作者：Jae，PANews

11月8日，以太坊共同創辦人Vitalik Buterin在X上的一番表態，動搖了加密市場延續數年的ETH估值共識。

他認為，相比於將ETH錨定在「手續費銷毀支撐價值」的邏輯上，自己更傾向於將其定位為價值儲存資產（Store of Value，SoV）。這句話幾乎是對過去五年間ETH最具傳播力的「超聲波貨幣」（Ultrasound Money）敘事，做出了一次公開修正。

如今，以太坊正經歷著一種矛盾的繁榮：網絡處理的交易量越來越大，用戶使用成本一路走低，但以太坊從每筆交易中賺取的收入與手續費、進而銷毀的ETH數量，卻越來越少。

當曾經被視為ETH價格壓艙石的Gas銷毀機制撐不住了，市值約2,600億美元的ETH亟待找到新的估值錨點。Vitalik給出的答案是轉向「價值儲存」。

要做價值儲存，先過「用得多就買得多」這關

價值儲存是Vitalik為ETH指出的新路。

ETH過去的估值邏輯是，用戶支付手續費，系統銷毀ETH，持有者因稀缺性改善而間接受益；新的邏輯則是，以太坊提供足夠安全、中立與可靠的金融基礎設施，讓ETH成為整個生態願意長期持有、質押和使用的資產。

Bitmine董事長Tom Lee也表示認同，ETH並非HYPE或LIT等「現金流」代幣模型，而是一種純粹且受信任的抵押品。

舉個例子，用戶可以持有ETH，把代幣質押到網絡中獲得獎勵，也可以在Aave等借貸市場將其作為抵押品獲取流動性。相關的質押資產，也可以進入其它DeFi場景。

簡單來說，ETH不只是被儲存在錢包裡的資產，還能夠成為支撐金融活動的基礎抵押品。

**其中，最直接的需求就來自於質押。**The Block數據顯示，截至目前，質押ETH的比例已佔到流通供應量的36.36%，去年則是29.91%。大量代幣被鎖定在驗證節點中，說明相當一部分籌碼並非用於短期投機，而是在承擔網絡安全職能。

**不過，以太坊生態正面臨著價值傳導斷層的問題。**Ethereum Institutional研究指出，在今年前十個月，以太坊主網穩定幣轉賬總額達到25.8萬億美元，同比大增61%。

DeFiLlama數據顯示，主網DeFi TVL約420億美元，穩定幣市值超1,350億美元，RWA規模也達到150億美元。

各個維度都表明，以太坊作為金融基建的價值在不斷夯實，**但基礎設施被使用並不意味著原生代幣就會被持續買入。**一家機構在以太坊上發行10億美元代幣化國債，抵押品是現實中的國債，收益來自票息，結算用USDC完成，全程只需要為鏈上交互支付少量ETH作為Gas費。即便以太坊承載的資產規模越做越大，也未必能轉化為ETH的淨買入需求。

這是「ETH價值儲存論」最大的考驗。價值儲存從來不是靠自我宣告就能獲得的，ETH需要證明自己是鏈上金融活動不可或缺的基礎資本，而不是只有使用網絡時才按需購買的「燃料」。

ETH價值分流：銷毀量跌超九成，L2賺走大頭

雖然ETH的敘事重心將轉向「價值儲存」，但Gas費銷毀仍是其估值框架中的重要支柱，價值傳導斷層的問題也早已反映在ETH銷毀量的斷崖式下滑中。

Vitalik算了一筆帳：如果一種代幣每年能夠銷毀10億美元手續費，按4%的折現率計算，理論現值約為250億美元。可交易手續費並不是穩定的現金流，把峰值當成常態，來推算未來的價值，本就經不起週期的檢驗。

基於ETH約2,600億美元的市值倒推，如果採用4%的折現率，以太坊需要每年持續銷毀價值104億美元的手續費才能支撐。這一數字早已遠遠脫離目前的現實情況。

從銷毀量來看，系統在2022年銷毀了約148萬枚ETH，而今年截至目前僅銷毀約1.3萬枚（市價約2,730萬美元），以枚數計算暴跌超99%。

實際上，ETH在去年2月就從淨通縮狀態重回淨通脹，且通脹率持續走高，「超聲波貨幣」的通縮承諾早已「破功」。

以太坊價值分配的轉移，也是老生常談的問題。如果把以太坊生態比作一個商業體，底層網絡的營收正在持續向L2和應用層分流。

DeFiLlama數據顯示，以太坊鏈上產生的費用早在2024年就已被主網上的應用層反超。今年以來，主網賺取的費用約1.52億美元，而應用層的費用規模卻高達25.29億美元，兩者相差超16倍。

Layer 2是以太坊生態中價值分流最典型的樣本。

以L2龍頭Base為例，它依托以太坊完成底層結算與安全保障，同時擁有獨立的執行環境和用戶入口。它向終端用戶收取交易手續費，再向以太坊支付數據發布與結算成本，中間的差價就是它的鏈上毛利。

growthepie數據顯示，過去30天，Top3以太坊L2合計實現鏈上利潤約571萬美元，僅Base就貢獻了249萬美元。同期，它們向以太坊主網支付的結算費用合計僅約4.8萬美元，Base支付的部分更是只有1.85萬美元，甚至還低於Robinhood Chain。

這意味著，絕大部分手續費的價值留在了L2，沒有流向以太坊主網，也就沒有轉化為ETH持有者的收益。

**更長遠的隱憂在於品牌與用戶心智的遷移。**當越來越多用戶通過Base、Arbitrum等L2完成全部鏈上操作，幾乎不再接觸以太坊時，用戶感知到的服務與品牌，將越來越屬於L2和前端應用。

擴容打開新場景，降費或育新增量

反過來看，手續費持續走低，也不一定是壞事。

擴容技術的落地，本質上就是在降低交易的單位成本。過去一筆轉賬要花幾美元，許多高頻、小額的場景幾乎沒有落地的可能性。而當成本降到幾美分甚至更低時，AI Agent的高頻支付、微額交易、自動化策略等原本不具備經濟可行性的場景，才有了生長的土壤。

不過，這類新增需求未來能否匯聚成足夠龐大的交易量，通過規模效應抵消單位手續費的下降，還是有待時間驗證。

Tom Lee也指出，ETH轉向價值儲存，將讓其在即將到來的代幣化和AI超級週期中捕獲價值。

如今，以太坊靠高Gas費支撐銷毀、推高幣價的老路難以為繼，Vitalik的表態更像是一次主動的預期管理：與其抱著逐漸失效的通縮敘事不放，不如儘早承認ETH的價值主張正在發生遷移。

過去，以太坊需要向市場證明，它有能力收取足夠多的手續費來支撐銷毀。未來，它需要證明的是，即使手續費越來越便宜，ETH依然值得被持有。

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