撰文：Eric，Foresight News

北京時間 10 月 30 日凌晨，Coinbase 交出了一份「外強中乾」的季報。

今年第三季度，Coinbase 淨利潤 7.19 億美元，同比大增 66%，稀釋每股盈餘 2.51 美元。但三季度總營收 12.16 億美元，同比縮水 35%，反映主營經營成果的營業利潤只有 6167 萬美元，同比暴跌 87%。

更值得玩味的披露藏在文件後半部分。8 月到 9 月的五週之內，CEO Brian Armstrong、聯合創始人 Fred Ehrsam、總裁兼 COO Emilie Choi 先後設立了售股計畫，合計上限 1359.45 萬股，按 10 月 29 日收盤價 160.59 美元計算，價值約 21.8 億美元。

7 億淨利潤從哪來？

三季度 Coinbase 稅前利潤 8.24 億美元，其中投資性加密資產收益貢獻了 7.15 億美元，佔比約 87%。這部分收益來自公司自持的比特幣、以太坊等加密資產的帳面升值。再加上其他淨收益 6673 萬美元，才把淨利潤推到了 7.19 億美元的位置。

換句話說，剔除幣價上漲帶來的浮盈，Coinbase 這個季度的主業幾乎只是在損益兩平線上徘徊。

收入端的疲軟是全方位的。公司在季報中直言，前三季度營業現金流減少約 10 億美元，主要原因是消費者交易收入淨額下滑了 11 億美元。成本端卻在反向運動，技術研發費用 4.47 億美元，在收入下滑三成的背景下同比仍在增長，營運槓桿被反向放大。

把時間拉長到前三季度，畫面更不樂觀。Coinbase 累計淨虧損 3489 萬美元，而去年同期是淨賺 19.27 億美元。三季度的單季盈利，更像是幣價反彈在報表上的投影，而不是經營拐點。

交易的人少了兩成，存 USDC 的錢創了新高

三季度 Coinbase 交易收入 5.90 億美元，同比下滑 44%，佔淨收入的比重從去年同期的 59% 降到 51%。其中散戶交易收入 4.50 億美元，下滑 47%，背後是消費者現貨交易量同比萎縮 59%。機構交易收入 9165 萬美元，下滑 32%，機構現貨交易量萎縮 53%。

衍生品是交易業務裡唯一的亮點，文件稱其在市況不佳時表現出韌性，2025 年 8 月併表的 Deribit 讓前三季度衍生品收入的增長蓋過了現貨的下滑，預測市場和股票交易也在本季度開始貢獻增量。

三季度 Coinbase 月交易用戶 740 萬，去年同期是 930 萬，少了整整兩成。平台資產規模 3766 億美元，同比縮水 27%，其中約 1605 億美元的下降來自幣價下跌，主要是比特幣，用戶持倉數量的增長只抵消了一小部分。

撐起報表另一邊的是訂閱與服務收入，5.70 億美元，同比下滑 20%，但佔淨收入的比重從 41% 升到了 49%。這是 Coinbase 的收入結構第一次接近交易費與訂閱費對半開的狀態。

細分來看，穩定幣收入 3.07 億美元，只下滑了 5%，是全線收入裡最穩的一塊。Coinbase 產品內的 USDC 平均餘額創出歷史新高，多貢獻了 8460 萬美元，但利率下行吃掉了 5280 萬美元。區塊獎勵收入 8574 萬美元，同比腰斬，主要因為 Solana 和以太坊價格下跌、質押收益率走低。利息與融資費收入 6856 萬美元，逆勢增長 6%。

圍繞 USDC 的收支兩端都在擴張。收入端，Coinbase 年內與 Circle 按原有條款續簽了分成安排，合作關係沒有變化。支出端，付給用戶的 USDC 持有獎勵達到 1.29 億美元，同比增長 16%，原因是平台內客戶 USDC 餘額持續增長。一收一支之間，USDC 已經成為這門生意事實上的第二引擎。

報表之外還有一層股權關聯。Coinbase 持有 Circle 的股權，Circle 於 2025 年二季度上市後，這部分投資按公允價值重估，三季度貢獻了 3923 萬美元收益，而去年同期這項重估曾造成 4.0 億美元的帳面損失。從分成協議到股權綁定，Coinbase 和 Circle 的利益已經深度纏繞，穩定幣的景氣度比以往任何時候都更直接地決定這份報表的溫度。

一份 20 億美元的賣出計畫

這是本期季報中最引人關注的部分，也最容易被誤讀。

根據 10-Q 披露，Armstrong 於 8 月 12 日設立計畫，擬出售上限 816.74 萬股，執行窗口為 2026 年 11 月 16 日至 2027 年 10 月 22 日。Ehrsam 於 9 月 4 日設立計畫，上限 386.66 萬股，窗口為今年 12 月 7 日至明年 6 月 7 日。Choi 於 9 月 8 日設立計畫，上限 156.05 萬股，窗口為 2027 年全年。

三人合計 1359.45 萬股，約佔公司總股本的 5.1%，其中 Armstrong 一人佔了六成。

這裡需要解釋一個關鍵概念，Rule 10b5-1 計畫。這是 SEC 為上市公司內部人設立的合規交易機制，高管在不掌握重大非公開信息的時候，提前書面約定未來賣出股票的數量、價格條件和時間表，之後交由券商按計畫自動執行。制度設計的本意是保護內部人，只要設立計畫時是清白的，之後即使賣出恰逢利好利空，也不構成內線交易。Coinbase 的內控政策本身就強制要求高管只能通過這類計畫交易公司股票。

所以嚴格來說，這不等於三位高管馬上要拋售 20 億美元。三份計畫都設有股價門檻，只有市場價格達到預設價位才會觸發賣出，具體門檻並未披露。執行窗口分散在未來 12 到 15 個月，最早一筆也要等到 11 月中旬。Choi 的計畫還特別註明，上限數字包含了尚未授予、尚未歸屬的限制性股票，實際可賣數量會明顯小於名義上限。

程序合規，也不至於增加短期拋壓，但信號意義無法忽視。三份計畫在五週內密集落地，合計規模超過 20 億美元，時間點恰逢 Coinbase 股價從年內高點 361.40 美元回落到 160 美元附近。這樣的集體行動，很難不被市場解讀為內部人對當前估值的一種表態。

另一邊，前三季度，Coinbase 斥資 12.49 億美元回購了約 713 萬股自家股票，回購授權額度一路從 10 億美元上調到 40 億美元，帳上還剩 19.61 億美元可用額度。同期公司還償還了 12.73 億美元到期可轉債，現金儲備從年初的 112.85 億美元降到 86.04 億美元。

但節奏正在變化。三季度單季，公司的回購幾乎停滯，7 月和 9 月一股未買，只在 8 月以 139.91 美元的均價買了 3.8 萬股。

市場的投票

財報發布後，市場沒有給這份「淨利潤大增 66%」的成績單面子。10 月 30 日盤前，截至撰稿時，Coinbase 股價報 152.78 美元，較前收盤下跌約 4.84%。

分歧也很明顯。賣方分析師給出的平均目標價是 210.85 美元，評級仍落在買入區間，較現價有約三成的空間。但由於過去十二個月公司整體處於虧損狀態，市盈率指標已經失效，7 倍左右的市銷率背後，押注的其實是加密市場下一輪週期的彈性。

巴克萊銀行堅定給出了「低配（Underweight）」評級，認為全球加密交易活動整體偏弱，對更廣泛復甦的信心不高，新業務難以完全抵消對零售交易和 USDC 收入的依賴。

Coinbase 自己在季報裡把這件事說得很坦白，如果加密資產價格波動 50%，公司 22.25 億美元的投資性持倉將產生約 11 億美元的帳面損益。這張利潤表的起伏，本質上與幣價同頻。

三季度 7.19 億美元的淨利潤，與其說是交易所賺來的，不如說是比特幣幫忙賺來的。而三位高管那張 20 億美元的賣出時間表已經設好，最早 11 月中旬就會啟動。

在比特幣價格不上不下的時候，市場會更加冷靜地看待 Coinbase 作為一家公司的盈利和抗風險能力。市場仍需等待更多的數據來判定 Coinbase 交易外收入佔比的增加能否持續。

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