做市商與對沖基金而言，想要系統性捕獲此類定價裂縫，核心取決於兩項維度的能力建設：
首先是精準的事件識別能力。在不同平台和不同合約矩陣中，快速挖掘掛鉤同一客觀結局的合約，將其折算至統一基準並精算計入手續費和深度的真實可成交價格。這需要建立跨平台的標準化事件地圖、詳盡審查結算條款以防事實衝突，並實時接入高頻訂單簿與規費模型。
其次是精密的交易捕獲能力。螢幕上的理論機會絕不等於帳戶裡的真金白銀。在實操中，這要求算法在最具流動性的主腿上耐心地被動掛單等待成交，隨後在價格未發生漂移前迅速穿透八個淺度訂單簿完成對沖，同時精確控制滑價與吃單手續費損耗。
這套嚴密的分析範式，同樣適用於任何存在多重合約或跨平台並存的重大預測事件。
結論
在公眾認知中，預測市場往往被簡單視作針對每個問題給出一個唯一機率的黑箱。然而，Kalshi 的參議院合約深刻揭示出，預測市場的本質實際上是一組相互聯動但各自為政的訂單簿集合。
這些訂單簿雖然大體遵循同一宏觀敘事，但在局部卻始終存在著兩到三個百分點的認知摩擦。令人深思的是，即便在交易量爆發式增長的背景下，這些裂縫也未曾被徹底抹平。在本月的多個交易日中，這些微小差價的疊加成功演化為了具備正期望的數學套利機會。
2026 年中期選舉只是這場浪潮中的一個標準樣本。隨著預測市場規模的進一步膨脹與生態的日益碎片化，類似的機會窗口仍將在各個領域持續湧現。想要成功涉足這一賽道，機構參與者需要具備兩項核心底座：能夠洞悉全局的底層數據資產以發現機會，以及對實盤執行成本保持冷靜理性的認知框架以審慎下注。
研究方法：本研究基於 Kalshi 公開 API 獲取的 38 份參議院相關合約自 2026 年 8 月 1 日至 10 月 25 日的每日 K 線數據，交易日均以美東時間界定。所有納入組合的合約均在 2026 年 8 月前於 Kalshi 正式掛牌。隱含機率依據日末買一價與賣一價的中間價測算，席位數與權力平衡機率已透過階梯總和歸一化處理以剔除買賣價差產生的超額溢價。
組合包成本對 YES 腿採用賣一價，對 NO 腿採用 1 減買一價。名義成交額為成交合約數乘以價格。合約宇宙來源於 Talos CM 預測市場參考數據庫。所有推演結果均為理論模擬，不包含超出盤口報價的額外滑價，且不構成任何投資建議。
