作者：Zhou，ChainCatcher

幣安發生被盜事件後，關於 CEX 與 DEX 競爭的討論升溫。其中，Hyperliquid 社群帳號 Hyperliquid Daily 發文稱，每當 CEX 信任受損，交易者便會尋找替代選擇，DEX 有望從中受益，而 Hyperliquid 正處於聚光燈下。

這條推文迅速引發爭議，有使用者批評其「落井下石」，認為在全行業遭受損失之際藉機宣傳有失格局；也有使用者指出，該帳號並非 Hyperliquid 官方帳號，其言論不代表專案方立場。爭議之外，問題本身值得追問。

幣安被盜後，DEX 會是贏家嗎？

一、離開幣安的資金，DEX 接住了多少？

11 月 1 日，幣安開始分階段恢復提幣，資金外流隨即而來。據幣安官方披露，恢復提幣首日約 9 個半小時內，平台淨流出約 36.4 億美元，約佔平台總資產的 2.1%。

DefiLlama 數據顯示，11 月 2 日幣安 24 小時淨流出一度達到約 63 億美元，此後逐步放緩。

離開幣安的資金，通常有幾個去處，包括其他中心化交易所、ETF、DEX 以及使用者自己的自託管錢包。

先看其他 CEX。DefiLlama 數據顯示，同期 OKX、Bybit、Bitget 等主要交易所的合計淨流入，僅相當於幣安淨流出的一成左右。

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為了爭奪這部分資金，幣安和 Bitget 先後推出高息理財活動，USDC 年化收益最高甚至達到 10% 以上。

ETF 方面，盜案後的兩個交易日，美國比特幣現貨 ETF 分別淨流出約 6.4 億美元和 4 億美元。

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接下來是 DEX，這也是 Hyperliquid Daily 那條推文的核心判斷。渣打銀行全球數位資產研究主管 Geoffrey Kendrick 也表示，這一事件可能加速交易向 DEX 轉移，Uniswap 將長期受益。

從數據看，Uniswap 過去 7 天的成交量較 30 天週均水準高出約兩成，但同期全市場 DEX 成交量的增幅也在兩成左右，Uniswap 並未出現額外的資金承接。

Hyperliquid 的情況也類似。據 DefiLlama 數據，11 月 2 日淨流入 Hyperliquid 的資金約 1.25 億美元，不到幣安同期淨流出的一成。放大到整個 DEX 市場，盜案所在一週的 DEX 現貨成交量佔比約 20.6%，有所上升，但仍低於今年夏季的高點。

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既然其他 CEX、ETF 和 DEX 都只接住了一小部分，大部分資金去了哪裡？

筆者接觸到的多位幣安使用者表示，恢復提幣後，他們已將部分資產換成 BTC，轉入自己的硬體錢包。

從鏈上數據看，離開幣安的資金確實大多流向了未被標記為交易所的地址，其中相當一部分應是使用者的自託管錢包。不過，DefiLlama 數據顯示，盜案後幣安 USDT 餘額的降幅遠大於 BTC，更多資金是以穩定幣的形式被直接提走的。

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綜合來看，DEX 並沒有成為這輪資金外流的主要承接方。離開幣安的資金更多回到了使用者自己手中，交易所之間的遷移也很有限。

二、DEX 市佔率如何？長期上升的驅動力來自哪裡？

把時間拉長來看，DEX 的市佔率一直在上升。現貨市場方面，據 CoinGecko 2025 年度報告，2021 年初，DEX 現貨成交量僅相當於 CEX 的約 6%，到 2025 年 11 月已升至約 21%。

The Block 數據顯示，進入 2026 年後，這一比值仍在緩慢抬升，今年 10 月約為 23%。其中，Uniswap 仍是絕對的龍頭，過去 30 天成交量約 640 億美元，接近排名第二的 PancakeSwap 的 3 倍。

永續合約市場的走勢則更為曲折。2025 年，在 Hyperliquid、Lighter 等新平台的帶動下，永續 DEX 迎來爆發式增長。但這輪增長很大程度上依賴各平台的積分激勵，過去一年，永續 DEX 與 CEX 的成交量比值從約 21% 回落至約 12%。

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其中，Hyperliquid 卻是例外，今年 10 月其永續成交量約 2450 億美元，相當於幣安的約 14%，高於去年同期的約 11%。

無論現貨還是永續，DEX 份額的變化與 CEX 的安全事件都沒有明顯的對應關係。2022 年 11 月 FTX 倒閉後，DEX 與 CEX 的現貨比值並未隨之上升，直到 2023 年 3 月美國監管收緊時才回到 10%。這一次幣安被盜後，DEX 份額同樣只是小幅波動。

從過去兩年的變化看，推動 DEX 份額上升的力量，至少有三條線索。

第一條線索來自 CEX 自身。2025 年 5 月，幣安推出 Binance Alpha，將使用者的交易路由至 PancakeSwap。據 CoinGecko 統計，當年 6 月 DEX 與 CEX 的現貨比值衝上 37.4% 的歷史高點，PancakeSwap 也一度超越 Uniswap，市場份額高達 64.5%。但隨著激勵退潮，PancakeSwap 8 月成交量環比驟降 44.7%，Uniswap 重新奪回第一。

今年 4 月，PancakeSwap 又接入 Coinbase 旗下的 Base App。兩家最大的中心化交易所，都在主動把使用者的交易導向鏈上。這類導流能在短時間內帶來爆發式增長，但能否沉澱為長期份額，還要看激勵之外的真實需求。

第二條線索，是交易品種在向鏈上遷移。2025 年初，Solana 上的 Meme 幣熱潮讓 DEX 現貨成交量創下新高，比值首次突破此前多年的區間。如今，Hyperliquid 又透過 HIP-3 機制，允許第三方部署股票、商品和外匯等傳統資產的永續合約。

據 HypeBasis 統計，截至 9 月底，HIP-3 市場的持倉量約 40 億美元，約佔 Hyperliquid 總持倉量的 23%。其中股票類合約持倉約 25 億美元，其次是大宗商品和指數，持倉量最大的單一合約是標普 500 指數永續合約。這也是 Hyperliquid 能在永續 DEX 整體退潮時逆勢增長的原因之一。

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第三條線索，是一種更宏大的敘事。加密部落客 Barker Intern 認為，金融史上每一次危機的應對方式，都是尋找一個更大的兜底者，Hyperliquid 則試圖讓系統規模越大，越不需要兜底者。這一判斷仍有爭議，但它代表了相當一部分鏈上使用者對 DEX 的期待。

從這三條線索看，DEX 份額的變化，更多來自交易入口、交易品種和市場敘事。

三、DEX 的拐點會在哪裡？

從前兩部分的數據看，幣安被盜本身很難成為 DEX 的拐點。資金沒有大規模流向鏈上，DEX 份額也只是小幅波動，這與 FTX 倒閉後的情形相似。

如果拐點存在，或許更可能來自另一個方向。

就在幣安被盜的同一天，紐交所母公司 ICE 宣布與 TradeXYZ 簽署最終協議，並對其進行戰略投資。TradeXYZ 是 Hyperliquid 上最大的 HIP-3 部署方，其持倉量約佔 HIP-3 市場的 98%。

根據協議，雙方計劃在美國搭建一套基於 Hyperliquid 的交易與清算體系，提供股票、指數、大宗商品、外匯及加密資產的 7×24 小時永續合約。ICE 將擔任該市場的獨家營運方，分發管道包括 ICE 與 OKX 的合資公司。這一計劃仍需獲得監管批准。

然而，據彭博社今年 5 月報導，CME 與 ICE 的高層曾向 CFTC 官員和國會議員表達擔憂，認為 Hyperliquid 上快速增長的原油永續合約可能扭曲全球石油基準價格，並要求其在 CFTC 註冊。五個多月後，ICE 選擇親自下場，成為鏈上永續合約在美國的合規營運方。

監管層面，CFTC 主席 Michael Selig 在接受 CNBC 採訪時表示，幣安被盜正好印證了 CFTC 本月提出的加密市場監管規則。他認為，問題的根源在於離岸交易所缺乏美國金融市場的保障措施，並提出讓這類平台在 CFTC 註冊、遵守美國網路安全標準的聯邦選項。他同時認為，鏈上交易可追溯，反而給了監管者更大的執法空間。

如果這條路走通，DEX 面對的將是一個此前無法觸及的市場，也就是受美國監管保護的零售使用者和機構資金。這一變數的影響，可能遠大於任何一次 CEX 安全事件。

回到最初的問題，DEX 會是贏家嗎？

當傳統金融在鏈上搭建市場，監管者開始肯定鏈上的透明度，CEX 也用鏈上可驗證的方式證明自己，贏家或許已經很難再用 CEX 或 DEX 來區分。

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